德意志银行26港元买入评级，猫眼可以高枕无忧了？

作者 | 周妍

编辑 | Amy Wang

制表 | 雅虹

4月15日凌晨，德银发表研究报告，首予猫眼娱乐（01896）“买入”投资评级，目标价为26港元，而前一日的猫眼收市价为16.38港元，目标价高出当前市价的59%。截至4月15日11时39分，猫眼股价涨幅达4.64%，报价17.14港元，成交额4116万。

德意志银行股份公司成立149年，是全世界最大的投资银行，占据全球十大外汇交易商之首，市占率为15.68%。评级后，虽然猫眼股价整体仅微涨，但相信在此研究报告的支持下，猫眼近期股价仍将出现一定升值空间。

德银对猫眼给出高评级的原因有两个，一是认为猫眼拥有的用户有着良好未来预期；二是认为票补取消后，猫眼的净利润有可能大幅度增加。德银预计猫眼每个付费用户平均收益将在2021财年提高8%至3.2元人民币。此外，该行预估猫眼的人均消费补贴将从2018年的1.52元人民币降至2019年的1.1元人民币，补贴总额将从2018年的12.8亿元人民币降至2019年的0.93亿元人民币，那么变相地，就会出现11.87亿的周转空间，除去成本等，其可转化为净利润的空间依然很大，按照预测，2019年猫眼应实现8.33亿元人民币的净利润。

但上市后的猫眼真的会如此顺利吗？

德银可能不了解中国影市的“特殊国情”

德银压中了两个核心问题。首先看好数据样本大，即观测到猫眼在中国达到60%市场份额的寡头身份，其次从财务角度认为中国院线市场票补取消后，必定会反应到账面成本的减少。

德银分析具有一定客观合理性，但多是建立在单纯数据研究层面，并非完全符合中国院线电影市场发展的“特殊国情”。

拆解这个报道背后的假设条件，大约有如下几个：一、中国院线电影市场以往的增长都是理性的，符合正常市场增长规律，不存在泡沫和其他主观因素干扰；二、票补取消后，中国院线电影市场依然能够稳定增长，且不存在其他获客成本的增加和转移；三、市场保持充分竞争状态。

而2018年到2019年Q1中国院线成绩都是令人失望的。根据艺恩数据统计，截止2018年12月31日，2018年全国院线总票房为606.51亿元，同比增长8.6%(继16年后再次回落至个位数)，扣除服务费后增速为7.8%。此外，总票房=银幕×票价×单银幕放映场次×场均人次，过去几年渠道扩张是票房增长的主要驱动力，而人均票价(定价能力)和场均人次(获客能力)持续下滑。进入2019年，票补取消后，票房的长期驱动因子将转向定价能力和获客能力。

简单来说，靠屏幕数增加和低票价驱动的票房增长时代将一去不复返，内容和宣发将成为吸引观众到院线消费的核心动力。电影票电子商务公司必须根据市场情况变化重新调整长期策略。而对于所有商业公司来说，任何策略调整都充满了不确定性。

快速奔跑的同时，猫眼还有很多隐藏问题

要查验其盈利空间的大小，可以看一下猫眼的财报。2017年到2018年，该其收益有一定增长，从25.48亿增至37.55亿，涨幅达47.37%。但与此同时，年内亏损亦有增加，从0.76亿增至1.384亿，涨幅达到了82.11%。对比以上数据再看一下猫眼的成本分类，最大的开支是营销及推广，17.39亿，占比45.02%，其次就是票务系统成本5.46亿，占比14.13%。两者之和比2017年整整增加了6亿。

数据来源：猫眼财报及公开数据

结合猫眼自身销售策略，2018年收益的增长很大一部分得力于猫眼的补贴政策。高频次的补贴福利的确可以带来一大批的客户，但是能被补贴吸引而来的客户，也会被别的亮点吸引而去，他们的消费粘度值得怀疑。在过去的几年里，线上购票平台的价格补贴战异常激烈，但是与在市场竞争后所留下的唯一对手，背靠阿里的淘票票相比，虽然猫眼拥有更大份额，但稍有不慎，老大地位随时都会被取代。

据猫眼招股书显示，从2015年至今，猫眼一直保持业绩高增长和无法扭亏为盈的情况。获客渠道上，猫眼又十分依赖美团及大众点评这样的流量端口，从2015年到2017年，分别有83.35%、88.86%、77.95%的客户来自于美团和大众。而自有应用的客户占比在逐年减少，从2015年的16.65%降低至2017年的8.98%。虽然从17年开始，拓展出了微信及QQ端的业务流量，但是自有应用的低占比就说明其很难通过独立品牌进行客户的拓展和维护。

数据来源：猫眼财报及公开数据

同时在获客成本越来越高的情况下，美团和大众，以及微信和QQ，对于猫眼的流量支持还能持续多久？对资本市场而言是个不可忽略的未知数。

猫眼自身也认识到了其不足，在商业策略上开始开拓更多获利空间，以期分散票务端风险。2018年，猫眼加大了对上游的发展，内容涉及到电影的出品、发行和营销服务等方面。仅仅2018年，猫眼就发行了影片《捉妖记2》、《后来的我们》、《邪不压正》、《李茶的姑妈》、《来电狂响》等电影，还陆续参与了《归去来》和《老中医》等剧作。同时线下还开展了电商和广告服务业务，不仅和优衣库、哈根达斯等知名品牌进行了营销，还参照万达的模式，开发了“影票+观影小食”的模式。

从下表“按性质分类的开支”可以明显看出，猫眼的内容宣发成本、互联网基础设施成本、无形资产摊销、内容制作成本、物业、厂房及设备折旧、以及其它开支的金额，都有显著的增长。也就是说，猫眼想将自身浸入到电影电视剧的行业中，而不仅仅是其对外的票务窗口，增加对电影电视剧的上游和下游把控力度，全方位的提高行业话语权。

数据来源：猫眼财报及公开数据

设想是很好的，但是从目前来看，猫眼要完成这样的转型尚需时日。众所周知，电影的投资是极耗资本的，而且猫眼在电影发行行业内缺乏经验，很难在短期之内靠其获得超额收益。虽然，电影行业的垂直化发展有迹可循且符合大部分文娱企业的发展方向，但猫眼在尚未能实现正盈利的情况下做过多的尝试，试错成本和风险都很高。

结语

很显然，德国人还没有理解中国“影视寒冬”到底是什么以及未来意味着什么。

有一点是肯定的，“票补时代”存在着大量透支性增长，“9.9元看电影”的存在在短期内让中国电影有了巨大的数字增长，但是影院倒闭，空置率高居不下也正在大概率发生。

票务平台是影市风向标，面对政策、竞争、资本市场等多种不确定性，摆在猫眼及猫眼决策层面前的挑战空前绝后。

经过光线、美团、腾讯等各个巨头的投融资和独立IPO，猫眼已从票务平台烧钱大战中脱颖而出，像很多互联网平台一样，如果能始终保持市场地位，将来一定会有如德银预测的盈利空间，但烧钱混战后遗症恐怕将持续很长时间。

在新文化商业（Ent-Biz）看来，猫眼当务之急不是向资本市场讲出新的故事，而是需要讲的每一句话都能快速兑现。

End

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