作者|高禾投资研究中心

来源|高禾投资（ID：GHICapital）

再融资1058.55亿，券商行业两大趋势下的投资机会分析

一、行业背景及发展趋势

2020年3月13日晚间，证监会发布，按照国家金融业对外开放的统一部署，落实中美第一阶段经贸协议要求，经统筹研究，自2020年4月1日起取消证券公司外资股比限制，符合条件的境外投资者可根据法律法规、证监会有关规定和相关服务指南的要求，依法提交设立证券公司或变更公司实际控制人的申请。这一政策的变动较原计划提前8个月，标志了中国资本市场对外开放的进一步提速，市场国家化程度提高，其中的巨大商机逐步浮现，券商行业整合和竞争进入了一个全新的阶段。

2012年以前，国家对于合资券商外资持股占比规定不得超过33%，后来提升至49%；2018年，证监会颁布《外商投资证券公司管理办法》，将合资券商外资股比限制放宽至51%。2019年7月，国务院金融委宣布，将原定的2021年取消证券、基金、期货公司外资股比限制的时点提前至2020年。从政策层面来看，打造航母级证券公司早已在监管层的计划之内。2019年11月29日，证监会在答复政协十三届全国委员会第二次会议第3353号提案时表示，将继续鼓励和引导证券公司充实资本、丰富服务功能、优化激励约束机制、加大技术和创新投入、完善国际化布局、加强合规风险管控，积极推动打造航母级头部证券公司，促进证券行业持续健康发展。

此外，3月27日，证监会决定将中金公司、招商证券、中信证券、华泰证券、中信建投、国泰君安6家证券公司纳入首批并表监管试点范围。这意味着上述6家券商风险资本准备调整系数将由0.7降至0.5。在证券行业集团化、国际化的发展趋势下，对大型集团化经营的证券公司进行并表监管也是顺势而为，不仅可以提高风险管控能力，也有利于提高资本的使用效率，政策扶持国内券商，尤其是头部券商做大做强的意图相当明确。

二、券商行业两大趋势分析

（一）外资券商加速进场

自1995年我国开始引入合资券商到最新政策出台前，国内有包括瑞银证券、摩根大通证券(中国)、野村东方国际证券、摩根士丹利华鑫证券、高盛高华证券等在内的5家外资控股券商。

2020年4月19日晚间，方正证券发布公告称，瑞士信贷银行股份有限公司成为瑞信方正证券有限责任公司控股股东，意味着瑞信方正证券成为第6家外资控股券商。业界认为，接下来，我国券商行业将形成外商独资、中外合资和中资券商三足鼎立的局面。如此，国内券商独大的格局就有可能改变，国内券商行业的版图或将重构。

除摩根大通证券（中国）和野村东方国际证券为核准新设券商，其余公司均是通过增资扩股，获得了合资券商的控股权。

在新的金融开放环境下，外资券商的加入将激起更大的全球协同效应，财富管理、跨境投行、衍生品等领域都有望产生更大的突破。

目前国内券商行业打造航母级证券公司已成为共识，希望能与外资一流投行齐驱；同时，国内券商也意识到要通过提高自身业务能力、服务水平来和外资券商竞争，这也意味着券商并购重组将会成为未来行业的一大发展方向。

对六家合资券商外资控制权获得途径进行分析，相关信息如下：

来源：高禾投资研究中心

通过取消券商外资股比限制，更多境外的优质资本将会进入国内资本市场开展相关业务。与此同时，我国的资本市场大门更加开阔，国内资本也拥有了更多进入外国市场的可能。

在内外资券商同台竞争的背景下，整个证券行业提供的服务无论是在质量上还是效率上都会有较大的提升。在金融自由化道路之前，闭塞的环境导致我国资本市场相关产品、服务的创新能力与世界水平相比都有一定差距。

通过境外券商的加入，可以带来其长久发展的经验已经产品服务的提升思路，高端业务、高端客户的市场可能会受此影响扩大。同时，在国内资本想要进入资本市场却缺少相关经验指导时，境外券商可以起到很好的指导作用。外资股比限制全面放开，或将加速国内券商的竞争，推动本土券商不断加快改善，提高服务，完善经营，强化管理。

（二）国内券商整合提速

自2018年底，中信证券公告宣布拟收购广州证券起，又有天风证券收购恒泰证券、华创证券收购太平洋证券等案例。种种迹象标明，新一轮国内券商行业内并购潮的序幕已经拉开，相关信息如下：

来源：高禾投资研究中心

中国证券行业已进入较佳的并购整合期。在经济动能转换的时代大背景下，资本市场的定位已经上升到了前所未有的高度。需要有“中国的高盛、摩根士丹利”去承载中国资本市场的核心功能，打造高质量发展的新引擎。

国内证券业前十大券商的业务集中度将进一步提升，券商的盈利逻辑已经发生变化，未来将分化出航母级投行、本土全能投行以及专业性的零售财富券商、精品投行等发展路径。但需要指出的是，证券公司想要实现并购后预定的目标并不轻松，是否能够呈现出合力的优势还有待观察。

目前，证券行业在2月高速上涨后，3月份上市券商业绩出现环比下降，受国内外疫情扩散和证券市场波动影响，3月份股指有所下滑、IPO规模缩量。同时结合证监会出台再融资新规等因素，导致基数较高。且头部效应依旧较为明显，3月净利润在5亿元以上的共有9家，一季度净利润20亿元以上的共有6家；而共有21家3月净利润不足2亿元，且其中3家出现亏损，22家一季度净利润不足5亿元。

三、投资展望和机会分析

（一）海外券商入局，倒逼并购热度提高

国外证券公司兼并收购最核心的原因即是优势互补或补齐短板，立足长远发展，但此前合资券商还是有碍外资券商的发挥，现在股比限制放开，外资100%控股券商的出现将是必然趋势，除了上述统计表格外，或有15家外资控股或参股券商等待进场。

面对政策的引导以及外资的热情，国内券商想要积极参与进这场改革最好的方式，或者说是最简便的方式可能就是并购整合。对于目前我国的券商行业而言，同质化程度高是最大的发展阻碍和行业痛点。同时资本市场的政策红利通常也只有头部券商获益。这就意味着要想在外资潮流中取得优势，就需要在众多同力券商中进行业务模式创新、服务质量提升，向行业龙头方向前进。

结合以上分析，在各方因素结合情况下，我们认为券商行业在未来格局将会有较大变动，整合或许为最大的趋势，而并购则会是相关过程中最可能的途径，新一轮并购浪潮或会展开。

（二）国内券商行业并购浪潮再起

从我国券商行业兼并收购历程来看，共出现了四波并购浪潮：前三波离不开政策推动，受到“分业经营”、“综合治理”和“一参一控”政策影响，行业内证券公司纷纷并购。

而最近的一波则主要受市场因素助推，出于补业务短板目的而并购。鉴于目前中国券商业的发展已经进入了一个强者恒强的阶段，并购一定是未来长时间内中国券商业所面临的趋势和潮流。对于中国目前国内券商行业所面临的盈利困难、资产质量恶化的情况，市场上股东主动出售股权的意愿比前几年大，相对来说，收购券商控股权（民营资本系）更容易谈成和实现。

此外，不同的公司在不同领域有各自的优势，通过并购，可以更好地凸显整体优势，有利于券商业资源的优化配置。同时在目前特殊疫情请款下，资产价格处于低谷，收购券商的溢价相对来说比较低，当前情况下收购更为合理划算。

（三）头部券商进军海外市场意愿更加强烈

对于上一点的行业内并购，简单的“大鱼吃小鱼”逻辑已经逐渐脱离现实。目前龙头券商各项业务发展均衡，市场竞争力远超中小券商，因此头部并购意愿和价值呈下降态势。

不过，在国际化指引下，国内头部券商的出海意愿更加强烈，并购主战场有望向海外倾斜，以迅速提高国际市场份额。至于弥补本土券商和国际大行在业务上的差距的并购方向，如金融科技和衍生品投资公司等，则尚需政策破局。

（四）券商行业再融资规模达到千亿级

从1986年到2020年，券商行业三十余年历程中，规模与数量在初期作为行业发展的导向引领行业前进，目前行业的从业人员已经超过了30万人开启了由数量向质量的转型道路。

通过上市券商近些年的表现，行业的蓬勃未来显而易见，因此在未来，规模增长过程中配套发生的再融资项目将会形成行的浪潮，券商行业也必然会涌现出更多的投资机会。

根据高禾投资研究中心不完全统计，截止2020年4月24日，共有14家上市券商在推进再融资方案，涉及金额高达1058.55亿元，定增、可转债和配股三种方式均有上市券商采用，其中，头部券商100亿级再融资达到3家，国信证券（150亿元）、中信建投（130亿元）和招商证券（128.05亿元）。因为，置信电气、哈高科等尚处于重组中，尚未列入统计。

而采用可转债方式的有国投资本（80亿元）、财通证券（38亿元）和华林证券（20亿元），券商行业的强周期属性和高贝塔的特点，通过可转债方式捕捉券商板块的中长期投资机会可能更加稳健。

来源：Wind、高禾投资研究中心

最后来个小互动，上面这个券商logo墙，有哪些券商已经载入历史史册（logo已经更新，或者公司已经被并购了），能一眼看出来吗？

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