【东亚前海策略】存量博弈下关注后周期/逆周期板块

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本周美股集体上涨，道指涨1.08%，标普500涨1.96%，纳指涨2.84%。国内市场小幅收涨，上证指数涨0.31%，深证成指涨0.38%，创业板指涨1.08%。行业方面，有色金属（7.51%）、钢铁（6.65%）、电气设备（5.61%）涨幅居前；纺织服装（-4.29%）、农林牧渔（-3.97%）、食品饮料（-3.44%）跌幅居前。本周北向资金净流入118亿元，流入前三的行业为医药生物、家用电器和电子。

我们在上周报告《海外复苏交易接近尾声，A股回归基本面》中提示 “二季度以来的复苏交易正在逐步接近尾声，未来市场尾部风险暴露的可能性正在上升。”站在当下时点，我们依然维持中期策略报告《知止不殆》中的观点，“海外权益资产窗口期已经接近尾声，虽然A股市场短期仍有进一步上行空间，但应逐步降低全年收益预期，做好应对市场波动准备”。

海外市场来看，德尔塔变异毒株继续在全球扩散，海外市场虽然创新高，但是风险收益比已经较低。从结构上看，纳指表现强于道指，也反映出海外市场的交易逻辑开始发生变化。短端利率有上行风险，市场此前对美国经济强劲反弹的乐观预期正在经历反向修正，美债利率曲线将面临更高的平坦化压力。

国内市场方面，基金二季度持仓变化显示机构持仓开始漂移到中等市值公司，也反映出市场从增量博弈走向存量博弈。整体来看，海外市场复苏交易接近尾声，下半年宏观流动性趋稳，社融增速大幅回升概率较低，建议继续关注后周期/逆周期板块投资机会。叠加上游价格震荡回落，前期利润受挤压的中下游行业配置机会开始显现。

展望后市，随着疫情担忧逐步上升，海外复苏交易进入尾声，对于国内市场的扰动正在逐步显现。A股市场波动不断加大，市场的脆弱性不断上升，投资者应逐步降低风险偏好，做好仓位控制。在社融下行，基本面压力加大的背景下，建议投资者轻总量、重结构，自下而上精选个股。

行业配置景气优先，兼顾仓位。建议关注供需缺口弥合过程中，工程机械、油服、重卡、航运等行业投资机会；其次是二季度业绩预期表现较好的化工、电子、交通运输等行业；以及消费板块中成长潜力较大的新兴消费领域（文创经济、培育钻石，智能家居等），此外，伴随猪周期接近中期底部，政策利好叠加行业巨头上市，种植业的中期机会值得关注。主题关注碳中和、央行数字货币、海南自贸区等。

风险提示

发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧，国内经济超预期下行。

自4月以来，我们多次在报告中提出，二季度权益市场处于黄金窗口期。4月11日，我们在报告《短期担忧释放，最终带来的是投资机会》中首次提出“二季度全球权益市场有望迎来黄金窗口期。”5月市场对于通胀扰动担忧上升的环境下，我们发布报告《通胀担忧扰动有限，复苏交易仍是主线》，强调“通胀压力主要来自上游原材料，能源价格的大幅上行存在较强基数效应，美联储继续淡化通胀压力，维持全球权益市场处于窗口期判断，复苏交易仍是主线。”在市场对于市场一片乐观的环境下，我们在6月20日报告《市场的脆弱性正在上升》中提示“指数短期仍有进一步上行空间，但波动风险也将继续加大”，在6月27日发布中期策略报告《知止不殆》，提出“应逐步降低全年收益预期，做好应对市场波动准备。” 7月4日，我们发布报告《市场脆弱性逐步显现》，指出“虽然A股市场短期仍有进一步上行空间，但是随着波动的不断加大，市场的脆弱性不断上升，投资者应逐步降低风险偏好，做好仓位控制。”降准落地后，我们也发布报告《为什么不能看债做股》，指出“货币政策的边际宽松推动债券收益率整体下行，但是对于A股投资者而言仍需保持耐心，不宜过度乐观。” 上周我们发布报告《海外复苏交易接近尾声，A股回归基本面》，提示 “二季度以来的复苏交易正在逐步接近尾声，未来市场尾部风险暴露的可能性正在上升。”

01 

为什么这一次的Delta病毒不一样？

Delta病毒在全球范围内继续发酵，23日全球新增确诊达51万例。由于其具有更快传播的特征与免疫逃逸的能力，最近一个月全球很多国家递交的样本中超过75%为Delta毒株。可预见Delta毒株将会成为未来数月的主要流行毒株。

与之前不同，我们预期Delta病毒风险对市场的影响会更加负面：

第一、本轮美股的复苏交易与“群体免疫”预期紧密相关。本轮美股再通胀交易始于去年年底，彼时全球范围内多个疫苗的有效性被验证，美债利率稳步上行直至今年4月。而当前以色列和英国等国家疫情的反复证明了疫苗对变异病毒有效性出现下降，这也意味着“群体免疫”与经济活动恢复常态的达成时间点被迫延后。

第二、变异病毒增加了经济复苏的不确定性，近期再通胀交易熄火。美国疾控中心23日公布报告显示，目前全美近90%的地区新冠确诊病例数都在攀升，新增确诊病例、住院病例、死亡病例等核心指标再次反弹。在美国重新封锁的意愿较低的背景下，美国疾控中心也警告称“未来几个月，美国新冠疫情可能会进一步恶化，并可能在9月达到顶峰”。而英国在7月19日放松管控后，新一轮疫情高峰可能发生在8月至9月中旬，每日新增可能达到10万例。相比起发达国家，疫苗供应不足的新兴市场无疑面临更高的潜在疫情反弹风险。近期对经济复苏前景的担忧和避险情绪推动实际利率快速下行，带动10年期美债收益率下行至1.3%。

第三、当前市场处于美联储政策收紧预期日益增强的窗口期。美国6月CPI及核心CPI超预期，其中CPI同比上涨5.4%，创下2008年8月以来的最高涨幅。当前美联储内部就经济前景与政策已出现分歧，圣路易斯联储主席布拉德、亚特兰大联储主席博斯蒂克、费城联储主席哈克和达拉斯联储主席卡普兰支持短期内就缩减QE，而纽约联储主席威廉姆斯、芝加哥联储主席埃文斯等官员认为需要看到劳动力市场的进一步进展。鲍威尔在7月15日的美国众议院半年度听证会上表示如果通胀预期持续高于2%，美联储就会采取行动。在下周的7月FOMC议息会议上，美联储将继续讨论缩减购债的时间和速度，海外流动性预期变化也将继续扰动市场情绪。

海外复苏交易步入尾声。尽管短期来看，结构上短期流动性的宽松预期利好成长，但伴随市场的短中预期走向分化，美债期限利差收窄会对市场构成系统性压力。一方面，短端利率有上行风险，7月美联储议息会议可能会进一步验证政策缩紧预期。另一方面，市场此前对美国经济强劲反弹的乐观预期正在经历反向修正，实际利率走弱推动美债收益率下行，美债空头仓位拥挤。全球疫情风险的进一步发酵、通胀预期的回落导致长端下行或涨幅落后于短端，美债利率曲线将面临更高的平坦化压力。而从历史经验来看，美债期限利差收窄将导致美股市场波动显著上升。本周美股虽然创新高，但是风险收益比已经较低。从结构上看，纳指表现强于道指，也反映出海外市场的交易逻辑开始发生变化，未来市场尾部风险暴露的可能性正在上升。

02

关注后周期/逆周期板块投资机会

从社融增速与各行业EPS增速相关性与领先性关系来看，当下后周期/逆周期板块的投资机会逐渐显现。通过对社融增速与各行业EPS之间的同比相关性及领先性的测算，我们发现在社融上行阶段，盈利能力与社融相关系数较高的顺周期行业将依次受益，其中金融、消费等行业与社融的相关性相对较强；在社融的下行阶段，后周期/逆周期行业的投资机会则会依次呈现。2008年以来，社融同比增速共出现过4次触顶回落，分别发生在2008年2月、2010年1月、2013年4月和2017年7月。从这4次社融见顶后各行业EPS后6个月的走势来看，中下游部分行业盈利能力出现改善，其中中游材料、汽车、通信等板块景气度提升较为显著。根据我们的模型结果，电子、农林牧渔、国防军工和机械设备等配置价值将逐渐凸显。

PPI高位筑顶，上游价格震荡回落。今年上半年，发达经济体商品需求持续扩张，新兴经济体供应能力尚未修复，供需失衡下大宗商品价格快速上涨。而随着国内大宗商品保供稳价政策效果的逐步显现，国内上游原材料供求关系趋于改善，工业品价格震荡回落。国家统计局公布的6月物价数据显示，6月PPI同比上涨8.8%，较上月环比回落0.2个百分点。具体来看，保供稳价政策影响下煤炭价格较7月初回落明显；OPEC增产协议的达成导致油价近期小幅回落；钢材与有色也一改此前较快的上涨态势，相对5月高点均有显著回落。

前期上游价格的快速上涨挤压了中下游企业利润空间，随着价格通过产业链向中下游产业的扩散，中下游企业的盈利能力将趋于改善。从历史上工业企业在PPI增速不同阶段的毛利率（TTM）的变动情况来看，PPI上行阶段中，上游板块部分受益于涨价因素的行业毛利率提升较大，而中下游行业则呈现分化态势，议价能力较强的行业可以有效转嫁成本，其他行业盈利能力普遍承压；PPI筑顶下行期间，剔除2008-2009年受金融危机间全球经济衰退的影响因素后，中下游企业的盈利能力均呈现了不同程度的改善，其中中游制造业较为突出，通用设备制造业等毛利率在2011-2012年、2017-2020年两轮PPI下行中均出现了显著改善。

历史上PPI筑顶回落后各行业的市场表现同样印证了中下游行业边际改善的逻辑。从过去4轮PPI筑顶回落后4个月各行业相对万得全A超额收益率来看，采掘、有色等上游行业显著受挫，而传媒、医药、通信、电气设备等中下游行业表现则相对突出，近4次平均的超额收益率分别达9.11%、6.99%、6.39%和5.85%。

在全球整体经济复苏，供需缺口无法快速弥合的背景下，中游制造业的投资机会值得关注。一方面，此前钢材等原材料价格持续走高，成本上行推动工程机械价格上涨，具备更强的议价和成本转嫁能力的龙头公司纷纷涨价。当前随着上游钢材价格的回落，工程机械行业的公司盈利能力将得到进一步强化；另一方面，6月工程机械出口依然强劲，全球复苏背景下供需缺口的弥合仍将对工程机械行业的销量构成有力支撑。

03

风险提示

发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧，国内经济超预期下行。

往期报告

分析师与研究助理简介

感谢关注！

易斌：首席策略分析师。上海财经大学经济学院经济学博士，2021 年加入东亚前海证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。

分析师承诺 

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

注：文中报告节选自东亚前海证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：易斌 

分析师执业编号：S1710521020002

电子邮箱：[e-mail]

联系人：慈薇薇 

电子邮箱：[e-mail]

联系人：李欣越

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证券研究报告：《存量博弈下关注后周期/逆周期板块》

报告发布日期：2021 年 07 月 25 日

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