对线姜诚：价投老灵魂遇到雪球老方丈

这是草根调研第51篇调研笔记

一句话亮点：投资是一个马拉松，我希望能跑得完，而不是跑得快。

（中泰资管姜诚，路演时间2022年7月）

写在前面

我们这些做管理人研究的，就特别喜欢看《方略》这种节目。

方丈像一个老狐狸一样，用归纳概括，逻辑推导，归谬反证等审问技巧，逼着平时四平八稳用话术武装自己的基金经理，进行yes or no，0或1，生存还是毁灭的二极管式问答。

第二期，方三文对话姜诚，以下标红部分是我的弹幕。

01 关于业绩归因

中泰星元灵活配置混合过去三年年化收益率+29.52%，所以开篇聊了聊业绩。

方：能取得这样的成绩，你觉得主要是因为是什么？

姜：结构性牛市。

首先是牛市，从头拿到尾，大概率能赚钱。

其次是结构性牛市，我们自下而上跨行业选股的人，就会时不时有一部分股票能够跑出来。

方：结构性牛市用老百姓的话说，是不是就是你选的股票刚好涨了？

（此处王国斌画外音：我们要选幸运的企业。）

姜：是的。

方：如果过去三年如果是结构性熊市，买的股票没涨甚至腰斩了，能接受吗？

姜：过去三年的确没遇到过，最多遇到没涨，没遇到过腰斩。方丈你如果遇到这种情况怎么办？

方：那实际上你还是没遇到过，只是一种假设对吧？

姜：对。

方：但是，我经常遇到这种情况。

（笑死个人，以下进入姜诚价值投资小课堂时间）

姜：价值投资的本质不是预测股票价格，而是研究一类资产，比如股票，债券，房产，土地，研究的是资产本身能带来的回报，价格只是外生变量。

现金流折现是一种思想方法，未必是一个可以直接采用的模型。

不把买入即进入上涨通道作为目标。市场先生出价低，你买入，下一次市场先生出价是高是低你并不知道，出价更低，有钱就再买一点。

买股票敢于躺平是买入的前提，价值投资不是买入后关机游山玩水，而是不断动态研判我们对安全边际的构造是否经得起推敲，容忍它的缺点而不是无限放大它的优点。

02 关于价值投资

姜：我是一个很认怂的人。

假设二级市场就是赌场，明天赌场关门了，从内部收益率思考价值，我的重仓股在这个价格下我还敢不敢拿，对长期潜在回报率有信心，先验概率的角度，安全边际很少来自于已经涨了很多的股票。所以，当价格超出或者不符合买入时预期的内在价值，就要考虑卖掉了。

方：认怂是不是股价涨得超出预期就卖？

姜：是的。

方：那如果一个公司自由现金流涨了三倍，股价也涨了三倍，你会卖出吗？

姜：（战术回避）现金流折现是一种思想方法，任何单一年度的现金流对整体价值的影响是微乎其微的，价值不是随着当期现金流同步增长的。

方：那如果一个股票过去20年自由现金流一共涨了15-20倍，中间可能出现了很多个短期的三倍，你应该在哪个三倍该认怂呢？

姜：（战术回避）这个也是后见之明的事。如果决策过程中，分子端预期没那么笃定，分母端又过于贵了，就卖掉了。

我们追求的目标不是获得尽可能多的回报，而是获得合意的回报。

投资更像一个马拉松，我希望能跑得完，而不是跑得快。

方：认怂是不是涨多了就卖？

姜：不是，要动态再评估。

方：那认怂是不是卖出？

姜：是的。

方：未来现金流预期超出价格，就持有？未来现金流预期低于价格，就卖出？

姜：这个问题会复杂一点。

-如果未来现金流预期低于目前的买入成本，会严重损害组合的价值，应该要清仓；

-还有一种情况是未来现金流预期低于再投资的机会成本，会选择部分卖出；

-实际操作中可能会留一些冗余，做一些渐进式的左侧卖出。

方：（释放善意）我今天主要不是来diss你的，我只是确认你的想法。

未来现金流的预期和当下支付的价格之间的关系，是决定买入、持有、卖出的核心原因，对吧？

姜：是的。

方：是不是唯一原因？

姜：那还能有什么原因呢？

方：股价波动只是重新衡量性价比的提醒，对吧？

姜：对，股价是外生变量。

方：如果一只股票涨了3倍，但反而更低估了，存在这种可能对吧？

姜：当然存在而且过去发生过，发下等愿享上等福，做最坏的假设，持有过程中得到了意想不到的进展，上修了对他的评估，涨了之后也可能加仓。

03 关于选股

姜：价值投资不是一种策略，价值投资是一事一议，适用于解释“如何避免价值陷阱”“这个股票为什么跌了不卖”“那个股票为什么跌了不买”等各类问题。

此处姜有点滑头了，开始讲“一事一议”的柔性化价值投资，不做普适性的公式假设，但方丈并不放弃逼问。

方：做个极端假设，涨了3倍更便宜加仓了，跌了70%觉得贵了卖了，如何判断便宜低估呢？

姜：有的人一眼就能看出来胖了还是瘦了，但是绝大多数情况下我不试图做特别有锐度的判断，做一些模糊的渐进式的操作。

怎么一眼看胖瘦呢？放大镜（当下业绩）+望远镜（长期历史周期视角），做一些多情景假设，特别是那种很糟糕的情景假设，如果公司价格比你假设的最差情况还要糟糕，那你买就是了。

我尽量让自己跨1尺的栏杆而不是5尺的栏杆，不用太和其他人较劲，投资难度和投资回报并不相关。

方：一眼看不了胖瘦，但是一眼可以看美女，这个标准可以分解吗？

这里方丈用到了身高，体重、皮肤，等等量化常用的特征（feature）概念，想要姜诚讲出具体的评判标准。

姜：我们用一个好的模子去定义美女是挺难的，但是可以用您刚才提到的负面指标，通过回避错误来逼近正确。

回避的硬伤：

①商业模式稳定性，有些行业很性感，但是仅限于需求端。但是我认为的价值投资，长期回报和行业需求空间没有必然联系，可能反而无法形成很好的竞争格局，由于破坏式创新，靠商业模式让你强者恒强的案例还是少，很难找到10年20年之后依然存在的赢家。

这一点基本上排除了绝大部分的高景气成长股，因为没有最后的赢家，可以说是成长股投资的奥义。

②伪规模经济型或者伪龙头，规模经济性来自于行业统治力而不是重资产。

我们想要的是长期活得久，大概率是赢家，熨平周期之后净资产收益率能够提高。

尽量用排雷的方法，与其致力于追求正确，还不如尽量回避错误，还是认怂的一种表现。我们很少因为过度悲观吃亏，但经常因为过度乐观而付出代价。

不会要求自己做一把标准的筛子，不会用一个框架去框美女，但是如果一眼看得出来是美女，还是会买。

方：总结别人的话是一种很不好的习惯，但是还是忍不住要总结。你会用排除法对吧？

姜：对。

方：你会排除一些你无法判断竞争优势的公司，对吧？

姜：对。

方：那反过来，你会优先选择一些，你能判断它竞争优势的公司？

姜：从概率角度，主观判断置信度高的公司

方：也就是说，你会选择那些你能判断它竞争优势的公司？

姜：我们分别看分子端和分母端，分子端是竞争优势，分母端是价格。如果分子端的内在回报确定性很强，分母端价格又很低，那就是符合我们重仓股的标准，所谓的“既好又便宜”。

大多数情况下，现实中没有那么多简单、清晰、很有颗粒度的决策机会。

方：企业的竞争优势，能否举例？

姜：谈一下我们自以为认知到的竞争优势，目前还没有证伪。

有些生意容易形成高的规模经济性，有些生意容易形成高的范围经济性，有的生意有很高的转换成本。

用巴菲特“好骑师”还是“好马”的比喻，前面这几条都是“好马”的范畴，我们当然希望选到“好马”，但是现实生活中千里马不常有，只能尽量选择“好骑师”。

方：分母部分，是不是PE啊PB啊这些，其实没有什么创新空间？

姜：除了部分公共事业公司，大部分价格很难看得很准。

我们会做一个思想实验，如果这公司不是上市公司，买了卖不掉，你会不会买？强迫自己思考它的长期回报，也会克服对于阶段性景气度的执着。

04 关于交易

方：A股范围内，一眼能找到低估，愿意一直拿着的东西，难度大吗？

姜：现在还好，我们的仓位大概反映了能力和估值水平的匹配，仓位高的时候要么找到了分子端高的东西，要么是分母端价格足够低的东西。

方：你觉得能找到对吧？那如果一个大型银行分红率超过5%，市盈率5倍，看起来比较便宜，你觉得是真便宜吗？

姜：便宜与否一定不是用静态的估值水平，如果问你，这个银行退市了，你愿不愿意当它的股东？你会去思考银行的利润长期确定因素，哪些会影响分红率？哪些会影响分红收益率？

价值投资的首要诉求点是alpha，一个行业的估值低，不代表其中的股票的估值低；即期的估值低，也不代表长期的估值便宜。

方：持有多少标的是更舒服的？

姜：现在就是一个相对舒服的状态，未来希望可以不断缩小持股范围，意味着我们的判断锐度和置信度不断提高。

方：不可避免会走向更加集中？

姜：不是不可避免，而是期待；做不到也不强求，说白了持股分散，就是没那么自信。

方：对于标的的多少，希望越少越好；对于持有时间长短觉得越长越难判断，但是有没有可能，标的越少，就会被迫持有更久？

姜：对个股长期判断的置信度高低和实际持有周期，是两件事。

我们的组合有不特定的股票在不特定的时间贡献不特定的涨幅，也有持有一个季度就卖掉的，也存在一直拿着不动的股票，换手是一个结果，而不是一个目的。

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