欠配行情持续演绎，利差大幅收窄——资本补充工具半月报（海通固收 姜珮珊、张紫睿、藏多）

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摘要：

一级发行：10亿元永续债+111.65亿元二级资本债。7月后半月（7/16-7/29，下同），商业银行次级债券共发行10只，规模合计为121.65亿元，较上一统计周期（7/1-7/15，下同）环比减少144.35亿元。

二级成交：收益率继续大幅下行。二级资本债和永续债成交额双双回落，7月后半月，商业银行次级债券成交额合计3577亿元。其中，二级资本债成交额为2297.79亿元，较前一统计周期环比减少195.79亿元；永续债成交额为1279.21亿元，较前一统计周期环比减少41.97亿元。永续债和二级资本债收益率继续大幅下行，低等级收益率下行幅度更大；日均换手率、活跃券日均换手率均大幅上升。

利差走势：利差继续收窄。7月前半月，二级资本债、永续债与国开债、普通金融债利差继续收窄，低等级收窄更为明显；永续债与二级资本债利差继续收窄。

其他资本补充工具（保险和券商）：7月16日至7月29日，证券公司次级债共发行4只，总规模为112.23亿元，较前一统计周期环比减少17.77亿元；新发行保险资本补充债1只，规模为10亿元。保险资本补充债换手率下降，券商次级债换手率小幅上升；二级利差继续回落。

7月二级资本债和永续债均为城农商行发行，供给较6月大幅回落。成交方面，二永换手率明显提升，但保险资本补充债和券商次级债换手率变动不大或有所下降。从收益率来看，结构性资产荒持续演绎，机构信用偏好较低，3Y期和5Y期二永收益率均持续下行且低等级券下行幅度更大，与国开债利差均位于近一年20%分位数水平以下，AAA品种与普通金融债利差尚可，可关注相关配置机会。

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1.  一级发行：10亿元永续债+111.65亿元二级资本债

7月后半月（7/16-7/29，下同），商业银行次级债券共发行10只，规模合计为121.65亿元，较上一统计周期（7/1-7/15，下同）环比减少144.35亿元。其中，1只城商行永续债规模为10亿元，9只城农商行二级资本债规模合计为111.65亿元，截至7月29日，今年共发行商业银行次级债券5765亿元。

2. 二级成交：收益率继续大幅下行

二级资本债和永续债成交额双双回落。7月后半月，商业银行次级债券成交额合计3577亿元。其中，二级资本债成交额为2297.79亿元，较前一统计周期环比减少195.79亿元；永续债成交额为1279.21亿元，较前一统计周期环比减少41.97亿元。从银行类型来看，城商行二级资本债下降幅度最大，为241.2亿元。

永续债和二级资本债收益率继续大幅下行，低等级收益率下行幅度更大，位于一年以来最低位附近。7月后半月，二级资本债和永续债收益率继续下行（相较于7月15日），二级资本债方面，5年期和3年期AAA-、AA+、AA收益率下行幅度在12bp~16bp之间，AA-、A+和A等级收益率下行幅度在16bp~22bp之间。永续债方面，5年期和3年期各等级收益率下行14bp~20bp。

二级资本债和永续债日均换手率、活跃券日均换手率大幅上升。7月后半月(7/16-7/29)，二级资本债与永续债日均换手率分别为2.56%、2.47%，较前一统计周期（7/1-7/15）分别环比上行14BP、74BP。从活跃券（前五只债券区间成交金额/期初债券余额）换手率来看，二级资本债活跃券日均换手率回升至12.4%，永续债活跃券日均换手率由12.2%大幅抬升至38.3%。

3. 利差分析：利差继续收窄

二级资本债、永续债与国开债利差继续收窄，低等级收窄更为明显。7月29日，AAA-、AA+、AA、AA-、A+二级资本债与国开债利差分别较7月15日环比-5BP、-6BP、-10BP、-15BP、-14BP。永续债与国开债利差分别较7月15日环比-9BP、-8BP、-5BP、-10BP、-11BP。

二级资本债、永续债与普通金融债利差继续收窄。7月29日，AAA-、AA+、AA、AA-、A+二级资本债与普通金融债利差分别较7月15日环比持平、-2BP、-10BP、-12BP、-11BP。AAA-、AA+、AA、AA-、A+永续债与普通金融债利差分别环比-4BP、-4BP、-5BP、-7BP、-8BP。

永续债与二级资本债利差继续收窄。7月后半月，我们样本券的永续债与二级资本债利差相较于前一统计周期整体继续收窄。与7月15日相比，7月29日利差收窄幅度位于2.2bp~6.4bp区间内。

4. 保险和券商资本补充工具：供给减少，二级利差回落

7月16日至7月29日，证券公司次级债共发行4只，总规模为112.23亿元，较前一统计周期环比减少17.77亿元；新发行保险资本补充债1只，为人身保险公司发行，规模为10亿元。

保险资本补充债换手率下降，券商次级债换手率小幅上升。截至7月29日，7月保险资本补充债和券商次级债换手率（换手率=7月成交额/月初存量）分别为5.01%、1.37%，较6月分别下行3.2pcts、上行0.4pcts。与二级资本债对比来看，保险资本补充债与券商次级债换手率分别较二级资本债低11.1pcts，14.8pcts。成交额方面，7月保险资本补充债和券商次级债成交额分别为142.41亿元、73.28亿元，分别较6月环比下降87亿元、上升20亿元。

二级利差继续回落。我们用存量AAA债券的估值收益率减去当天相同剩余期限国开债收益率作为个券利差，以个券余额占存量AAA债券总余额的比重作为权重，计算AAA保险资本补充债、券商次级债和二级资本债的二级利差。截至7月29日，保险资本补充债、券商次级债的二级利差分别为0.56%、0.57%，较7月15日分别下行6.3BP、下行6.2BP。对比来看，截至7月29日，AAA券商次级债平均利差高于保险资本补充债13.02BP，高于二级资本债13.39BP。

7月二级资本债和永续债均为城农商行发行，供给较6月大幅回落。成交方面，二永换手率明显提升，但保险资本补充债和券商次级债换手率变动不大或有所下降。从收益率来看，结构性资产荒持续演绎，机构信用偏好较低，3Y期和5Y期二永收益率均持续下行且低等级券下行幅度更大，与国开债利差均位于近一年20%分位数水平以下，AAA品种与普通金融债利差尚可，可关注相关配置机会。

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