王曦、沈洁：多类型对赌中选择权行使的认定｜至正研究
王曦，上海市第二中级人民法院商事审判庭公司纠纷审判团队审判员，三级高级法官。
沈洁，上海市第二中级人民法院商事审判庭公司纠纷审判团队法官助理
——兼论行权期间的限度
【裁判要旨】
投资协议约定多种可选择对赌形式的，构成选择之债。对投资人所作的瑕疵选择，应本着积极行使权利、促进商事交易的原则，从行权主体、通知方式及行权期间等方面作要素审查，尤其注重考量协议对行权期间是否限制及如何限制，确定最为符合当事人真实意思表示的对赌选择。对赌形式一经选定，未经对方同意不得变更。
【案 情】
原告 (上诉人)：珠海中卫合伙企业（有限合伙）
被告（被上诉人）：林某、上海升登永公司
2017年，珠海中卫合伙企业（甲方、投资人）、升登永公司（乙方、目标公司）、林恺（丙方）、升登永公司其他四股东（共同为丁方）签署增资协议约定：珠海中卫合伙企业以1,000万元认购升登永公司14.66%股权。团队股东指林某、杨某、李某和实际控制人林某承诺，若公司未完成销售额目标，投资人有权要求公司实际控制人或/和公司对其进行股权补偿或现金补偿。具体补偿方式：……在经投资人认可的审计机构审计的2017年度审计报告或2018年度审计报告出具日后的2个月内进行业绩调整。……若升登永公司发生下列情形之一，则投资人有权要求升登永公司或团队股东或实际控制人购买其股权：……（5）团队股东和实际控制人超过30日未履行5.1条的业绩调整……若团队股东或实际控制人触发上述赎回条款的，公司、团队股东及实际控制人对此承担连带责任……团队股东的赎回义务以其届时所持的股权价值为限。后珠海中卫合伙企业按约履行出资义务并完成变更登记。2018年8月6日，杨某将其所持升登永公司股权全部转让于林某。
其后，珠海中卫合伙企业投资总监杜某、工作人员乔某、林某、李某组建微信群聊（以下简称会谈群），2018年12月29日，杜某通过该群向林某、李某发送《告知函》，函件载明的发送对象为升登永公司、林某、李某，函件称珠海中卫合伙企业将根据协议有关规定对升登永公司2018年业绩进行考核。珠海中卫合伙企业另对升登永公司2019年工作作出安排，包括接管公司财务、全面参与公司经营，完成审计报告、估值调整及工商变更，申明公司重大事项需报珠海中卫合伙企业同意后方可执行。2019年2月28日，升登永公司出具2018年度审计报告。
2019年5月至11月期间，杜某多次在会谈群讨论升登永公司重组方案，并发送重组方案版本以及涉及股权变更的股东会流程。10月至11月期间，协议各方负责人在微信群中达成最终版本重组协议，协议鉴于部分载明：为补偿投资人股东及激励创始股东，各方同意依本协议的条款和条件对公司股权结构进行重组，内容涉及林某、李某将升登永公司部分股权以1元转让给珠海中卫合伙企业以及股权代持等。
2020年1月3日，珠海中卫合伙企业向升登永公司、林某发送《通知函》，要求后者对其进行现金补偿，金额8,440,777元。因升登永公司、林某未履行，珠海中卫合伙企业遂诉至一审法院，请求升登永公司、林某履行前述现金补偿义务并支付逾期利息。
【审 判】
上海市黄浦区人民法院一审认为：各方协议约定由实际控制人、公司进行股权补偿及现金补偿两种方式，则投资人对于两种业绩调整方式以及相应义务人享有选择权。2018年12月29日，杜某代表珠海中卫合伙企业向林某、李某发送《告知函》，表明其选择股权补偿，完成了对林某等所享有的选择之债的选择。除非林某、升登永公司同意，珠海中卫合伙企业不得变更业绩调整的方式。遂判决驳回珠海中卫合伙企业的诉请。
一审判决后，珠海中卫合伙企业不服，认为2020年1月3日的《通知函》方构成其对业绩调整方式的选择，向二审法院提起上诉。
上海市第二中级人民法院经审理认为：双方协议就当事人之间义务履行形式的或然性及选择权的设定，符合选择之债的本质特征，各方协议约定行权期间始于审计报告出具后，旨在通过审计报告确定业绩是否达标，以此判断对赌条件是否成就，而非对当事人的权利作限定。在审计报告出具前，若投资方能够判断目标公司可能无法达到约定的业绩目标时，应当认可投资方在报告出具前行使权利意思表示的有效性。关于通知形式及《告知函》内容是否明确，虽然《告知函》通过微信方式发送，在形式上确与协议约定不符。但后续各方的持续性协商、财务接管等行为意味着各方对《告知函》的认可，通知方式瑕疵以实际履行行为得以补正，各方形成的终版重组协议内容也符合协议约定的股权补偿的本质。关于《告知函》发送者的代理权限，杜某在与林某及升登永公司其他股东沟通时系珠海中卫合伙企业投资总监，杜某发送《告知函》以及后续就重组事项的沟通行为持续近一年，珠海中卫合伙企业对此应当知晓，其未予否认，可以认定其默认协议约定的沟通人员发生了变更，可以认定杜某系代表珠海中卫合伙企业作出了业绩调整方式选择的意思表示。遂判决：驳回上诉，维持原判。
【评 析】
对赌协议是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。自《全国民商事审判工作会议纪要》（法【2019】254号，以下简称《九民纪要》）对对赌协议效力予以肯定以来，理论及实务界就对赌协议效力的争议得以尘埃落定。对赌作为一种合法的风险规避机制被日益广泛地运用于股权投资领域，争议的核心随之从协议有效与否转向协议履行中的具体问题。本案系基于对赌条款多样化、多层次设计而产生的履行形式争议，引发纠纷的核心事实是在当事人就同一投资设定多种类型对赌形式的情形下，当事人选择权行使的认定。以下，本文拟从选择之债的立法规范出发，就多类型对赌中选择权行使认定的基本思路、具体规则作简要论述，以期为实践中此类问题的处理提供有益的思路。
一、选择之债规则的规范性概述
选择之债在理论上早已形成较为成熟的制度，但在我国立法上，则属《民法典》的新增规范。多类型对赌中选择权行使是否适用选择之债规范，首先需要对选择之债的构成要素作规范分析。《民法典》第515条第1款规定，“标的有多项而债务人只需履行其中一项的，债务人享有选择权；但是，法律另有规定、当事人另有约定或者另有交易习惯的除外”，从选择之债的定义层面看，选择之债需要符合以下三个要素：1.同一债权债务关系有多项标的；2.只需履行其中一项标的；3.标的内容经选择而确定。本案中，当事人为同一投资法律关系设定了股权补偿、现金补偿两种业绩补偿方式，补偿义务方只需择一履行，该义务履行形式经投资人选择而确定。可见，本案所涉特定法律事实符合选择之债的三个要素，本案适用选择之债规则符合法律适用的实质合理性。
选择之债规则适用核心在于选择权的行使。《民法典》第515条、516条就选择权归属、转移及行使规则设定了如下较为明晰的规范。本案中，协议约定选择权归属于珠海中卫合伙企业，其已经作出意思表示选定以股权补偿方式进行业绩调整，各方当事人之间的权利义务确定，各方受此拘束，未经负有义务一方同意，其后续发送《通知函》表达选择现金补偿方式进行业绩调整，不产生变更的法律效果。在选择之债规则项下，选择会产生“一经选择未经同意不得变更”的法律效果，由此，如何判定已行使对赌选择权，成为此类案件处理的关键。
二、对赌选择权行使判定的基本思路
实践中，典型的对赌条件有业绩对赌、上市对赌等，对赌形式有现金补偿、股权补偿、股权回购等。对赌协议在本质上属于在当事人投资法律关系中所设定的合同权利义务，法律允许当事人在意思自治的范围内对对赌条款进行个性化设定，如现金补偿可以按百分百比例补偿利润差额、按固定比例补偿利润差额、按收购的股份比例补偿利润差额等，也可以将多种类型的对赌形式进行组合，设定并存、可选择的或是先后层次的对赌条款，以满足自身投资的保障需求。对赌条件及形式的多样化和可组合性，使得判断当事人有权选择何种对赌形式，如何有效作出对赌形式的选择，成为争议的触发点。笔者认为，作出准确判定的第一步，是要对当事人设定的对赌条件予以剥离分解，厘清不同对赌条件对应的对赌形式，以及互相间的关系。
本案中，当事人约定了两个不同层次的对赌形式，第一层次即补充协议5.1条业绩承诺对应业绩调整，可选择股权补偿或现金补偿；第二层次即5.6条上市承诺、诚信承诺等对应股权回购，而第5.6.1条第5项约定，团队股东和实际控制人超过30天未履行第5.1条的业绩调整，投资人有权要求公司或团队股东或实际控制人购买其股权，该条款构成两个层次对赌形式的连接点。本案的争议即在于第一个层次业绩调整项下对赌形式的选择。
在此类可选择性对赌形式的情形中，判定当事人作出了何种选择，涉及意思表示作出主体、形式、时间点、场合等多种因素的考量，判断的基本思路是：是否存在有权主体以符合协议约定的通知形式，在约定行权期间内作出有效的选择意思表示。在产生争议的场合，通常而言没有完全符合约定的意思表示，此时，应就不符合约定的既有选择行为的各个要素作个别分析，判断是否实质性背离协议约定，从而选择最为符合当事人真实意思的对赌形式。
三、对赌选择权行使判定的审查要素
本案中，珠海中卫合伙企业作出了两个选择对赌形式的意思表示，一是2018年12月29日的《告知函》，二是2020年1月3日的《通知函》，前者存在通知形式不符合约定、时间早于约定行权期间、主体未得到明确授权的瑕疵；后者则在发送时间上明显超出行权期间。两者意思表示行使均不完全符合协议约定。因此，有必要细致分析何者构成有效的选择意思表示。
（一）行权与否的实质判断首先，关于行权通知形式。本案中，《告知函》在形式上确不符合协议约定的“通知应当通过快递、挂号邮件及电子邮件传达”。但是，《告知函》的发送符合法律规定的意思表示到达规则：以非对话方式作出的意思表示，到达相对人生效。结合各方当事人后续实际履行《告知函》的内容，该意思表示同样发生效力，且其形式瑕疵得以履行而补正。本案中，二审法院的前述裁判理念，系对合同形式要件欠缺领域的“履行治愈规则”在意思表示领域的延伸运用。笔者认为，关于通知形式的要式约定，与合同订立要式要求一样，仅为满足一定目的之工具，在通知领域，该目的即为意思表示准确到达相对方，在证实该目的已经通过其他方式达成时，该方式要求可被放弃，同时，基于法律关系安定性以及保护相对方对行为的信赖的需要，亦不允许一方以要式瑕疵为由，否定通知的效力。
其次，关于行权主体权限。依照《民法典》第一百四十条规定，意思表示应当以明示或者默示的方式作出，单纯的沉默只有在法律规定、当事人约定或者符合当事人之间交易习惯时，才可以视为意思表示。那么，值得讨论的是，本案中，珠海中卫合伙企业没有授予杜某明确的代理权，但是给予其一定的市场交易地位——投资总监，且明知杜某就本案所涉业绩调整事宜与林某等人进行长期沟通行为而未提出反对。珠海中卫合伙企业的沉默是否构成对杜某默示授权的意思表示？笔者认为，杜某具有投资总监的特殊地位，其持续性实施了与林某等人进行沟通协商、提出重组方案等积极行为，该行为与珠海中卫合伙企业行使业绩调整方式选择权具有密切关联和高度对应，且与杜某的职位内容相符。与此同时，珠海中卫合伙企业对其自身权利行使和进程理应予以充分关注，其未委派其他工作人员进行对接，此类情形符合职位授权的要件，即在市场交易中，代理人通过与被代理人的契约享有某种交易地位，即视为拥有按照该场所、市场和营业中的惯例实施有关代理行为的默示代理授权。故杜某的行为属有权代理，其行为的法律后果直接归属于珠海中卫合伙企业。
（二）行权期间的合理考量本案中，一、二审法院均认为2018年12月29日的《告知函》构成有效的选择表示，核心因素即为2020年1月3日的《通知函》明显超出了约定的行权期间，由此凸显行权期间对选择权行使影响的重要性。此处涉及的核心问题是：如果当事人对投资人行使对赌权利的期限作了明确的限制性约定，那么投资人是否应严格受到约定期限的限制？是否意味着早于约定期间，或晚于约定期间均不能行权？笔者认为，基于遵循合同严守原则，投资人原则上确应受行权期间的拘束。但是，期间限定的目的，是为防止权利人长期躺在权利上睡眠，而致使法律关系处于不稳定的状态，故若当事人未在行权期间内行使权利，仍应结合期间约定的目的，作出是否允许突破的分析判断，尽量选择最为契合约定的意思表示作为当事人的行权，而不应一律作无效处理。
具体到对赌法律关系中，行权起点的约定，旨在确定对赌条件是否最终成就，如业绩对赌通常为审计报告出具日，上市对赌通常为约定的最晚上市期限。如果在起始日前，投资人已经能够初步判断对赌条件成就有很大的可能性，由此向相对方作出行权的通知，宜予以认可投资人对行权所作的预先意思表示，其权利在起始点到来后得以具备完全形态；行权终点的约定，旨在督促投资人及时行使权利，可以理解为义务一方所能忍受的最晚行权期限。一旦超过这个期限，投资人将面临失权的风险。当然，也不排除结合个案情形认定超期行权的效力的可能，比如轻微超期且相对方未提异议，或是双方实际着手洽谈履行等情形。
另一种值得讨论的情形是：没有约定行权期间，投资人是否可以在条件成就后的任意时间内行权，且无论时间长短？司法实践对此认定存在差异，未达成共识，笔者整理了以下几种裁判观点：
1.投资人可在行权条件成就后随时向义务人主张行权。有裁判认为，债权请求权的诉讼时效从债务履行期限届满之日起开始计算。当事人未约定对赌行权期限，行权条件于2008年成就后，无证据显示义务人曾明确拒绝履行回购义务，投资人于2016年诉请主张回购股权，未超过诉讼时效。
2.投资人行权期限应适用诉讼时效，自知道或应当知道行权条件成就之日起计算。有裁判认为，目标公司的财务状况已经通过审计报告呈现且在股东会中予以披露，投资人对目标公司财务状况未达到标准触发对赌条款应当明知，其时隔三年多再提起诉讼主张对赌权利，已经超过诉讼时效。
3.投资人行权是否应受合理期间的限制需要结合合同目的、回购条款的内容与性质、合同履行情况、市场变化与股价波动情况等因素进行综合判定。有裁判认为，目标公司虽未按期上市，触发回购条款，但最终上市挂牌，投资人未在挂牌初期股价较高时通过市场交易出售股票，而是在挂牌一年半后股价下跌时提出回购主张，属不合理规避风险行为，不予支持回购主张。
4.投资人应在条件成就后的合理期限内及时行权，投资人在条件成就后第六年才主张权利，明显超出合理期限的行权，其主张不应予以支持，对此，最高院持不同意见，其认为，虽然投资人行权时与行权条件成就时间间隔较长，但并不违反合同约定 ，后该案经再审审理改判支持投资人行权主张。
可见，投资人是否应受行权期间的限制，应受何种程度的限制，仍处于立法未予规范且司法裁判分歧较大的领域。笔者认为，从法律关系稳定性以及投融资双方权益平衡方面考量，除非能够判断当事人协商达成不对行权期间作出限制的合意，仍应课以投资人在“合理期间”内行权之必要，而何为“合理期间”，则需要结合投资目的、实际履行情况、经营情况等作出个案认定。
四、结语
对赌涉及合同法及公司法的交叉领域，本身具有法律适用的复杂性，而对赌条款的个性化自主设定及表征的多样性，以及涉对赌专门性立法规范的欠缺，使得对赌协议履行过程中的具体争议欠缺统一的规制，存在裁判分歧。本文对多类型对赌中选择权行使问题的探讨不足对赌履行争议中的冰山一角，包括行权期间对权利行使的影响、行权期间与诉讼时效的关系、标的公司进行现金补偿的限制审查在内的诸多问题，仍尚待探讨，以期从规范层面得以最终明确。而就对赌当事人而言，亦应以协议形式尽可能明晰各方权利义务关系，谨慎对赌，及时行权，避免纠纷。
*为方便网络发布，已删除脚注。