【华泰宏观】降息窗口再次关闭？——评 6 月 LPR

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易    峘  S0570520100005   首席宏观经济学家

常慧丽  S0570520110002  研究员

报告发布时间：2022年6月20日

摘要

自 5 月意外非对称调降后，6 月 LPR 报价再次持平、小幅不及预期。——今日（6 月 20 日）央行发布的 6 月 LPR 报价环比持平，其中 1 年期、5 年期以上 LPR 分别保持在 3.7%、4.45%不变（图表 1）。这是继 5 月意外非对称下调 5 年期以上 LPR 报价 15 个基点之后，LPR 报价再次保持不变。由于 5 月底国务院发布的稳住经济一揽子政策中提到，推动金融机构将存款利率下调传导至贷款端以带动实际贷款利率稳中有降，市场对 6 月 LPR 报价下调有一定的预期。 

6 月 LPR 报价不变，可能显示在稳增长组合政策推出的背景下，央行认为降息的必要性有所下降。另一方面，也可能出于对外部制约的顾虑——美国 5 月 CPI 再达高点、加息快于预期且不确定性加强。——自央行 5 月 20日下调 5 年期以上 LPR 以来，国务院及各部委、地方政府相继出台一系列稳增长政策，既包括广义财政和货币渠道政策，也包括直接提振需求的综合性宏观调控政策（参见《千呼万唤的稳增长政策关键窗口期》，2022/5/24，以及《深入复盘近期多样化的稳大盘政策》，2022/6/7）。从政策发力的角度看，虽然当前财政政策效果可能更好，但考虑到各项制约，货币宽松可能起到更大的实际作用，尤其是结构性货币政策扩充基础货币。LPR 报价调降有利于传递稳增长信号，但可能信号意义大于实质。另一方面，由于 5 月美国 CPI 超预期，6 月美联储 FOMC 会议加息 75 个基点，录得 1994 年 11月以来的最大加息幅度，也可能在一定程度上对国内下调利率形成掣肘。 

鉴于短期经济增速仍远未回到潜在水平、且地产相关指标恢复动能不足、先行指标较为疲弱，稳增长政策仍未到位，LPR 调降受阻，意味着其他稳增长政策组合需要加码，否则，稳增长力度或将不足。——随着全国疫情缓和，国内需求有所恢复，但由于本轮疫情隐匿性和传播性较强，疫后经济复苏可能相对缓慢，3 季度增长可能仍无法回到潜在水平（参见《疫情冲击：首轮深 V、本轮 U 型…？》，2022/4/21）。去年下半年以来，地产快速去杠杆给经济增长带来较大拖累。今年以来，地产需求端和融资端政策均有所放松，再加上 5 月央行下调与房贷利率挂钩的 5 年期以上 LPR 报价，带动近期商品房成交环比有所反弹，但地产投资先行指标，如开发商现金流、土地成交、新开工等仍然较为疲弱。 

然而，在食品与能源价格推动下，今年下半年国内通胀压力可能明显升温，海外央行难免继续加息，由此国内降息窗口已经非常狭窄、且不排除已经关闭。——俄乌战争及国内疫情扰动下，国内农产品价格可能易涨难跌。同时，随着国内猪周期开始反转，叠加去年下半年国内食品价格的低基数，国内食品价格低位回升可能带动 CPI 在 3 季度回到 3%以上。此外，今年下半年全球石油供需平衡可能更加紧张，油价面临上行动力。一方面，随着国内外疫情缓解，国内原油需求有望明显回升，同时全球出行用油需求也将回升。另一方面，随着美国石油抛储规模下降，再加上俄罗斯原油出口并未大幅减少，未来全球原油供给的增量可能相对有限。由此，猪、粮、油共振下，下半年国内通胀压力明显升温可能会在边际上制约货币宽松，由此国内降息窗口即使未完全关闭，也已经空间较小。 

风险提示：稳增长政策效果不及预期，疫情大面积反弹。

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