【东亚前海策略】美股牛市启示录（上）——美股历轮牛市的开启、发展与终结

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当下美股正处于历史最长的牛市之中。标普 500 指数在 2009 年以来的 12 年牛市中累计涨幅高达 553.67%，无论是延续时长还是累计涨幅都创下了历史记录。我们通过对 1928 年以来美股市场 13 轮牛市的完整历程进行复盘回顾，以期对投资者提供启示。

“后咆哮年代” 的起伏波澜：1921-1929 年的牛市 “大崩盘” 由市场恐慌情绪触发，经济恶化与流动性收紧加深了股市的下跌。1932-1937 年罗斯福新政下牛市的终结源自大萧条后经济复苏中政策过早的退出，美国投资者信心遭遇重创，货币供应量的停滞则起到了助推作用。

“黄金年代” 的三起三落：1942-1946 年二战中的牛市因战时经济扩张而起，战后价格管制解除、通胀抬头后货币政策转向触发了牛熊转换。1949-1956 年的牛市起于战后的经济繁荣，随着联储贴现率达到历史新高，在苏伊士运河危机的推波助澜下美股再度由牛转熊。1957-1961 年投资者情绪高涨下 “电子热” 泡沫快速膨胀，高估值下不稳定的市场情绪最终在 1962 年集中宣泄，“肯尼迪大跌” 宣告了牛市的终结。

“滞胀年代” 的四轮跌宕：1962-1966 年的牛市在肯尼迪减税推动下快速上扬，牛市的结束主要源自流动性收紧引发的信贷紧缩。联储收紧流动性后，存贷利差的逆转引发信贷紧缩，最终触发了明斯基时刻。1966-1968 年的沸腾岁月里投资者风险偏好快速提振，但通胀问题的再次发酵导致了牛熊转换的发生。联储在两年内连续 5 次加息，伴随着流动性的持续收紧美股快速走低。1971-1973 年宽松的货币环境下 “漂亮 50” 行情迅速展开。随后，滞胀环境下货币政策的收紧和接连发生的黑天鹅事件严重冲击美国资本市场，导致了市场的转跌。1974-1980 年石油危机后强劲的经济复苏驱动了市场的上行，伴随着高利率滞胀环境下企业盈利的下滑牛市戛然而止，接连爆发的中东战争和拉美债务危机的冲击加深了市场的跌幅。

“大缓和年代” 的闪崩与泡沫：1982-1987 年里根经济学有效提振了投资者情绪，美股估值快速拔高。随后恐慌情绪主导下 “黑色星期一” 美股闪崩，处于起步期的程序化交易尚未能适应市场的闪崩，止损订单的被动激活加深了市场的跌幅；1987-1990 年市场重归牛途，牛熊转换发生在科威特战争引发的第三次石油危机背景下，盈利、无风险利率和风险偏好均对股价形成压制；1990-2000 年互联网泡沫在戴维斯双击下快速膨胀，泡沫最终为联储主动加息刺破，企业盈利的快速下滑和风险偏好的走低加深了市场跌幅；2002-2007 年的牛市在地产繁荣主导的经济复苏中开启，次贷危机下经济与投资者信心的崩溃终结了此轮牛市，资本市场在恐慌情绪中快速走跌。

整体来看，在宏观特征上 13 轮市场的牛熊切换触发因素主要有以下几点：1）估值处于高位；2）流动性收紧；3）基本面恶化；4）加税；5）其他外部冲击。当下，海外流动性已经出现边际收紧的信号，同时拜登加税政策也对美股企业盈利构成压制。疫情超预期发酵等外部冲击同样可能给美股带来进一步的压力。据此我们认为，海外权益资产窗口期已经接近尾声，一旦流动性收紧，资本市场的脆弱性将逐步显现。

风险提示

发达经济体疫情发展超预期，美联储超预期收紧，美国加税推进超预期。

自 2009 年 3 月以来，标普 500 指数自 666.79 点快速上行至近日历史新高 4422.73 点，此轮美股最长牛市历经 12.4 年，累计涨幅高达 553.67%。当下，从盈利角度看，疫后经济复苏背景下美国经济与企业盈利修复似乎尚未结束，这对于以盈利驱动为核心的美股资产价格进一步上行依然构成了支撑。而从估值角度来看，随着联储 Taper 的渐行渐近，近年 QE 重启后联储放水不断推高的美股估值也处在了相对高位，标普 500 市盈率再度超越了 1929 年的历史次高位，仅低于 2000 年互联网泡沫时期。两方面因素影响下，对于 “当下美股处在什么位置” 市场存在较大分歧。我们通过对 1928 年以来美股市场 13 轮牛熊转换进行复盘回顾，以期对投资者提供启示。

根据美国证券交易委员会的定义，熊市 / 牛市通常指市场宽基指数下跌 / 上涨 20% 以上并持续 2 个月以上，基于这一识别标准，结合市场共识的调整，我们识别出 1928 年（标普 500 指数 1957 年开始发布，并追溯至 1928 年）以来美股经历过的 13 轮牛熊转换。

01 “后咆哮年代” 的起伏波澜

一战结束后，从战时破坏和延期支出中恢复过来的美国经济进入了 “咆哮的二十年代”（the Roaring 20s），这一期间，美国经济快速增长，股市一片繁荣。而这一切随着 1929 年大崩盘（the Great Crash）的到来戛然而止。美国步入了 “后咆哮年代”，波澜壮阔的大涨大跌成为了这一时代最为鲜明的特征。

大萧条下道琼斯指数一泻千里，美股历史上最深的跌幅由此诞生。随后，市场在罗斯福新政的推动下于 1932 年重拾牛途，大涨 323.36%，又因为政策过早地退出再度迈入熊市。1937-1942 年期间，美股在二战的阴霾下再度大跌 59.99%，创 1928 年以来美股历史第二深的跌幅与最长的熊市持续时间，直至 1942 年才在战时经济快速腾飞的背景下走出泥潭。

1.1.1921-1929 年：咆哮的二十年代

1921-1929 年的牛市在经济空前繁荣、技术飞速进步、估值空前低位的背景下开启。随着 1918 年第一次世界大战的终结和蔓延全球的西班牙流感影响逐步褪去，美国进入了 “咆哮的二十年代”。这一时期，从战场返回的士兵重归劳动力市场，在技术进步与减税政策推动下，美国经济空前繁荣。一方面，电气化和内燃机被大规模采用，汽车工业、无线电工业、化学工业快速腾飞；另一方面，美国最高边际税率从 1920 年的 73% 快速下降到 1929 年的 24%。与此同时，美股估值处在历史最低的位置，罗伯特・席勒的周期性调整后市盈率仅为 4.8 倍。此轮牛市即在这一背景下快速开启。

市场初期涨势相对温和，而后期随着市场投机活动愈演愈烈，估值迅速攀升至高位。1921-1927 年，道琼斯工业指数在 6 年中累计上涨约 150%，年化复合增长率为 16.5%，涨势相对温和。而随后 1927-1929 短短两年间，道指快速上行 234.93%，年化复合增长率高达 53.27%。全时期来看，道琼斯工业指数在此轮长达 8 年的牛市中累计涨幅为 487.32%，而席勒市盈率则从 4.78 提升至 32.56，估值提升了 681.17%。估值涨幅远超指数涨幅，这也意味着资产价格在前期估值已经修复的背景下与基本面出现了较大背离，权益资产的价格 “泡沫” 在牛市最后两年里快速膨胀。

1929-1932 年间大萧条期间，美股发生了 1920 年以来首次牛熊转换，开启了历史上最严重的一轮熊市。牛市的终结始于 1929 年 9 月，道琼斯指数从 381.17 点的高位开始回落。10 月份华尔街全面崩溃，10 月 23 日至 10 月 29 日道琼斯工业指数下跌了 29.54%。这是美股历史上速度最快、程度最深的闪崩，史称 “大崩盘”。在此之后，伴随着经济基本面的不断恶化，市场也快速走跌。

泡沫演绎到极致时，市场的恐慌情绪成为了触发本轮熊市的直接导火索。1929 年 8 月，联储将贴现率从 5% 提高至 6% 以遏制投机活动，但在情绪的推动下市场的投机活动不减，越来越多的投资者将流动资产、储蓄、甚至抵押房产换来的现金投入股市。不过，货币政策的边际收紧与联储等机构接连对泡沫的警示无疑也加剧了市场情绪的不稳定性。10 月 23 日开始恐慌情绪占据了上风并迅速扩散，10 月 23 日、10 月 28 日和 10 月 29 日道琼斯指数分别下跌 6.33%、13.47% 和 11.73%，市场接连爆发的恐慌性抛售导致了美股的崩盘。

大萧条期间美国经济基本面的快速恶化是本轮熊市持续下跌的深层原因。资本市场恐慌情绪的蔓延迅速引发了美国经济的全面崩盘，伴随着严重的通缩、需求和信贷急剧下降、贸易中断，美国发生了严重的失业和经济衰退。根据美国人口普查局（the US Census Bureau）和经济分析局（Bureau of Economic Analysis）的统计，1929-1933 年间，美国失业率从 3.2% 飙升至 25.2%，而实际 GDP 则从 8652 亿美元（以 2000 年美元价格计）减少至 6355 亿美元，经济萎缩程度高达 26.55%，基本面的恶化也进一步重创了市场，加深了道指的跌幅。

这一期间，信贷紧缩加深了市场的衰退，也影响了股市的流动性。根据 USBC 的统计，这一期间美国发生了严重的信贷紧缩，货币供应量（M2 口径）由 466.0 亿美元降低至 322.2 亿美元，货币供给萎缩了 30.86%。以米尔顿・弗里德曼为首的货币学派普遍认为货币供给紧缩下的银行挤兑风波将经济衰退加剧成了萧条，而流动性的收紧也对这轮熊市的下跌起到了一定程度的影响。

1.2. 1932-1937 年：罗斯福新政下的复苏

1932 年的牛市在罗斯福新政的推进下开启。经历 “大崩盘” 期间市场的巨幅下跌后，美国投资者情绪处于极度低迷的状态。1933 年罗斯福新政的推行极大提振了投资者情绪，叠加新政下经济的有力复苏，美股在估值与盈利共同驱动下快速上行。截至 1937 年 3 月 10 日，标普 500 指数快速上涨了 323.36%。

此轮牛市的涨幅主要由盈利因素贡献。1932 年 7 月 - 1937 年 3 月间，标普 500 指数的市盈率从 10.16 倍提高到 16.30 倍，估值抬升 60.43%，远低于指数自身的涨跌幅。市场估值在漫长的 5 年牛市中缓慢修复至大萧条前 1928 年 5 月的水平，而企业盈利情况则在罗斯福新政的强力刺激下大幅扩张，驱动了本轮牛市的上行。

1937 年 3 月 11 日，美股在经历了 5 年的牛市后再度拐头向下，此轮牛熊转换的发生主要受经济基本面的二次恶化影响。此次经济衰退发生在从大萧条中复苏的过程中。自罗斯福新政后，美国经济持续复苏，实际 GDP 由 1933 年谷底的 6355 亿美元增长至 1936 年的 8666 亿美元，复合年化增长率高达 10.89%。随着经济重回危机前 1929 年的水平，失业问题也得到显著改善，对财政赤字相对谨慎的罗斯福为了遏制政府开支和平衡预算，实施了削减联邦支出和增加税收的紧缩性财政政策。同一时期，联储于 1936 年将存款准备金率提高了一倍以吸收银行的超额准备金。政策过早的退出打击了本就脆弱的经济，美国发生了 20 世纪第三严重的衰退。根据美国国家经济研究局（NBER）的研究，这一阶段美国实际 GDP 下降了 10%，失业率从 1937 年 5 月的 14.3% 跃升至 1938 年 6 月的 19.0%，工业生产则下降了 32%。与此同时，经济基本面的二次恶化重创了美国投资者的信心，市场再度拐头向下，标普 500 指数在二战的阴霾下持续低迷至 1942 年 4 月，累计下跌 59.99%。

流动性紧张也是本轮熊市的原因之一。1936 年 6 月下旬，财政部决定对黄金流入进行冲销以减少超额准备金，叠加联储存款准备金率翻倍的政策，在基础货币和货币乘数的双向紧缩下此前强劲的货币扩张戛然而止，流动性的边际收紧同样对市场造成了冲击。

02 “黄金年代” 的三起三落

二战之后出现了全球经济的广泛扩张，通常被称为 “资本主义的黄金年代”（the Golden Age of Capitalism）。这一期间，美股整体呈现上涨态势，三起三落间牛市涨幅巨大而跌幅相对有限，1946-1949 年、1956-1957 年和 1961-1962 年三轮熊市分别下跌了 29.61%、21.63% 和 27.97%。

1）1946-1949 年：战时价格管制解除引发了通胀的抬头，联储抑制通胀的紧缩性货币政策开启了 1946-49 年间的熊市。在 1949 年杜鲁门总统 “公平施政” 政策的实施、1954 年《消费税减税法案》的通过等财政政策刺激下，美股平稳上行迎来了持续 7 年的牛市。

2）1956-1957 年：1956 年，随着联储贴现率达到历史新高，在苏伊士运河危机的推波助澜下美股再度由牛转熊。此轮熊市在 1958 年经济复苏和货币政策放松后迅速转向，在冷战装备竞赛背景下大幅增加的国防开支与建设刺激了美国经济与金融市场，军工股在这一期间表现突出，标普 500 的市盈率持续上行，创 1930 年 6 月以来新高。

3）1961-1962 年：高估值下不稳定的市场情绪最终在 1962 年 3 月集中宣泄，风险偏好的快速压制触发了道琼斯工业指数 1929 年以来第二大的点数跌幅。而随着估值调整至相对合理的位置，美股也在经济增长的刺激下迎来了战后黄金年代的第三轮牛市。

2.1. 1942-1946 年：战时动员下的扩张

1942-1946 年的牛市在二战动员中美国工业生产的大规模扩张下开启。虽然战前罗斯福新政帮助美国经济走出了萧条，但失业率仍维持在 15% 的高位迟迟不下，而 1941 年 12 月美国的正式参战改变了这一局面。战时动员下，汽车制造商等纷纷对工厂进行大规模改造，美国迅速转变为最具生产力的战争物资生产国，步入了有史以来增幅最大的工业生产扩张期。二战期间，美国工业产量以每年 15% 的增速高速增长，生产力空前提高使美国彻底走出了大萧条，股市也随经济的大规模扩张而快速上行。截至 1946 年 5 月 29 日，标普 500 指数在此轮牛市中累计上涨 157.70%。

此轮牛市的上涨主要由估值因素贡献，微观企业表现与宏观经济的增长相背离。战时大量资源向国家分配的倾斜弱化了宏观经济扩张对企业盈利的改善，经济的快速上行并未大幅提升上市公司业绩。此轮牛市间，标普 500 指数的市盈率由 7.69 攀升至 21.74，上涨了 182.70%，超越标普 500 指数涨幅。市场上涨主要由经济扩张与战争节节胜利背景下投资者风险偏好的提振所驱动。

牛市的行情在 1946 年通胀引发的货币紧缩背景下逐渐步入尾声。1945 年二战结束后，由于战时价格管制的解除与退伍军人重回劳动力市场后工会力量带来的最低工资上涨，美国陷入了较为严重的通货膨胀。期间，CPI 同比增速由 1946 年 2 月的 1.7% 迅速攀升至次年 4 月的 19.7%。物价的飞涨也逼迫美联储不得不做出反应，联储于 1945-1946 年间接连提高贴现率与保证金率。宏观与市场流动性的收紧对股市形成了显著的压制，美股在 1946 年 4 月 25 日贴现率由 0.5% 上调至 1% 后应声下跌。

从基本面角度来看，这一阶段，信贷紧缩与工资上涨极大压缩了企业的盈利能力，同样引发了美国经济的衰退。1946 年美国 GDP 同比下滑 11.6%，基本面的恶化也加大了此轮熊市的长度与深度，市场在震荡中持续低迷，直至 1950 年经济发展回到正轨才重启牛市，期间标普 500 累计下跌 29.61%。

2.2. 1949-1956 年：二战后的繁荣

1949-1956 年的牛市在朝鲜战争战时动员的经济快速扩张中开启。朝鲜战争大幅提高了美国的国防开支，受政府支出的拉动，美国经济快速扩张。1953 第二季度至 1954 年第一季度，战争结束后美国经济经历了短暂的衰退，权益市场也随之发生调整。在美联储 1954 年 2 月和 4 月接连两次 0.25 个百分点的降息后，宏观经济再度企稳复苏，市场也随之重拾牛途。截至 1956 年 8 月 2 日，标普 500 指数累计上涨 267.08%，标普 500 的市盈率也从 5.82 攀升至 13.83，上涨 137.63%。盈利与估值共同驱动了本轮美股的上涨。

本轮行情中，受战时经济影响，军工股大涨的同时消费股普遍受挫。在朝鲜战争和美苏冷战的背景下，美国国防开支始终维持在高位。一方面，国防支出的刺激下，军工股与钢铁等军工产业链表现突出；另一方面，政府支出的挤出效应也在消费领域集中体现，为了筹集军费开支，美国国会先后通过《1950 年收入法案》、《1951 年收入法案》调高税率，个税的提高显著压制了私人消费的增长，消费股在本轮牛市期间表现欠佳。

联储加息与苏伊士运河的外部冲击共同触发了 1956 年的牛熊转换。在 1950-1955 年间美国经济持续繁荣，通胀压力小幅抬头的背景下，美联储再度实施了紧缩性货币政策。1955 年 4 月 - 1956 年 4 月间，纽约联储接连 5 次提高贴现率，贴现率由 1.5% 上调至 2.75%。外部危机也在这一时期逐步发酵，1956 年 7 月，埃及领导人加迈勒・阿卜杜勒・纳赛尔 (Gamal Abdel Nasser) 宣布将苏伊士运河国有化，在欧美国家中引发了极大的震荡。苏伊士运河危机的外部冲击影响了美国的投资者情绪。同一时期，1956 年 8 月 23 日，纽约联储再度宣布将贴现率由 2.75% 上调至 3.0%，此次加息不仅对市场造成了流动性冲击，同时也彻底击溃了地缘风波下脆弱的市场情绪。虽然这一时期美国经济基本面依旧平稳，但流动性紧缩叠加投资者风险偏好的走弱，美股快速下跌，标普 500 指数在 1956 年 8 月至 1957 年 10 月的一年时间里下行了 21.63%。

2.3. 1957-1961 年：冷战时期的躁动

1957-1961 年的牛市主要源自风险偏好的提升。区别于美国多数牛市由盈利驱动的特征，本轮牛市之中，美国经济接连经历了两次衰退，但投资者情绪驱动下市场仍在波折中前行，累计录得了 86.35% 的涨幅。1957-1958 年间，全球经济急剧衰退，而通胀压力之下联储收紧了货币政策，外需的疲弱和美元的走强导致贸易逆差快速走阔。在联储货币政策转向宽松后，美国经济开启了强劲的复苏。1960-1961 年间，汽车工业在内的美国主要行业再度陷入 “滚动调整”（Rolling Adjustment），这一期间衰退一次仅影响部分经济部门，随着这些部门的复苏，其他部门则滚动发生衰退。

经济衰退、复苏的轮动间，经济波动对美国估值的影响呈现出了显著的非对称性。经济衰退、美元危机等冲击对投资者风险偏好的压制相对有限，而经济复苏、货币政策转向等利多政策则极大提振了投资者的风险偏好，这一非对称性影响下美股估值在本轮牛市中迅速拔高。

投资者情绪驱动美国家庭股权配置比例快速上升，散户投资者的追捧之下，小市值成长股的大幅上涨领跑本轮泡沫化行情。此轮行情也被称为 “电子热”（Tronics Boom），很多股票即便其产品与电子完全无关也在发行时于名字中加入了 “电子” 的变体形式，投资者也对名字中包含 “Tronics” 的股票热烈追捧。

此轮牛市于 1961 年 12 月 13 日终结，截至 1962 年 6 月 26 日，标普 500 指数累计下跌 27.97%，熊市期间道琼斯工业指数创下了 1929 年以来第二大的点数跌幅，被称为 “肯尼迪大跌”（Kennedy Slide）。

牛熊转换之中，美国经济平稳、企业盈利健康，利率也保持了相对稳定。根据美国证券交易委员会（SEC）的研究，更多是投资者情绪的变化导致了此轮市场的低迷。此前，在经历了 4 年牛市后标普 500 的席勒市盈率高达 22.04，创 1930 年 6 月以来新高，美股的估值达到了相当的高位，德州仪器、宝丽来等领先科技股的市盈率更是高达 115 倍。

1962 年 4 月 10 日，美国最大的钢铁公司美国钢铁 CEO 罗杰・布劳向时任美国总统约翰・肯尼迪提出要将每吨钢铁价格提高 6 美元，这一行为激怒了肯尼迪。次日的新闻发布会上，肯尼迪公开宣称价格上涨是 “对公众利益完全不合理和不负责任的蔑视”，并批评了 “极少数追求权力和利润远超社会责任感的钢铁高管”，美国钢铁随后取消了提价的计划。但肯尼迪的这一行为被认为是政府对大企业有意的压制，事件催化下投资者情绪直线跌落，钢铁股引领美国股市快速下跌，最终形成了对此前过高估值的大幅调整。

从我们的三因素拆解来看，此次市场的下跌主要源自于高估值泡沫下事件催化的风险偏好下沉，流动性与盈利因素在此次熊市中并未发挥作用。

03 “滞胀年代” 的四轮跌宕

1965 年逐步升级的越战不仅成为了拖累美军的泥潭，对美国经济与金融市场也形成了冲击。持续扩大的财政赤字与随后出现的双赤字问题极大动摇了市场对于美元的信心，多次美元危机后布雷顿森林体系彻底瓦解，这也宣告了美国霸权地位的衰弱，这一背景下，外部干扰对美国经济与股市的冲击显著加剧。与此同时，通货膨胀与经济衰退相伴而来，美国步入了 “滞胀年代”（The Age of Stagnation）。

1966-1982 年间，标普 500 指数在跌宕中起起伏伏，从 94.06 点仅仅上行至 102.42 点，几近于停滞不前。总结来看，这四轮熊市中有两大共性特征：1）均发生在通胀压力上行与经济下行的滞胀环境之下；2）受外部冲击的影响明显加剧：美元危机、石油危机、中东战争、拉美债务危机等相继爆发，对美股也均造成了不同程度的冲击。

3.1. 1962-1966 年：肯尼迪减税下的重振

1962-1966 年的牛市在减税驱动的企业盈利改善与估值修复中快速展开。1962 年 “肯尼迪大跌” 后，美股的估值得到了有效的修正，回归到合理区间。这一背景下，总统约翰・肯尼迪于 1963 年提出的减税政策迅速提振了陷入低迷的投资者情绪，标普 500 指数的估值修复快速展开。减税法案最终于 1964 年 2 月正式落地，该法案将企业所得税由 52% 调降至 48%。在减税政策的刺激下美股盈利快速改善，估值修复与盈利改善推动标普 500 指数在本轮牛市中累计上涨了 79.78%。

“婴儿潮” 一代产生的大量需求拉动下消费股表现亮眼。随着二战结束后 “婴儿潮” 一代逐步陆续成年，青壮年人群规模迅速扩大产生的增量需求拉动下，消费电子、纺织服装、食品饮料、汽车等消费品行业股票在这阶段表现突出。需求推动下本轮行情中耐用、非耐用消费品的突出表现成为此轮行情鲜明的特征之一。

1966 年流动性收紧引发的信贷紧缩造成了本轮牛市的终结。1966 年美国经济有着两方面最为突出的特征，一方面越战的爆发大幅提升了美国的政府开支，另一方面通货膨胀压力逐渐显现。为了应对通胀的压力，美联储于 1966 年年中开始收紧流动性。伴随着经济扩张带来的信贷需求，市场利率开始持续走高。而在当时，美联储为当时的商业银行设置了 5.5% 的存款利率上限（Regulation Q）。随着大额可转让存单（CD）利率历史上首次突破这一上限，商业银行却无法提高存款利率，存贷利差的逆转引发了商业银行体系的信贷紧缩（Credit Crunch），商业银行的惜贷最终触发了明斯基时刻（Minsky Moment），标普 500 指数也在这一阶段发生了快速的下跌。从 1996 年 2 月到 10 月这轮短暂的熊市间，标普 500 指数快速下跌了 22.18%。

从我们的三因素拆解来看，此次市场的下跌主要源自于风险偏好的下沉与流动性的收紧，信贷紧缩的发生冲击了投资者的风险偏好，而企业盈利在这一期间依然表现良好。

3.2. 1966-1968 年：资本市场的沸腾岁月

1966-1968 年的牛市在宽松的货币市场环境中开启，随后在企业盈利好转下投资者情绪继续高涨，驱动了本轮的增长。1966 年信贷紧缩发生后，国际清算银行大幅提高了美联储等主要央行相互间的信贷额度，并通过下调商业银行存款利率上限的方式扭转了商业银行的惜贷行为。伴随着 1967 年 4 月联储的再度降息，宽松的货币环境下美股牛市再起。此轮货币环境的宽松仅仅维持到了 1967 年 11 月，联储再度收紧货币政策。但信贷紧缩危机的度过成功改善了美股的企业盈利状况，随着企业盈利的改善，投资者风险偏好持续提升，接力成为了本轮美股持续上行的驱动力。此轮牛市延续至 1968 年 11 月，标普 500 指数累计上涨了 48.05%。

科技板块在此轮行情中表现突出。1966 年的信贷紧缩后此轮牛市仍延续了前一轮牛市中的部分特征。随着科技的飞速发展与需求的持续拉动，以消费电子为代表的科技板块在此轮行情中脱颖而出，大幅领先于标普 500 的指数涨幅。

1968 年牛市的终结源自流动性的持续收紧。1968 年美国通胀问题再次发酵，CPI 同比增速从 1965 年 1 月的 1.0% 上升至 1969 年 12 月的 6.2%。为了防止通胀的进一步恶化，联储从 1967 年 4 月起至 1969 年 4 月间共进行了 5 次加息，将贴现率由 4.0% 提高至 1969 年 4 月的 6.0%，并同时在 4 月 17 日提高了商业银行的存款准备金率 0.5%。1969 年 10 月 16 日，联储对成员银行部分外国借款（主要是欧洲美元）以及向其外国分支机构出售资产的提出新的 10% 的准备金要求，这一政策进一步收紧了流动性。伴随着流动性的持续收紧，此轮始于 1968 年 12 月 2 日的熊市在初期震荡后由 1969 年 6 月开始快速走低，直至 1970 年货币政策边际放松才得以结束下跌行情，截至 1970 年 5 月 26 日，标普 500 指数累计下跌 36.06%。

从我们的三因素拆解来看，此次市场的下跌主要源自于流动性的收紧，经济基本面与投资者风险偏好均相对稳定。

3.3. 1971-1973 年：“漂亮 50” 行情

1971-1973 年的牛市在联储接连 2 次的降息中开启。1971 年 1 月，美联储连续两次下调贴现率 0.25 个百分点，宽松的货币政策有效降低了无风险利率，美股应声上行。随后，市场在基本面持续上行的背景下继续上涨，截至 1973 年 1 月 11 日，标普 500 指数累计上涨了 73.53%。

“漂亮 50” 行情成为了本轮牛市中最突出的特征。这 50 只在美国股市广受机构青睐的大盘蓝筹股高度集中在消费类公司，出现这一情形主要来自三方面的因素：1）伴随着战后成长起来的年轻一代改变其消费习惯，食品饮料行业龙头构筑护城河；2）60 年代美国人均 GDP 的快速上行带来消费升级，医疗保健和可选消费增长迅速；3）消费行业经历了长期激烈竞争后，市场集中度提升，龙头企业盈利改善。

1973-1974 年美国经济陷入了严重的滞胀，货币政策的收紧和接连发生的黑天鹅事件严重冲击了美国的资本市场，标普 500 指数在 1973 年 1 月至 1974 年 10 月间大幅下跌，累计跌幅达到了 48.2%。1973 年 1 月，美元危机爆发，市场大量抛售美元以兑换德国马克和日元，东京、法兰克福等地外汇市场被迫关闭。2 月 12 日，美国财政部长乔治・舒尔茨被迫宣布美元兑黄金再次贬值 10%，随后日本和欧洲经济共同体国家决定使用浮动汇率制度，布雷顿森林体系的瓦解正式开始。同年 4 月，水门事件愈演愈烈，风波带来的不确定性同样对资本市场造成了冲击。10 月，外部冲击进一步加剧，10 月 6 日第四次中东战争爆发，战争影响下石油价格飙升，市场情绪进一步恶化。

与此同时，第一次石油危机引发的通胀率飙升也迫使美联储实施紧缩性货币政策应对，流动性收紧进一步加深了股市的跌幅。油价助推下，1973 年初 3.6% 的温和通胀迅速演变为 1974 年 10 月 12.1% 的恶性通胀，在此期间，联储共计 7 次上调贴现率，累计上调 3%，同时共计 5 次对准备金制度进行调整，极大收紧了市场流动性。

虽然经济受外部冲击与政策紧缩增速显著放缓，然而这一期间的受能源板块的拉升美股盈利表现依然相对良好，全部美股 ROE 从 1973 年一季度的 11% 一路上行，至 1974 年三季度上升至 13%。从我们的三因素拆解来看，此次市场的下跌主要源自于流动性的收紧与事件冲击对投资者风险偏好显著的压制，企业盈利的改善未能改变市场的颓势。

3.4. 1974-1980 年：石油危机后的新高

1974-1980 年的牛市在第一次石油危机后美国经济强劲复苏的背景下开启。随着第一次石油危机的影响在 1974 年底逐步消退，货币政策的宽松调整与经济复苏下市场触底反弹。1975 年颁布的减税法案刺激下居民消费快速增长，同时，企业投资也在经济复苏的背景下出现了显著的恢复。虽然在通胀时起时落下货币政策反复变动，但经济复苏支撑下的企业盈利面改善有力推动了本轮牛市的上涨。截至 1980 年 11 月 20 日，标普 500 指数累计上涨 125.43%。

受第二次石油危机影响，以石油股为首的能源板块在此轮行情中表现尤为亮眼。1979 年，第二次石油危机再度爆发，石油价格的大幅上涨极大刺激了石油企业营业收入与净利润的增长。同时，这一期间漂亮 50 行情归于沉寂，在信息技术快速进步的推动下，小盘成长股再次成为投资者关注的焦点

高利率滞胀环境下企业盈利的下滑导致本轮牛市于 1980 年 11 月 21 日正式终结，随后流动性的持续收紧与接连爆发的第五次中东战争和拉美债务危机的冲击加深了熊市的跌幅。

1980 年 2 季度开始，美国经济再度陷入了衰退，经济增速由一季度的 1.42% 下行至二季度的 - 0.77%，并在三季度进一步恶化至 - 1.62%，失业率也由 1979 年底的 6.0% 进一步上升至 1980 年三季度的 7.5%。1980 年 4 月 2 日，时任美国总统卡特签署了《1980 年原油暴利税法案》，法案提出对油企征收 50% 的暴利税，这一举措压制了油企的生产积极性，能源板块利润的下滑与高融资成本环境最终重创了美股的企业盈利，美股企业盈利增速在 1980 年二季度再度转负，美股也在企业盈利恶化的影响下拐头向下。

流动性方面，1979 年 8 月就任的美联储主席保罗・沃尔克通过坚决的紧缩性货币政策成功控制了美国的通胀与通胀预期。1980 年 3 月，美国 CPI 同比增速高达 14.8%，为了应对这一恶性通胀问题与民众普遍的通胀预期，沃尔克在经济衰退、利率高企的背景下仍然坚决地实施了紧缩性货币政策。从 1980 年 7 月 28 日至 1981 年 5 月 5 日，美联储 4 次提高贴现率，贴现率从 10% 一路上行至 14% 的历史最高位。同时，沃尔克还于 1980 年 3 月 12 日提高了存款准备金率的要求。货币紧缩遏制通胀的同时也迅速提高了市场利率，1981 年 6 月 17 日联邦基金利率（Federal Fund Rate）迅速飙升至历史极值位 21.71%。高利率极大压制了资产价格，加深了美股的跌幅。

1982 年 6 月 6 日，第五次中东战争爆发，市场再度转向担忧输入型通胀的发生。同年 8 月 12 日，墨西哥财政部长正式告知国际货币基金组织（IMF）和美国政府其无力偿还 800 亿美元的外债，拉美债务危机于是拉开帷幕。外部冲击接踵而至，美股一改 1981 年三季度转好的趋势，再度陷入深跌。此轮熊市中，标普 500 指数从 1980 年 11 月下跌至 1982 年 8 月，跌幅高达 27.05%。

从我们的三因素拆解来看，此次市场的下跌由企业盈利下滑的基本面恶化启动，流动性的快速收紧极大加深了此轮的跌幅，而 1981 年下半年开始的外部冲击则通过降低投资者风险偏好延长了此轮熊市的跨度。

04 “大缓和年代” 的闪崩与泡沫

随着经济的结构性变化与经济政策的改善，美国宏观经济波动性显著下降，步入了 “大缓和年代”（The Great Moderation）。这一时期，闪崩与泡沫成了美股最大的特征。一方面，1987 年的 “黑色星期一” 与 1990 年 “科威特战争” 冲击下，美股连续两次发生了短时间下跌 20% 的闪崩，“黑色星期一” 更是在恐慌情绪的推动下迎来了 20 世纪以来最大幅度的单日跌幅，标普 500 指数单日下跌 20.5%。另一方面，非理性繁荣催生出的互联网泡沫与房地产泡沫成为 “大缓和年代” 又一大鲜明特征。20 世纪 90 年代，互联网泡沫在政策管制放松、企业盈利增长与货币环境宽松的背景下不断膨胀，并在 21 世纪初最终被主动的加息政策刺破，而紧随其后，过度的金融创新即催生了房地产泡沫，并最终引发了严重的金融危机，造成了美股市场的又一轮暴跌。

4.1. 1982-1987 年：里根经济学下的增长

1982-1987 年的牛市在联储持续降低的背景下开启，无风险利率成为了本轮行情的核心驱动力。随着保罗・沃尔克上任后困扰美国经济多年的通胀问题逐步得到缓解，货币政策终于由 70 年代的加息与反复转向了宽松。1982-1987 年间，美联储连续调降纽约储备银行的贴现率和联邦基金目标利率，联储贴现率由 1981 年 10 月 16 日 14% 的高位持续下调至 1986 年底 5.5% 的低位。截至 1987 年 8 月 25 日，标普 500 指数累计上涨 228.81%。

本轮牛市期间，估值成为了市场上行的唯一驱动因素。虽然在罗纳德・里根减税和巨额国防开支的刺激下美国经济整体表现良好，但企业盈利的走势却与经济形势出现了显著的分化，盈利反而成为了美股的拖累因素。

通胀改善后有效释放的消费需求主导了本轮的消费股行情。本轮牛市中，必需消费和可选消费领跑所有行业。一方面，通胀的有效控制提升了居民对必需消费品的购买能力，同时利率的持续走低则对依托信贷支持的可选消费品构成了有力的支撑；另一方面，这一阶段消费品行业的市场规模迅速扩大，增量上消费品企业大力开拓了海外市场，而存量上企业激烈竞争存活下的龙头消费品企业则提高了市场占有率与议价能力。

1987 年 8 月，市场结束了长达 5 年涨幅高达 228.81% 的牛市，标普 500 指数的市盈率也在这轮牛市中一路走高至 1987 年 9 月底的 22.39，创二战以来新高。而在 1987 年 10 月 19 日，美股迎来了 20 世纪以来最大幅度的单日暴跌，标普 500 指数和道琼斯指数分别暴跌 20.5% 和 22.6%，史称 “黑色星期一”。

崩盘前美股的抛售压力已经隐约显现。10 月 14 日星期三上午，美国众议院筹款委员会提出了一项税收法案，该法案旨在减少与融资合并和杠杆收购相关的税收优惠。同时，美国商务部意外公布的高贸易逆差数据对美元价值产生负面影响，加剧了市场的担忧与股价的下行压力，10 月 14 日 - 10 月 16 日间，标普 500 指数累计下跌 10.12%。10 月 19 日前的周末并没有发布重大新闻事件，但市场恐慌情绪在这个周末集中发酵，根据罗伯特・席勒的调查，无论机构投资者还是个人投资者均表示在当时产生了市场崩溃的直觉。情绪的集中宣泄最终导致美股在 “黑色星期一” 的开盘即开始暴跌。同时，当时还处于起步期的程序化交易和旨在通过卖空股指期货来对冲股票投资组合市场风险的投资组合保险这一自动化交易策略尚未能适应市场的闪崩，股价的下跌激活更多自动交易的止损订单，止损订单则进一步加深股价下跌，市场在这一恶性循环中不断走跌。

从我们的三因素拆解来看，此次市场的下跌完全由投资者情绪主导，在盈利和流动性均相对稳定的环境下，泡沫估值、加息隐忧、加税担忧等因素引发了市场的恐慌，造成了市场的下跌。

4.2. 1987-1990 年：“黑色星期一” 后的修复

1987-1990 年的牛市实质上是 “黑色星期一” 闪崩后前一轮牛市的重启与延续，但市场驱动力则发生了切换。此前宽松的货币政策在这一期间转向了稳健，而此前宏微观经济的分化则有效出现了显著的改观。随着有效税率的边际下行，经济增长再度驱动企业盈利显著改善。截至 1990 年 7 月 16 日，盈利驱动下本轮牛市累计上涨 64.77%。

从行业特征来看，必需消费延续了此前的良好表现，而可选消费的优势在货币政策转向后有所弱化。行业集中度提升带动龙头消费类企业盈利显著改善，在盈利推动与良好增长前景带来的估值抬升下，必需消费类企业取得了远高于市场的超额收益率。

1990 年 7 月 17 日至 10 月 11 日的标普 500 指数累计下跌 19.92%。虽然这不能完全吻合 SEC 对熊市的定义（“持续时间超过 2 个月”+“下跌深度超过 20%”），然而本轮的牛熊转换宏观特征上兼具了基本面恶化、流动性收紧、风险偏好走低三方面。

基本面上，1985 年开始的储贷危机（S&L Crisis）逼近顶点，受美国房地产贷款泡沫的积累和通货紧缩影响大量联邦储蓄和贷款保险公司破产，使纳税人损失数十亿美元，并导致了 1990-1991 年的经济衰退，企业盈利也从 1990 年 2 季度开始快速下滑。

流动性上，虽然联储在这一期间保持了货币政策的稳定，联邦基金利率也维持了高位震荡格局，但通胀预期推高了无风险利率，十年期国债收益率由 7 月 17 日的 8.44% 迅速提高至 10 月 11 日的 8.92%。

同年 8 月科威特战争引发了第三次石油危机，油价再度走高，投资者在经历了 70 年代前两轮石油危机后对此次危机格外担忧，风险溢价的走高同样对股价构成了压制。

从我们的三因素拆解来看，此次市场见顶中盈利、无风险利率和风险偏好三方面均对股价形成了压制，三因素共同推动了此轮短暂而迅速的下跌。

4.3. 1990-2000 年：互联网泡沫

1990-2000 年的牛市在宽松流动性的催化下缓缓开启，1992 年企业盈利改善后市场在戴维斯双击下加速上行，1998 年之后则在泛滥的流动性下严重泡沫化。伴随着冷战的结束和互联网时代的到来，美股迎来了长达十年的牛市。这轮牛市在 90 年代初联储宽松的货币政策下开启，美联储在 1990 年 7 月 - 1993 年期间连续 7 次调降存款准备金率。随后，美国上市公司的盈利在强劲的经济增长和稳定的通胀推动下稳步提高。本轮牛市间标普 500 指数在这十年中飙升了 416.98% 以上，纳斯达克指数更是上涨了 1424.23%。美股的泡沫化程度也达到了空前的高度，标普 500 市盈率（TTM）在 1999 年 12 月 30 日达到了历史峰值 30.67，纳斯达克指数更是达到了 200 倍的市盈率。时任联储主席格林斯潘于 1996 年便将之称为 “非理性繁荣”（Irrational exuberance）。

科技与互联网企业的泡沫化行情无疑是本轮牛市最鲜明的特征。市场结构性特征显著，互联网相关的通信技术企业涨幅惊人，推动信息技术行业取得了显著的超额收益率。就基本面而言，信息技术革命积累的红利在这一时期集中释放，科网企业在市场空间不断扩张、边际成本快速压降等因素的支撑下盈利快速增长，为其股价的上行提供了有力的支持。但同时，极度鸽派的货币政策助长了泡沫的膨胀，泛滥的流动性造成了资金对科网股票的非理性追捧，估值泡沫在 1998 年联储货币政策转向的流动性驱动下快速膨胀。

泡沫破灭的压力首先来自于流动性收紧。美联储在 1999 年 6 月 30 日至 2000 年 5 月间累计 6 次上调联邦基金目标利率，并相应上调了贴现率。长期低利率环境下的正反馈循环被加息打破，市场在 2000 年 3 月 21 日加息后开始下跌，2000 年三季度后货币政策的放松也未能扭转这一轮熊市。

基本面方面，随着泡沫的刺破，上市公司盈利增速也开始下滑，并于 2000 年底降至 - 33.7%。Pets.com、安然等企业陆续破产，诺基亚、默克制药等公司也接连发布盈利预警。盈利的恶化在 2001 年下半年开始集中显现，并加深了此轮的跌幅。

2001 年 3 月，“安然” 事件爆发，财务造假再度重创了市场情绪。同年 9 月的 “911” 事件更进一步推动市场悲观情绪滑落至谷底。该轮熊市一直延续至 2002 年 10 月，标普 500 指数累计下跌 49.15%。

从我们的三因素拆解来看，此次市场见顶中流动性收紧首先主动刺破了泡沫，而基本面的恶化与风险偏好接连遭受的冲击进一步重创了市场。

4.4. 2002-2007 年：地产泡沫期的大涨

2002-2007 年的牛市在经济复苏、企业盈利改善的背景下开启。2002 年 10 月 9 日，互联网泡沫破灭后市场跌至谷底。经济形势的好转叠加前期低基数效应，企业盈利超预期反弹，投资者风险偏好也得到了一定程度的修复，市场由此重归正轨。此轮牛市盈利是最为核心的驱动因素，估值反而拖累了美股的上涨。一方面，为了应对通胀与抑制经济过热，前期的低利率环境在 2004 年开始逐渐改变，无风险利率在这一期间小幅走高；另一方面，在经历了互联网泡沫后市场投资者情绪未在出现过热状态，风险偏好对股指的上涨贡献相对有限。截至 2007 年 10 月 9 日，此轮牛市期间标普 500 指数累计上涨 101.50%。

能源股与地产股是本轮牛市中表现最突出的行业。一方面，国际油价在伊拉克战争冲击和入世后中国等新兴市场国家需求大幅拉动下快速飙涨，驱动能源板块的 ROE 快速增长。另一方面，“地产泡沫” 在金融衍生工具、政策与过剩流动性的刺激下快速膨胀，地产股也随房地产市场的繁荣发展快速上涨。

2007 年，房地产泡沫的破灭通过次级贷款快速向金融部门传导，影子银行系统出现了相当于银行挤兑的情况，地产危机最终演变为金融危机并导致了经济的严重衰退。

危机快速的深化下，基本面的恶化与投资者信心的崩溃几乎同时发生，触发了此轮熊市。2007 年 2 月，汇丰银行减记了 105 亿美元的次贷相关抵押贷款证券并汇报了这一损失。同年 4 月，已有 50 多家抵押贷款公司宣布破产。资本市场在恐慌情绪中快速走跌。同一时期，企业盈利大幅下滑，美国企业盈利增速从 2007 年一季度开始转负并一路走低，于 2008 年四季度跌至谷底，同比下跌 34.77%。基本面的持续恶化与 “贝尔斯登”“雷曼兄弟” 等接连破产对市场的冲击推动美股一路走低，截至 2009 年 3 月 9 日，标普 500 指数累计下跌 56.78%，创 1942 年以来熊市的最大跌幅。

这一期间，为了应对危机，本・伯南克创造性投入了多种金融工具向市场投放流动性，但宏观流动性的宽松并未能有效改善市场的微观流动性。

从我们的三因素拆解来看，此次市场见顶主要源自投资者信心的崩溃与经济基本面的深度恶化，宽松的货币政策则未能阻止股市的崩溃。

05 结论与启示

整体来看，在宏观特征上 13 轮市场的牛熊切换触发因素主要有以下几点：1）估值处于高位；2）流动性收紧；3）基本面恶化；4）加税；5）其他外部冲击。

当下，海外流动性已经出现边际收紧，美欧日 M2 增速已经出现见顶迹象。同时，拜登加税政策对美股企业盈利构成压制。拜登政府提出的美国制造税收计划及家庭计划同时对富人、资本利得及企业加税，美股盈利将受冲击。加税带来的冲击可能呈现结构性，科技股恐首当其冲。GILTI 税率翻倍与 G7 初步达成的 15% 全球共同最低税率协定可能使得以苹果、谷歌为首的海外营收占比大的跨国互联网及科技类公司的税负压力明显增大。

中期来看，三方面因素均可能导致美股牛熊转换的发生：1）结合历史来看，货币政策的超预期收紧一般是牛熊转换发生的最主要因素，历史上 13 轮市场切换中有 7 轮均由货币政策收紧而刺破，当下随着美国就业的超预期修复，联储 Taper 信号或于未来两月中较预期提前释放，而 Taper 开启预示的货币政策边际趋紧或将对美股估值造成较大压力；2）另一方面，加税或加税预期引致的企业盈利回落预期在历史上也曾导致过 4 轮牛熊转换的发生，拜登加税政策的推进也将进一步导致美股承压，在中期导致资产价格的戴维斯双杀；3）最后，疫情超预期发酵等外部冲击同样可能给美股带来进一步的压力。

06 风险提示

发达经济体疫情发展超预期，美联储超预期收紧，美国加税推进超预期。

往期报告

分析师与研究助理简介

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易斌：首席策略分析师。上海财经大学经济学院经济学博士，2021 年加入东亚前海证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。

分析师承诺 

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

注：文中报告节选自东亚前海证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：易斌 

分析师执业编号：S1710521020002

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联系人：慈薇薇 

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联系人：李欣越

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证券研究报告：《美股牛市启示录（上）—— 美股历轮牛市的开启、发展与终结》

报告发布日期：2021 年 07 月 19 日

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