供给放量，成交升温——资本补充工具半月报（海通固收 姜珮珊、张紫睿）

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摘要：

一级发行：40亿元永续债+674亿元二级资本债。6月后半月（6/16-6/30，下同），商业银行次级债券共发行11只，规模合计为714亿元，较上一统计周期（6/1-6/15，下同）环比增加19亿元。

二级成交：成交升温。二级资本债和永续债成交额双双抬升。6月后半月，商业银行次级债券成交额合计4281.48亿元。其中，二级资本债成交额为2849.79亿元，较前一统计周期环比增加621.95亿元；永续债成交额为1431.69亿元，较前一统计周期环比增加261.54亿元。永续债和二级资本债收益率整体下行，低等级收益率下行幅度更大（相较于6月15日）。二级资本债和永续债日均换手率均上升，永续债活跃券换手率回升。

利差走势：利差整体收窄。6月后半月，二级资本债、永续债与国开债利差整体收窄，低等级收窄更为明显；二级资本债、永续债与普通金融债利差整体收窄；永续债与二级资本债利差整体小幅走阔。

其他资本补充工具（保险和券商）：6月16日至6月30日，证券公司次级债共发行5只，总规模为167.5亿元，较前一统计周期环比增加137.5亿元；保险资本补充债共发行2只，总规模为41亿元。6月保险资本补充债和券商次级债换手率分别为8.16%、1.02%，较5月分别上升2.9pcts、0.3pcts；保险资本补充债二级利差基本持平，券商次级债二级利差小幅回落。

6月整体次级债供给大幅上升，商业银行二级资本债放量明显。债市6月下旬整体收益率上行，3-5年AAA二永与国开利差6月先上后下，被动收窄。目前二级资本债利差在近一年利差均值上方，距离4月高点还有15-20BP空间，在供给放量阶段可适当关注；永续债利差位于近一年40%分位数水平，属于今年以来的较低位置，性价比相对偏低。

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1.  一级发行：40亿元永续债+674亿元二级资本债

6月后半月（6/16-6/30，下同），商业银行次级债券共发行11只，规模合计为714亿元，较上一统计周期（6/1-6/15，下同）环比增加19亿元。其中，1只城商行永续债规模为40亿元，10只二级资本债规模合计为674亿元，截至6月30日，今年共发行商业银行次级债券5371.5亿元。

2. 二级成交：成交升温

二级资本债和永续债成交额双双抬升。6月后半月，商业银行次级债券成交额合计4281.48亿元。其中，二级资本债成交额为2849.79亿元，较前一统计周期环比增加621.95亿元；永续债成交额为1431.69亿元，较前一统计周期环比增加261.54亿元。从银行类型来看，除农商行永续债小幅下降1.8亿元外，其余均有明显上升；国有商业银行二级资本债上升幅度最大，为501.04亿元。

永续债和二级资本债收益率整体下行，低等级收益率下行幅度更大。6月后半月，二级资本债和永续债收益率整体下行（相较于6月15日），二级资本债方面，5年期AAA-、AA+收益率略有下行，AA收益率小幅上行3.5bp，AA-、A+和A等级收益率下行幅度在9.4~11.5bp区间内；3年期各等级收益率均下行，低等级收益率下行幅度更大。永续债方面，5年期各等级收益率下行幅度在2.8~13.8BP区间内，低等级下行幅度更大；3年期AAA-和AA+收益率略有上行。

二级资本债和永续债日均换手率均上升，永续债活跃券换手率回升。6月后半月(6/16-6/30)，二级资本债与永续债日均换手率分别为3.29%、1.77%，较前一统计周期（6/1-6/15）分别环比上升71.01BP、环比上升12.45BP。从活跃券（前五只债券区间成交金额/期初债券余额）换手率来看，二级资本债活跃券日均换手率由前一统计周期13.8%小幅回落至12.5%，永续债活跃券日均换手率由4.93%大幅上升至12.97%。

3. 利差分析：利差整体收窄

二级资本债、永续债与国开债利差整体收窄，低等级收窄更为明显。6月30日，AAA-、AA+、AA、AA-、A+二级资本债与国开债利差分别较6月15日环比-5BP、-4BP、+0.1BP、-15BP、-13BP。永续债与国开债利差分别较6月15日环比-6BP、-6BP、-7BP、-11BP、-17BP。

二级资本债、永续债与普通金融债利差整体收窄。6月30日，除AA级二级资本债与普通金融债利差较6月15日环比走阔2.6BP外，其余均收窄5.4~12.4BP。AAA-、AA+、AA、AA-、A+永续债与普通金融债利差分别环比-7BP、-8BP、-5BP、-9BP、-15BP。

永续债与二级资本债利差整体小幅走阔。6月后半月，我们样本券的永续债与二级资本债利差相较于前一统计周期继续整体走阔。与6月15日相比，6月30日利差变动位于-1.2-4.6BP区间内。

4. 保险和券商资本补充工具：供给放量，换手率上升

6月16日至6月30日，证券公司次级债共发行5只，总规模为167.5亿元，较前一统计周期环比增加137.5亿元；保险资本补充债共发行2只，总规模为41亿元。

换手率上升。截至6月30日，6月保险资本补充债和券商次级债换手率（换手率=6月成交额/月初存量）分别为8.16%、1.02%，较5月分别上升2.9pcts、0.3pcts。与二级资本债对比来看，保险资本补充债与券商次级债换手率分别较二级资本债低9.6pcts、16.8pcts。成交额方面，6月保险资本补充债和券商次级债成交额分别为228.91亿元、53.58亿元，较5月环比上升81.96亿元、16.91亿元。

保险资本补充债二级利差基本持平，券商次级债二级利差小幅回落。我们用存量AAA债券的估值收益率减去当天相同剩余期限国开债收益率作为个券利差，以个券余额占存量AAA债券总余额的比重作为权重，计算AAA保险资本补充债、券商次级债和二级资本债的二级利差。截至6月30日，保险资本补充债、券商次级债的二级利差分别为0.65%和0.69%，较6月15日分别上行0.2BP、下行2.2BP。对比来看，截至6月30日，AAA券商次级债平均利差高于保险资本补充债10.15BP，高于二级资本债13.44BP。

6月整体次级债供给大幅上升，商业银行二级资本债放量明显。债市6月下旬整体收益率上行，3-5年AAA二永与国开利差6月先上后下，被动收窄。目前二级资本债利差在近一年利差均值上方，距离4月高点还有15-20BP空间，在供给放量阶段可适当关注；永续债利差位于近一年40%分位数水平，属于今年以来的较低位置，性价比相对偏低。

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