供给放量，利差走阔——资本补充工具半月报（海通固收 姜珮珊、张紫睿）

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摘要：

一级发行：70亿元永续债+625亿元二级资本债。6月前半月（6/1-6/15，下同），商业银行次级债券共发行6只，规模合计为695亿元，较上一统计周期（5/16-5/31，下同）环比增加695亿元。

二级成交：收益率回升，成交额回落。6月前半月，商业银行次级债券成交额合计3397.99亿元。其中，二级资本债成交额为2227.84亿元，较前一统计周期环比减少408.41亿元；永续债成交额为1170.15亿元，较前一统计周期环比减少657.36亿元。永续债和二级资本债收益率整体大幅上行，低等级永续债收益率上行幅度最大。（相较于5月31日），二级资本债日均换手率大幅上升，永续债日均换手率小幅下降，活跃券换手率回升。

利差走势：低等级永续债利差大幅走阔。6月前半月，二级资本债与国开债利差转为小幅走阔，低等级永续债大幅走阔；二级资本债与普通金融债利差小幅走阔，低等级永续债与普通金融债利差大幅走阔；永续债与二级资本债利差整体小幅走阔。

其他资本补充工具（保险和券商）：6月1日至6月15日，证券公司次级债共发行2只，总规模为30亿元，较前一统计周期环比增加6亿元；无新发行保险资本补充债。截至6月15日，保险资本补充债、券商次级债的二级利差分别为0.65%和0.71%，较5月31日分别上行4.03BP、上行2.21BP。对比来看，截至6月15日，AAA券商次级债平均利差高于保险资本补充债8.24BP，高于二级资本债13.87BP。

上海北京疫情、年报季等因素导致4-5月次级债供给大幅回落，6月上半月供给明显回升。伴随着供给抬升和债市调整，3-5年AAA二永与国开利差已经回到了近一年利差均值上方，但距离4月高点还有10-15BP空间，建议逐步关注调整后机会。

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1.  一级发行：70亿元永续债+625亿元二级资本债

6月前半月（6/1-6/15，下同），商业银行次级债券共发行6只，规模合计为695亿元，较上一统计周期（5/16-5/31，下同）环比增加695亿元。其中，2只永续债规模合计为70亿元，4只二级资本债规模合计为625亿元，截至6月15日，今年共发行商业银行次级债券4657.5亿元。

2. 二级成交：收益率回升，成交额回落

二级资本债和永续债成交额环比大幅回落。6月前半月，商业银行次级债券成交额合计3397.99亿元。其中，二级资本债成交额为2227.84亿元，较前一统计周期环比减少408.41亿元；永续债成交额为1170.15亿元，较前一统计周期环比减少657.36亿元。从银行类型来看，除农商行二级资本债小幅上升9.12亿元外，其余均下降；国有商业银行永续债下降幅度最大，为269.96亿元。

永续债和二级资本债收益率整体大幅上行，低等级永续债收益率上行幅度最大。6月前半月，二级资本债和永续债收益率整体大幅上行（相较于5月31日），二级资本债方面，5年期各等级收益率上行幅度在2.19-4.19BP区间内，3年期各等级收益率上行幅度更大，在7.08-9.07BP区间内。永续债方面，5年期和3年期AAA-、AA+、AA收益率上行幅度在6.21BP-9.34BP区间内，AA-和A+上行幅度达到13.21-19.34BP区间。

二级资本债日均换手率大幅上升，永续债日均换手率小幅下降，活跃券换手率回升。6月前半月(6/1-6/15)，二级资本债与永续债日均换手率分别为2.58%、1.65%，较前一统计周期（5/16-5/31）分别环比上升20.4BP、环比下降3.1BP。从活跃券（前五只债券区间成交金额/期初债券余额）换手率来看，二级资本债活跃券日均换手率由前一统计周期8.93%回升至13.8%，永续债活跃券日均换手率由4.48%小幅上升至4.93%，是今年以来次低水平。

3. 利差分析：低等级永续债利差大幅走阔

二级资本债与国开债利差转为小幅走阔，低等级永续债大幅走阔。6月15日，AAA-、AA+、AA、AA-、A+二级资本债与国开债利差分别较5月31日环比+2BP、+3BP、+2BP、+1BP、+1BP。永续债与国开债利差分别较5月31日环比+5BP、+5BP、+6BP、+15BP、+12BP。

二级资本债与普通金融债利差小幅走阔，低等级永续债与普通金融债利差大幅走阔。6月15日，各等级二级资本债与普通金融债利差较5月31日环比走阔0-3BP。AAA-、AA+、AA、AA-、A+永续债与普通金融债利差分别环比+3BP、+3BP、+7BP、+17BP、+14BP。

永续债与二级资本债利差整体小幅走阔。6月前半月，我们样本券的永续债与二级资本债利差相较于前一统计周期整体小幅走阔。与5月31日相比，6月15日利差收窄变动位于-0.2-4.3BP区间内。

4. 保险和券商资本补充工具：换手率下降，二级利差走阔

6月1日至6月15日，证券公司次级债共发行2只，总规模为30亿元，较前一统计周期环比增加6亿元；无新发行保险资本补充债。

换手率继续回落。截至6月15日，6月前半月保险资本补充债和券商次级债换手率（换手率=6月前半月成交额/月初存量）分别为1.7%、0.39%，较5月后半月换手率（5月后半月成交额/5月16日存量）分别下降1.9pcts、0.1pcts。与二级资本债对比来看，保险资本补充债与券商次级债换手率分别较二级资本债低6.1pcts、7.4pcts。成交额方面，6月保险资本补充债和券商次级债成交额分别为47.71亿元、20.45亿元，占5月成交额比重分别为32%、56%。

保险资本补充债和券商次级债二级利差小幅回升。我们用存量AAA债券的估值收益率减去当天相同剩余期限国开债收益率作为个券利差，以个券余额占存量AAA债券总余额的比重作为权重，计算AAA保险资本补充债、券商次级债和二级资本债的二级利差。截至6月15日，保险资本补充债、券商次级债的二级利差分别为0.65%和0.71%，较5月31日分别上行4.03BP、上行2.21BP。对比来看，截至6月15日，AAA券商次级债平均利差高于保险资本补充债8.24BP，高于二级资本债13.87BP。

5月，次级债券与国开债、普通金融债利差均收窄，永续债与二级资本债利差转为收窄，反映了当前票息资产荒背景下，机构开始重新挖掘次级债的配置机会。上海北京疫情、年报季等因素导致4-5月次级债供给大幅回落，6月上半月供给明显回升。伴随着供给抬升和债市调整，3-5年AAA二永与国开利差已经回到了近一年利差均值上方，但距离4月高点还有10-15BP空间，建议逐步关注调整后机会。

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