【西部策略】1990年以来，历次战争期间资产表现大复盘

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复盘1990年海湾战争以来，七次战争期间五大类资产的表现。

债券：美债收益率长期走势与美联储周期基本一致。历次在开战阶段前后，避险情绪推动下，十年期美债收益率均处于下行阶段。长周期来看，美债收益率的走向最终取决于美联储周期。

权益：历史经验来看，长期并不改变权益市场的牛熊，更多是在开战前后的关键节点对权益市场形成负面冲击。对A股的影响方面，更多是通过美股→亚太市场→A股进行传导，中期趋势影响有限。

美元、黄金和石油：更多是受战前避险情绪影响，短期推动价格上涨。按照时间维度来看，更多是开战前后酝酿阶段的资产价格上涨，之后随着局势明朗，大类资产价格会回归原本趋势。

2008年俄罗斯与格鲁吉亚冲突期间，资产价格有以下两个特点：1）影响程度来看，对于资产价格的影响更多是短期的冲击，但宏观层面的影响更为显著。相比另六次战争，俄格战争交战时间仅持续一周的时间，且发生突然，对资产价格的影响更小、也更短。实际上，由于俄格战争发生期间正值金融危机，宏观层面影响更为显著。2）资产影响差异来看，权益表现更为敏感。影响程度大小依次为股市 > 美元/黄金/大宗。权益方面，俄罗斯/美国 > A股/港股 。俄罗斯和美国作为主要参战国和背后势力，更多受战争进程的影响波动；港股和A股受到的影响相对有限。但长期来看，2008年由于正处于金融危机，各国股市均处于熊市过程中，俄格战争的影响甚微。美元、黄金和原油，则更多延续其原本走势，战争避险情绪并非主要矛盾。其中，美元的走强，更多是金融危机下的“美元荒”；黄金，由流动性危机带来阶段性走弱；原油价格的暴跌，背后则是全球金融危机背景下对需求担忧。

1990年以来七次战争冲突接壤国股市表现的三个特点：1）邻国股市出现负面冲击，多在开战前后以及交战进程中。可以理解为交战前已经引发地区动荡，对邻国经贸产生影响，例如叙利亚内战期间。2）邻国股市涨跌与主要交战国关系亲疏与否的关联度并不大。邻国股市并未呈现出规律性特征。其中一个重要的可能因素在于，即使在政治上关系相对恶劣，但由于地区紧邻，经济层面关系仍然相对紧密。3） 战争趋势更为明朗清晰，股市表现相对明显。

风险提示

战争进展超出预期，影响全球股市波动幅度加大；国际形势进一步紧张，影响全球供应链体系。

01 

过去七次战争期间，五大类资产价格表现

近日俄罗斯与乌克兰正式开战，引发全球资产恐慌，风险偏好类资产普遍调整，避险类资产美债收率持续下跌。因此，我们复盘海湾战争以来，七次战争期间五大类资产的表现。

复盘1990年海湾战争以来，七次战争期间五大类资产的表现。

债券：美债收益率长期走势与美联储周期基本一致。历次在开战阶段前后，避险情绪推动下，十年期美债收益率均处于下行阶段。长周期来看，美债收益率的走向最终取决于美联储周期。

权益：历史经验来看，长期并不改变权益市场的牛熊，更多是在开战前后的关键节点对权益市场形成负面冲击。对A股的影响方面，更多是通过美股→亚太市场→A股进行传导，中期趋势影响有限。

美元、黄金和石油：更多是受战前避险情绪影响，短期推动价格上涨。按照时间维度来看，更多是开战前后酝酿阶段的资产价格上涨，之后随着局势明朗，大类资产价格会回归原本趋势。

1.1

债券：美债收益率表现与美联储周期一致

1990年以来七次战争期间，美债收益率长期走势与美联储周期基本一致。

历次在开战阶段前后，避险情绪推动下，十年期美债收益率均处于下行阶段。短期来看，除1990年海湾战争之外，复盘的七次战争开战前后期间，美债收益率，更多受到避险情绪的影响均处于下行阶段。仅1990年海湾战争开战后，因石油价格上涨美债收益率短暂上涨，但之后随10月联合国对伊拉克实施经济制裁以及石油价格的下跌，美债收益率随之回落。

长周期来看，美债收益率的走向最终取决于美联储周期。对比历次战争期间所处的美联储周期，可以看到美债收益率的最终走向与降息、加息周期基本一致。不过，即使同处于同一政策周期，如果处于降息周期的阶段不同，受到政策预期变化影响，美债收益率的表现也会出现分化。例如同处于2001年至2003年美联储降息周期的伊拉克和阿富汗战争，阿富汗战争处于降息开启之前，美债收益率的趋势长期走低；而伊拉克战争的开战阶段处于此轮降息周期尾声，美债收益率长期则是处于上行通道。

1.2

权益：短期负面影响，中期趋势影响有限

历史经验来看，长期并不改变权益市场的牛熊，更多是在开战前后的关键节点对权益市场形成负面冲击。短期负面冲击可以理解为交战前已经引发地区及国际动荡，对参战国及接壤国经贸产生影响。但随着战争进程进一步加剧，尤其是战争局势的明朗，权益市场将逐步回归原本的运行通道，长期并不改变股市的牛熊周期。

对A股的影响方面，更多是通过美股→亚太市场→A股进行传导，中期趋势影响有限。虽然近年来随着中国资本市场的开放以及人民币国际化进程，由美股向A股的传导链条更为直接，虽然短期冲击加剧，但是情绪修复时间相应也会缩短。

1.3

美元、黄金和石油：短期避险情绪推动走高，长期回归原本趋势

美元、黄金和石油：更多是受战前避险情绪影响，短期推动价格上涨。按照时间维度来看，更多是开战前后酝酿阶段的资产价格上涨，之后随着局势明朗，大类资产价格会回归原本趋势。

02

2008年俄格战争复盘

资产价格表现来看，俄格战争期间可以总结为以下两个特点：

一是影响程度来看，对于资产价格的影响更多是短期的冲击，但宏观层面的影响更为显著。相比另六次战争，俄格战争交战时间仅持续一周的时间，且发生突然，对资产价格的影响更小、也更短。实际上，由于俄格战争发生期间正值金融危机，宏观层面影响更为显著。

二是资产的影响差异来看，权益表现更为敏感。影响程度大小依次为股市 > 美元/黄金/大宗。

权益方面，俄罗斯/美国 > A股/港股。俄罗斯和美国作为主要参战国和背后势力，更多受战争进程的影响波动；港股和A股受到的影响相对有限。但长期来看，2008年由于正处于金融危机，各国股市均处于熊市过程中，俄格战争的影响甚微。

美元、黄金和原油，则更多延续其原本走势，战争避险情绪并非主要矛盾。其中，美元的走强，更多是金融危机下的“美元荒”；黄金，由流动性危机带来阶段性走弱；原油价格的暴跌，背后则是全球金融危机背景下对需求担忧。

2.1

俄格战争背景、起因和进程

俄格战争背景： 

1991年：苏联解体之后，曾一度属于苏联的南奥塞梯一直谋求从格鲁吉亚独立并入俄罗斯，而格鲁吉亚则一直支持以车臣为代表的北高加索地区的分离主义。

1992年：为了和平解决问题，俄罗斯、格鲁吉亚、南奥塞梯三方达成协议，组成维和部队维持地区和平。

2004年：随着“玫瑰革命”后，北欧加紧东扩，格鲁吉亚逐渐向北约倾斜，对俄罗斯形成包；以及格鲁吉亚与南奥塞梯的实质性矛盾未得到解决，小规模摩擦不断爆发。

起因：俄格争端背后有几点原因：①历史遗留问题带来的南奥赛梯独立问题，2008年之前南奥塞梯几乎实质性独立；②2008年初科索沃在西方国家的支持下独立事件；③北约东扩对俄罗斯形成威胁，而格鲁吉亚亲近西方，俄罗斯面临自身安全考虑。而这背后，最为根本的是西方的美国与俄罗斯的博弈。

战争进程：俄格战争是俄罗斯独立后的首次对外战争，仅持续5天时间，战争呈现进程快且一边倒的局势。2008年8月8日，格鲁吉亚趁普京出席北京奥运会的空窗期，对南奥塞梯发起全面进攻，但随着当天俄罗斯的“闪电战”反攻形势就已经开始逆转，直到8月13日俄罗斯和欧盟达成撤军协议，只持续5天。

2.2

俄格战争对各类资产影响

2.2.1 权益：参战国和背后势力，战争进程中受形势影响波动

俄格战争由于交战时间短的特点，对权益市场的影响更偏短期冲击，并未影响2008年因全球金融危机带来的全球股市暴跌走势。2008年俄格战争爆发前后正值全球金融危机带来的全球股市暴跌，全年来看俄罗斯股市跌幅超过70%，A股跌幅超过60%，港股跌幅达48%，美股跌幅超40%。俄格战争的爆发，对于股市影响更多是短期因素的干扰。

从战争进程来看，主要参战国和背后势力，更多是在过程中受战争形势影响波动。

美国：作为格鲁吉亚背后的势力，在开战初期格鲁吉亚攻破南奥塞梯首府，美股上涨；之后随着俄罗斯进行闪电战反攻，战争局势出现反转，美股随之回落。拉长来看，美股依然处于2008年熊市。

俄罗斯：作为直接参战国，股市表现更是直接受到影响。俄罗斯RTS指数在开战前两天持续下跌；但随着局势反转，格鲁吉亚宣布投降，俄罗斯RTS指数收涨。需要注意的是，在2008年初的科索沃独立事件并未对俄罗斯股市形成冲击，也充分显示出俄格战争爆发及持续过程短，并未像其他六次战争前期铺垫较长带来的预期变化。对于俄罗斯股市，长期来看，2008年年中开始处于深度下跌，除了全球金融危机的大环境之外，还有油价下跌带来的负面影响。

港股、A股：俄格战争进程阶段来看，港股和A股受到的影响相对有限，下跌更多处于熊市进程中。对比港股和 A 股，由于俄格战争开战期间，恰逢奥运会，叠加中国与俄罗斯的战略地理位置关系，A股下跌幅度较港股较大。

2.2.2 美元：2008年“美元荒”带动美元走强，战争避险因素占比较低

俄格交战期间，美元指数持续上涨，与2008年美元走强趋势一致，但更多是“美元荒”带来的上涨，战争避险情绪占比较低。从2008年美元长期趋势来看，尽管因次贷危机美联储接连降息并进行量化宽松，但由于非美元贬值严重，进而出现的“美元荒”，美元反而走出一波上涨行情。在美元指数长期走强的趋势中，短期俄格交战期间，美元指数短期也保持持续走强。但整体来看，短期避险情绪对美元的影响占比较低。

2.2.3 黄金：未因避险情绪走强，流动性危机下黄金处于弱势

俄格短期开战期间，避险情绪非黄金价格的核心矛盾，流动性危机令黄金处于走弱阶段。俄格开战期间，黄金正处于持续下跌进程中，避险情绪并非主导，而是次贷危机全面爆发为金融危机，市场陷入流动性危机，带来投资者抛售回补股市流动性，并进一步带动黄金价格的走弱。

2.2.4 大宗商品：避险影响有限，金融危机原油暴跌

俄格短期开战期间，原油价格暴跌更多是全球金融危机带来对需求的担忧，避险情绪此时并非主导因素。与美元、黄金的表现类似，大宗商品中以原油为例，俄格战争爆发期间正处于次贷危机蔓延阶段，因对全球经济增长的担忧，原油价格持续暴跌。而短期开战对原油价格的影响十分有限。

03

1990年以来七次战争，交战地接壤国股市表现

1990年以来七次战争，多数发生在中东地区。中东地区的各国关系错综复杂，因此历次战争期间，交战地接壤国的股市并未出现一致性的下跌表现。

部分接壤国股市有所表现，有以下三个特征：

一是接壤国股市出现负面冲击，多在开战前后以及交战进程中，可以理解为交战前已经引发地区动荡，对接壤国经贸产生影响。例如叙利亚内战在开战和交战进程中，都出现下跌；利比亚战争期间，接壤国突尼斯股市在开战前和交战进程中有小幅下跌。

二是接壤国股市涨跌与主要交战国关系亲疏与否的关联度并不大。我们按照与交战国双方的亲疏关系进行划分，来看接壤国股市表现，发现并未呈现出规律性特征。其中一个重要因素在于即使在政治上关系相对恶劣，但由于地区紧邻，经济层面关系仍然相对紧密。

三是与战争趋势更为明朗清晰，股市表现相对明显。以海湾战争为例，土耳其和约旦股市表现与期间美股的U型走势相似。即在开战初期明显下跌，但随着美国深度介入后局势转变，以及战争局势的明朗随之上涨。

3.1

叙利亚内战（阿拉伯之春）

叙利亚的主要接壤国有5个。包括土耳其、伊拉克、约旦、以色列、黎巴嫩。若按照与叙利亚政府关系简单划分为两派，与叙利亚政府亲密的国家有伊拉克和黎巴嫩；与叙利亚政府不睦，亲叙反对派的有土耳其、约旦和以色列。

叙利亚内战期间，邻近国股市在开战和交战进程中，出现不同程度下跌。除伊拉克外，无论与叙利亚政府不睦还是亲密，在开战前与交战进程中，多数出现下跌。

3.2

利比亚战争（阿拉伯之春）

利比亚的主要接壤国有4个。包括苏丹、尼日尔、阿尔及利亚和突尼斯。若按照与叙利亚政府关系简单划分为三派，与利比亚政府同属一个阵营的有尼日尔和突尼斯；与利比亚关系紧张的有苏丹；态度相对中性的是阿尔吉利亚。

利比亚战争期间，接壤国突尼斯股市在开战前和开战初期出现小幅下跌。拉长来看，并未对突尼斯股市造成过多的影响。

3.3

伊拉克战争

伊拉克的主要接壤国有7个。包括土耳其、叙利亚、阿尔及利亚、约旦、伊朗、科威特、沙特阿拉伯。地区关系错综复杂，叙利亚、伊朗和科威特与伊拉克有历史恩怨。

伊拉克战争期间，仅土耳其股市有一定表现，约旦和沙特股市并未有负面表现。伊拉克战争期间，几个接壤国股市的表现不一，土耳其股市受战争影响相对明显，正式开战前下跌，但开战后止跌回升；约旦和沙特股市几乎未受战争影响。

国内下半年CPI将面临食品项和非食品项的双重压力。从历史上看，油价对于国内CPI中的非食品分项具有较为明细的领先性，近期油价的加速对于下半年的CPI非食品项将形成较大压力。另外一方面，国内能繁母猪存栏变化来看，今年6月生猪供给将达到低位，意味着新一轮的猪周期逐步启动，猪肉价格的上行也将推升食品项通胀的中枢上行。

3.4

阿富汗战争

阿富汗的主要接壤国有5个。包括伊朗、巴基斯坦、土库曼斯坦、乌兹别克斯坦、塔吉克斯坦。简单来看，各国分属不同势力范围。

3.5

科索沃战争

科索沃的主要接壤国有4个，包括塞尔维亚、黑山、马其顿和阿尔巴尼亚。

3.6

海湾战争

海湾战争的主要接壤国与伊拉克战争一致，共有7个。包括土耳其、叙利亚、阿尔及利亚、约旦、伊朗、科威特、沙特阿拉伯。

海湾战争期间，土耳其和约旦股市表现随局势变化，与美股的U型走势相近。在开战初期伊拉克入侵科威特阶段，土耳其和约旦股市均表现为明显的下跌；之后随着美国出兵，局势反转明朗后，两国股市转而上涨。

3.7

俄格战争

俄格战争的主要接壤国有5个。包括土耳其、乌克兰、白俄罗斯、拉脱维亚、爱沙尼亚。尽管从各国关系层面来看，多数接壤国与俄罗斯关系相对恶劣，但经济层面关系仍然相对紧密。

俄格战争期间，由于开战时间过短，各接壤国均未有明显变化，仅土耳其和乌克兰股市在开战当天出现大跌，拉脱维亚和爱沙尼亚股市均未有明显异动。

04

风险提示

战争进展超出预期，影响全球股市波动幅度加大；国际形势进一步紧张，影响全球供应链体系。

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易斌：西部证券研究所首席策略分析师，上海财经大学经济学院经济学博士。2021 年加入西部证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。

分析师：易斌 

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证券研究报告：《1990年以来，历次战争期间资产表现大复盘》

报告发布日期：2022 年 02 月 24 日

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