被否案例分析报告：涉房资产依然是并购禁区，宁波联合溢价注入资产未获通过
作者|高禾投资研究中心
来源|高禾投资（ID：GHICapital）
被否案例分析报告——涉房资产依然是并购重组禁区，宁波联合溢价注入大股东资产未获通过
据证监会4月22日消息，中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会2020年第14次会议于2020年4月22日上午召开。新疆北新路桥集团股份有限公司（发行股份购买资产）获有条件通过，宁波联合集团股份有限公司（发行股份购买资产）未获通过。
其中，关于宁波联合本次重组方案的审核意见为：
申请人未能充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定。
来源：证监会官网
一、本次并购重组案例背景
（一）上市公司基本情况与历史沿革
1988年7月，宁波经济技术开发区联合发展有限总公司成立，即宁波联合的前身。1996年6月，改制为股份公司后的宁波经济技术开发区联合（集团）股份有限总公司对非经营性资产进行分离，正式更名为宁波联合。次年，宁波联合在上交所挂牌交易上市，股票代码600051。
2009年末，荣盛控股与宁波联合原控股股东宁经控股签署了《股份转让协议》，宁经控股将持有的上市公司9041.76万股，占总股本的29.90%全部转让给荣盛控股。2010年4月，股权转让过户手续办理完成，宁波联合第一大股东变更为荣盛控股。
来源：上市公司公告、高禾投资研究中心
目前，宁波联合经过三十多年的发展，逐渐形成了四大业务板块，包括电力、热力生产和供应业务、房地产业务、批发业务及居民服务业。
在电力、热力生产和供应业务板块，宁波联合全资子公司热电公司在宁波经济技术开发区联合区具有相对垄断的竞争优势，拥有多年的区域电网、热网的经营管理经验；房地产业务主要包括传统住宅、文化旅游地产与特色商业地产三大板块，宁波联合作为区域性房地产开发企业，在宁波、苍南、嵊泗等地具有多年的开发经验，形成了独特的竞争优势；在批发业务板块主要是子公司进出口公司与子公司的进出口贸易，且以出口为主，经营模式为自营并为中小企业提供通关、退税等外贸综合服务和跨境电商综合服务；居民服务业主要是子公司梁祝婚庆公司及其子公司的婚庆典礼业务，包括婚庆礼仪服务、摄影服务、婚车租赁服务等。
（二）并购动因分析
首先，从宁波联合本身的业绩情况来看，在上市时公司的主营业务中就包含房地产业务板块。在2014年以前，宁波联合的房地产业务板块并非上市公司的核心业务，2012年与2013年房地产业务板块收入对上市公司总营收的贡献率仅分别为4.53%、4.76%。
同时，2012年开始宁波联合的房地产业务板块出现了大幅下跌，同比下降85.03%，2013年虽然有所回升，但与下降前的水平相比还是相距甚远，仅为2011年的四分之一左右，房地产板块的营收跌回到了三年前的水平。2012年至2013年宁波联合更是连续两年出现了负的扣非净利润，分别为-6009.59万元、-3789.40万元。
来源：wind，高禾投资研究中心
其次，从当时上市公司所处的宏观经济背景与行业发展趋势来看，我国当时正处于经济结构转型的关键时期，“稳增长、调结构”成为长期以来国家经济发展的主旋律，其中房地产的作用仍不容忽视，2013年的中央城镇化工作会议更是定调新型城镇化未来发展方向，大力推进城镇化唤醒新一轮住房需求的释放。
我国的房地产行业发展不断成熟，竞争日趋激烈，同时行业集中度不断提高，资源迅速向头部房企聚拢。宁波联合作为区域性的房地产开发型企业，虽然在区域市场中积累丰厚的经验与一定的品牌口碑，但面对外来大型房企的竞争冲击，在业务拓展中显得力不从心。因此，通过并购重组、投资等等方式扩大公司规模显得十分必要。
因此，在总体经营情况不甚理想，房地产业务板块实力薄弱，同时政策向好与行业集中度趋高的情况下，2014年开始宁波联合开展了几起针对房地产领域的投资并购交易。
二、并购过程和交易方案
（一）并购房地产公司：嵊泗公司、梁祝公司
1、并购嵊泗公司
2014年3月，宁波联合以1亿元的交易价款收购了上海万合企业管理有限公司持有的嵊泗公司20%的股权，嵊泗公司成为宁波联合的全资子公司。嵊泗公司由宁波联合与上海万合联合成立于2004年，主营休闲旅游度假区的开发，涉及酒店投资经营及旅游景点、度假房产的投资开发。
2、并购梁祝公司
2015年3月，宁波联合以1.08亿元收购浙东投资持有的梁祝公司20%股权，交易完成后，梁祝公司成为宁波联合的全资子公司。梁祝公司由宁波联合与浙东投资联合成立于2009年，主要经营业务包括房地产开发与旅游景区开发。此外，股权交易完成后，宁波联合还将梁祝公司的注册资本由2亿元人民币增加至5亿元。
截止2015年末，宁波联合共拥有四家房地产领域公司，包括温州银联公司、建设开发公司、梁祝公司与嵊泗公司。2014年开始，房地产板块的营收对宁波联合总营收的贡献率就由2013年的7.64%飙升至40.52%，成为与贸易板块相当的核心业务板块，同时2014年实现的扣非净利润也大幅增长至5733.76万元，增长率高达251.31%。
但好景不长，此后房地产业务板块营业收入又出现下滑，2018年宁波联合的房地产业务板块实现营业收入为7.13亿元，同比大幅下降了82.38%，2019年有所回升。这与房地产行业的发展趋势也密切相关，我国楼市已经由政策宽松、市场火爆的状态转向严控收紧，房地产热度骤降，楼市的红利期已经悄然逝去。
来源：wind，高禾投资研究中心
另外，从宁波联合整体实现的业绩水平来看，2019年上市公司的扣非净利润实现了超高速增长，摆脱了归母净利润主要依靠非经常性损益的困境。根据宁波联合2019年年报，公司当年实现归母净利润3.20亿元，同比增长28.80%；实现扣非净利润2.51亿元，同比增长844.37%，实现增长的主要原因为全资子公司梁祝公司逸家园二期竣工交付。
2019年房地产业务板块实现销售收入7.87亿元，同比增长10.40%，实现毛利4.96亿元，同比增加101.63%。并且2016年至2018年，公司房地产开发业务毛利分别为5.35亿元、7.76亿元、2.46亿元，对其主营业务的毛利贡献率分别为73.25%、77.92%和54.43%。
而宁波联合其他业务板块与之相比则显得平平无奇，2019年热电业务与批发业务收入实现的毛利分别为1.22亿元、0.82亿元，分别同比增长32.73%、下降2.88%。
目前，房地产业务板块仍为宁波联合的核心业务板块，成为了上市公司主要的利润来源，未来借助已有的基础与优势打造专业化地产平台也成为宁波联合的主要战略方向。
来源：wind，高禾投资研究中心
（二）并购盛元房产
标的资产盛元房产是一家具有国家二级房地产开发资质的专业房地产企业，其主营业务为房地产开发与销售。在房地产开发领域，盛元房产所开发、经营的房地产项目主要位于浙江省会杭州市。
近年来，盛元房产相继自主开发了“盛元慧谷”、“蓝爵国际”等房地产项目，同时考虑到开发周期、资金需求等因素，还与区域内其他房地产企业合作开发了“湘湖壹号”、“开元世纪广场”等项目，所开发的项目涵盖住宅、商业、精品公寓、写字楼等多元化业态，逐渐形成了以住宅开发为主、兼顾商业项目开发的产品结构。
盛元房产主导或参与的房地产项目大部分位于杭州市萧山区中心区域地段，地理位置优越，取得了良好的销售业绩，在区域内形成了一定的品牌知名度。从首次开盘至今，“开元世纪广场”项目曾在开盘次年就成交500 余套，位列当年杭州市萧山区房地产项目成交套数第四名;“东方海岸”项目于 2015 年6月开盘销售，仅半年就售出1000余套，位居 2015全年萧山区房地产项目成交套数第二名。
其实，早在2010年荣盛控股在取得宁波联合的控制权时，荣盛控股就曾承诺在收购完成后的一年之内，启动将盛元房产和已经取得的土地储备注入宁波联合的相关工作，做大做强上市公司的房地产业务。由于荣盛控股旗下盛元房产、海滨置业、大连逸盛元以及子公司荣盛石化间接控制的岱山辰宇同样也是从事房地产开发业务，与宁波联合形成同业竞争关系，其中盛元房产的规模最大、质地最优，因此将盛元房产注入上市公司也可有助于解决这一问题，但后来由于当时的房地产政策调控等因素荣盛控股这一承诺却迟迟未能履行。2010年，证监会为落实国务院房地产调控政策明确表示将暂缓受理房地产企业重组申请，因此从当年二季度开始涉房类上市公司并购重组交易事项均处于停滞状态，直至2014年证监会又全面放行房地产再融资及重组事项。
来源：上市公司公告
四年之后双方终于有所行动，2014年1月宁波联合披露交易预案，拟向荣盛控股发行股份购买其持有的盛元房产50%股权和海滨置业50%股权，股权交易价款总计10.84亿元，增值率高达264.02%。半年之后，宁波联合又将并购交易方案进行调整，购买的股权份额有所增加，将标的资产修改为盛元房产60%股权和海滨置业51%股权，但交易总价款却下降至10.38亿元，评估增值率下降至229.98%。但此后这项交易预案并没有经股东大会通过，就此夭折。
又是四年之后，2018年4月4日，宁波联合再次发布重组预案，拟向荣盛控股、三元控股发行股份购买其合计持有的盛元房产100%股权，交易标的资产的预估作价为23.03亿元，评估增值率为148.12%。此次并购交易中以发行股份方式支付股权交易对价，发行价格为8.57元/股，拟发行数量约为2.69亿股。
在此次交易预案中，并购标的不再包括海滨置业，这是因为海滨置业以及另一个荣盛控股持有的房地产企业大连逸盛元与盛元房产相比实力没有那么强劲，难以在短期内实现盈利，因此为了保障上市公司及中小股东的利益，暂不纳入此次交易的标的资产范围。
另外，虽然交易中不包含这两家公司，荣盛控股还承诺将其持有的两家公司股权托管给上市公司，并承诺在时机成熟时上市公司享有优先购买权。除了盛元房产、海滨置业、大连逸盛元外，荣盛控股持有的最后一家房地产领域公司即通过子公司荣盛石化间接控制的岱山辰宇，由于在其营业范围中已经载明“仅限于舟山绿色石化基地项目配套的办公、研发及人才住房、生活设施建设”，属于荣盛石化在舟山投资建设石化基地的配套项目，并非市场化运作的房地产开发企业，与上市公司不会形成竞争关系，因此未纳入此次交易的标的资产范围。
此后，宁波联合的并购重组交易进展又进入了几乎停滞的状态，直到2019年11月23日宁波联合发布的重大资产重组进度公告中才对进展缓慢的原因进行了说明，主要原因是此次重组的交易对方荣盛集团和其他方针对标的资产部分项目的评估时点、评估方法、预计销售价格以及业绩补偿承诺等细节论证、协商耗费时间较长，力争在2019年底前召开董事会审议此次交易正式方案。此前宁波联合面对交易所针对预案的问询时也暴露出来一些不完善的地方，需要进行大幅调整和完善，这也是导致交易进展缓慢的重要原因之一。
来源：上市公司公告
2019年12月3日，宁波联合终于披露了重组交易报告书草案，相比于之前的交易方案进行了较大的调整，将标的资产由盛元房产100%股权变更为了荣盛控股持有的盛元房产60.82%的股权，三元控股不再参与交易。交易价款也由23.03亿元下降至15.01亿元，仍以发行股份方式支付股权交易价款，发行价格为8.29元/股，发行数量为1.81亿股。
来源：上市公司公告
标的资产盛元房产评估增值率为131.92%，荣盛控股与宁波联合签署了《盈利预测补偿协议》，承诺标的公司在业绩补偿期间内，即2020年至2023年各年累计的扣非净利润总额不低于19.27亿元。
此次交易完成后，荣盛控股持有宁波联合股权比例将由29.08%上升至55.19%，进一步加强了对上市公司的控制权，荣盛控股仍是宁波联合的控股股东，李水荣仍是实际控制人。
来源：上市公司公告
2020年4月15日，宁波联合已收到中国证监会通知，中国证监会并购重组委审核将于4月22日召开工作会议，审核此次交易事项，这项耗时多年的并购重组交易上会结果还是不甚理想。
三、本次并购案例点评
（一）疫情之下，涉房并购也未见放松
宁波联合目前的核心业务板块为房地产业务，此次并购重组的标的资产盛元房产同样为房地产领域企业，并且双方均涉及住宅房地产。
从房地产行业近几年的发展历程来看，自2016年末中央经济工作会议，明确2017年中国楼市发展方向，坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位以来，我国综合运用了金融、土地、财税、投资、立法等手段，有效的抑制了房地产泡沫，住宅价格整体增速经历了一个先上升再下降、后逐步趋于平稳的过程。其中住宅房地产作为居民的基本需求受到的调控力度最为显著，因此涉及住宅房地产的上市公司并购重组事项受到证监会审核限制力度相较于其他类型房地产而言更大。
而目前由于受到“新冠肺炎”疫情对宏观经济的冲击以及我国本身所处的步入高收入阶段，避免落入中等收入陷阱的关键时期，使得经济面临巨大的压力，需要采取积极措施促进经济强有力的反弹，而房地产作为国民经济的发展支柱与主要的经济增长点，政府对其管制并没有放松，而从本次宁波联合并购重组事项上会结果也可发觉看出来，涉房资产依然是并购重组的禁区。
此前，大悦城（原中粮地产）重组大悦城地产64.18%股权，并拟募集配套资金用于两个商业地产项目。还有，招商蛇口以现金方式协议受让中航国际控股持有的上市公司中航善达22.35%股份，并以持有的招商物业100%股权认购中航善达非公开发行股份。
然而，大悦城和招商物业都属于商业地产，而非住宅地产，目前来看，对于住宅地产的并购重组或者其他资本运作依然未见放松的迹象。
（二）承诺四年累计近20亿，依然未获得发行
宁波联合此次收购盛元房产62.82%的股权交易金额共计15.01亿元，截止2019年6月30日标的资产盛元房产对应的资产总额为35.43亿元，对比宁波联合的资产总额66.10亿元，占上市公司资产总额的53.61%。
若此次并购重组事项成功实施，则宁波联合的总资产规模将会达到百亿级别，约为103.96亿元，相较于交易前增加42.04%，同时归属于母公司所有者权益也将达到31.54亿元，较交易前增加30.53%，宁波联合的资本实力将得到增强，有利于提高上市公司房地产业务的竞争力。
不过，标的资产盛元房产评估增值率为131.92%，荣盛控股与宁波联合签署了《盈利预测补偿协议》，承诺标的公司在业绩补偿期间内，即2020年至2023年各年累计的扣非净利润总额不低于19.27亿元。
将资产注入交易总额，并且承诺四年累计近20亿，依然未“说服”并购重组委，获得发行。
（三）投资者需谨慎参与相关标的投资
从股票投资的角度来看，现在地产板块的整体估值确实很便宜，股息率5%左右，市盈率6倍左右，市净率也不贵，有的还跌破净资产了。
对于投资者而言，无论是一级半市场，还是二级市场投资者，还是需要谨慎参与涉房标的的投资，避免进入“低估值陷阱”。
4月17日，面对当下异常复杂的国内外经济形势，国家再次强调“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展”，表明国家始终保持着清醒头脑和战略定力，及时提示要防范房地产炒作风险。
4月20日，中国人民银行深圳中心支行货币信贷处发布《关于房抵经营贷资金违规流入房地产市场情况的紧急自查通知》，其中要求各银行针对今年以来新发放的房抵经营贷（含借款人为企业或个人）情况立即开展自查，要求辖内各家银行紧急自查关于房抵经营贷资金违规流入房地产市场情况。
无论从宏观经济来看，还是资本市场来看，地产股依然属于配置型的投资（比如险资就会配置较高比例，毕竟久期和收益率，还有现金流和偿债能力匹配），但不属于成长型的投资（市场不会再给与行业增速的高估值溢价）。
附录 《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条
上市公司发行股份购买资产，应当符合下列规定：
（一）充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性；
（二）上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告；被出具保留意见、否定意见或者无法表示意见的审计报告的，须经注册会计师专项核查确认，该保留意见、否定意见或者无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者将通过本次交易予以消除；
（三）上市公司及其现任董事、高级管理人员不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，但是，涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满3年，交易方案有助于消除该行为可能造成的不良后果，且不影响对相关行为人追究责任的除外；
（四）充分说明并披露上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续；
（五）中国证监会规定的其他条件。
上市公司为促进行业的整合、转型升级，在其控制权不发生变更的情况下，可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产。所购买资产与现有主营业务没有显著协同效应的，应当充分说明并披露本次交易后的经营发展战略和业务管理模式，以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施。
特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。