【观点】CPI上涨动能增强，滞胀信号已现

今天，重要的经济指标、2月份的消费者价格指数CPI和生产者出厂价格指数PPI新鲜出炉了。国家统计局发布数据称，和去年同期比较，中国2022年2月份CPI同比上涨0.9%， PPI同比上涨8.8%。和上个月对比，CPI上涨0.6%，PPI上涨0.5%。PPI和CPI的剪刀差，由上个月的8.2个百分点，缩小到7.9个百分点。

有经济分析人员当天就不假思索地发表评论认为，今年全年的CPI稳定在政府工作报告中提及的3%以内，没有问题了。这可能把问题看得太简单了。从趋势看，从CPI和PPI的结构看，从俄乌冲突所导致的国际能源价格和大宗商品价格的变动趋势看，今年维持物价的基本稳定，不是没问题，是难度很大了。

我在《虎年首月中美物价同步上升，谨防大宗商品价格上涨对稳增长的冲击》一文中的分析结论是：“CPI上涨动能依然存在，国际大宗商品走势…在一定程度上将给中国带来输入性的通胀压力”。

从最近三周的俄乌战争局势，以及能源和大宗商品价格变动情况，再结合我国2月份CPI和PPI的结构变化情况，我们发现，CPI的上涨动能在增强，国际市场能源和大宗商品的输入性通胀压力在加剧，能源和大宗商品价格推动PPI和CPI大幅度上涨的可能性在增加，面临进一步上涨压力，其对CPI的传导压力也在逐步增强，经济滞胀的信号已经出现。

一、CPI的上涨动能在增强

我们观察物价变化的趋势，必须从细微处着眼。我们发现，CPI和PPI的环比涨幅，已经连续2个月在逐渐扩大。

CPI的环比涨幅从去年12月份的下跌0.3%，到1月份上涨0.4%，2月份在此基础上继续上涨0.6%，2月份累计比12月份上涨了1.01%。

PPI的环比涨幅，则从1月份的下降0.2%（比12月份的环比降幅1.2%收窄了1个百分点），转跌为涨，2月份环比上涨0.5%。我们要加以警惕的是，这是PPI在去年连续10个月持续以1%以上的月涨幅累计上涨10.3%之后，稍作歇息（去年11月份环比上涨0.4%、12月份环比下降1.2%、1月份环比下降0.2%）之后的再次上涨。

1月份我们对物价指数的观察得出的结论是“CPI上涨动能依然存在”，经过对2月份CPI和PPI的连续观察，我们认为CPI的上涨动能已经从“依然存在”进化到“在增强”了。

二、国际市场上能源和大宗商品的输入性通胀压力在加剧

去年开始，世界经济便饱受大宗商品价格上涨的折磨，但当时的主要原因是各国普遍采取的宽松货币政策以及供需错配。而这一次受俄乌战争影响，上涨的不止于油气价格，还有铝、镍、小麦等大宗商品的价格。

对于这些大宗商品，俄罗斯的出口量均占有举足轻重的地位。俄罗斯铝、镍、小麦的出口量占全球产量的比重分别为4.2％、5.3％和5％。如果加上乌克兰，俄乌两国小麦出口量合计占全球出口量大约30%，玉米出口量合计占大约20%。随着乌克兰局势趋紧，黑海港口贸易遭到严重干扰，推高小麦等粮食价格。

3月9日15:30，NYMEX原油达到125.76美元/桶，半个月上涨了38.93%。伦敦铝达到3497.3、伦敦铜达到10152、伦敦锌为4106.2，分别比战前上涨了6.98%、2.57%和15.54%。均创下历史新高。芝加哥期货交易所小麦价格自俄乌爆发冲突以来，涨幅高达40%，处于14年来的。

毫无疑问，在国际大宗商品价格上涨的推动下，俄乌冲突带来的最直接的经济影响，便是进一步推高了全球的通胀水平。世界银行行长马尔帕斯前天也对此发出警告，他表示，乌克兰危机对世界来说是一场“灾难”，将削弱全球经济增长。他说：“在通货膨胀上涨的情况下，乌克兰危机的出现让世界经济形势雪上加霜。”

正如人们难以预料油气价格何时下落一样，目前也难以预判大宗商品涨价驱动的通货膨胀会如何发展，因为这在在很大程度上取决于俄乌冲突的演进。但有一点是可以确定的，即使俄乌冲突短期内（4或5月份）可以结束，上半年被战争大幅推高的能源和大宗商品价格，对全年通货膨胀的推动力，也是不可小觑的。

在俄乌冲突爆发前，美欧已然面对着中、高度的通胀压力。2022年1月，欧元区CPI同比上涨5.1％，创历史新高；美国CPI则同比上涨7.5％，创1982年2月以来新高。可以合理预估，3月份以后欧元区和美国的CPI，再增加2个百分点是大概率事件。

2021年，我国进口17.37万亿产品，出口21.73万亿元产品，进出口在我国GDP中占比达34.21%，其中进口占15.2%。我们与世界其他国家特别是发达国家存在如此巨大的密切联系，世界能源和大宗商品价格大幅上涨，对我们的输入性通胀压力将不可避免，并将持续加剧。

三、能源和大宗商品价格推动PPI和CPI的大幅上涨的可能性在增加

2022年2月份，我国CPI中的汽油和柴油价格同比分别上涨23.9%和26.3%，涨幅比上月均有扩大。交通工具用燃料价格同比涨幅达到23.4%，连续10个月保持20%以上的涨幅。其中汽油、柴油和液化石油气价格环比分别上涨6.2%、6.7%和1.3%。

从PPI看，受原油、有色金属等国际大宗商品价格上涨等因素影响明显。比如煤炭开采和洗选业价格上涨45.4%，石油和天然气开采业价格上涨41.9%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨30.2%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨20.4%，电力热力生产和供应业价格上涨8.5%。

至关重要的是，上游能源和原材料价格上涨的势头还在继续扩大。从环比看，PPI由上月下降0.2%转为上涨0.5%。国际原油价格大幅上涨，带动国内石油相关行业价格上行，其中石油开采价格上涨13.5%，精炼石油产品制造价格上涨6.5%，有机化学原料制造价格上涨2.9%。受国际因素影响，国内有色金属冶炼和压延加工业价格上涨2.0%。煤炭价格继续回落，电力热力生产和供应业价格上涨0.9%。

俄乌战争一定将明显推高我国的PPI。无需预估，我们就可以看到，3月份-6月份的PPI，在国际能源和大宗商品价格大幅上涨的压力传导下，同比涨幅将重新站到2位数之上。

全球通胀高企对中国形成输入性通胀风险， PPI在高位情况下向下游传导对CPI的影响力也会加大。如果价格从生产端向消费端传导，再叠加新一轮猪肉价格上涨形成共振，定会对CPI形成较大的上涨压力。

四、经济滞胀的信号已经出现

所谓“滞胀”，即停滞性通货膨胀。简单地说就是物价大幅度上涨，但经济停滞不前。或者说，物价上涨的幅度，远高于经济增长的幅度。

从历史发展来看，“滞胀”其实是一种特殊的阶段，这还得从著名的“菲利普斯曲线”（上图）说起。60年以前，人们普遍认为高失业率总是伴随低通胀率，即通胀率与失业率是负相关的，而这种关系就是菲利普斯曲线。但到了50年前，全球发生经济危机，失业人数大幅增加，与此同时，主要西方国家的通胀率更是高达两位数。由此，“滞胀”在人们心中便留下了抹不去的烙印。

在滞胀环境下，物价上涨造成严重的通货膨胀，同时推高生产成本。对于生产者而言，经济不景气产品不好卖，成本再升高，生产的意愿就会大幅减少，从而导致失业率进一步上升，整个经济呈现衰退的趋势。

经过我们的仔细观察，我们发现，今年以来，不仅蔬菜在涨价，建材在涨价，石油天然气在涨价，就连坚果零食、植物油、面条、豆瓣酱都在涨价，与此同时，大家的工资并没有增加。过去3个月，光在食品领域就有44家中大型企业宣布涨价，其中包括陈克明面条、海天酱油、银鹭八宝粥、乌江榨菜这些头部品牌，涨幅在3%-10%，肉眼可见的通货膨胀。

但从经济的角度看，我们发现《出口已现明显减速信号，宏观经济压力倍增》，《信号已现：因中美利差缩小预期，海外资金开始悄悄撤离》。我们身边的很多企业都困难重重，裁员降薪的公司也越来越多，感觉今年宏观经济增长的压力非常之大。

这种物价预期将明显上涨，但是经济并不景气，收入很难增加，甚至将有越来越多的人面临失业风险或者被灵活就业的风险，这种现象，已经非常切合经济学里 “经济滞胀”的定义了。

滞胀周期中，切忌投资。投资者可以采用杠铃策略，持有自由现金流和股息较高的低估值股票，以及黄金、美元等避险资产。

目前，滞胀的现象还未准确出现，但滞胀的苗头和信号，已经初露端倪，并存在逐渐清晰的趋势。值得大家警惕！

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【作者：国证大数据 徐晓伟】