【中金外汇 · 日元】中金看日银#16: 植田和男众议院听证

结论

基于植田和男2月24日在日本众议院听证中的发言，我们认为植田基本认可目前的宽松政策，但也意识到宽松所带来的副作用，未来货币政策的调整可能会从“减轻副作用”角度出发对现有货币政策做出微调。其中YCC带来的副作用较多，我们认为在2023年内，日本央行放弃或大幅调整YCC的可能性较高，并且该调整大概率依旧会是突然的，市场需留意相关风险。若日本央行放弃YCC，日债10年利率或上行至0.75~0.95%、美债利率或上行25bp左右、美日汇率或下行200点以上、日本股指或下行2%左右。短期内或给日本金融市场带来一定冲击，但成为“灾难性”风险的可能性目前较低。

正文

日本央行(正式名称：日本银行, Bank of Japan, 简称“日银”)对全球金融市场一直有着重要影响，2022年1月以来，我们开启“中金看日银”相关系列报告，追踪日本央行动向，向投资者提供价值性信息，目前已相继发布了15篇报告(详情参考文末《中金看日银》系列报告一览表)。

事件：日本央行正副行长三位候选人在众议院接受听证

2023年2月24日，日本央行正副行长三位候选人(植田和男、内田真一、冰见野良三)在众议院接受了听证。

回顾历史，1998年刚从东京大学教授转为日本央行货币政策委员会委员的植田和男在接受媒体采访时，就货币政策发表了一些“率真”的发言，导致了短期内日元的快速升值。2005年卸任委员后，植田坦言到[1]“政策决定者与学者、对外发言时的态度是需要有所不同的”。基于过往的经验，我们一直以来认为植田在就任前的发言会充分考虑到市场的心理，尽可能避免给市场带来波动 (详情参考《中金看日银#15：行长候选人植田和男》)。2月24日的众议院听证也验证了这点，在植田答辩期间，日元汇率、日债利率、日本股市都相对平稳。

整体来看，植田对日本央行过去的货币宽松表示认同，但同时也对大规模宽松所带来的副作用表示了一定程度的担心。我们认为短期内植田的重心或为实现“缓解副作用的同时，继续保持宽松”。并且植田所在意的副作用主要集中于YCC之中，我们认为在2023年内，日本央行放弃或大幅调整YCC的可能性较高。同时，在设计上，YCC的调整没法提前让市场有所预期 (详情参考《中金看日银#5: 日本央行急转“鹰”的风险》)，我们建议市场随时留意日本央行放弃或大幅调整YCC的可能性。有关调整的具体时间，在今后的每一次议息会议(图表1)中都存在调整可能，并且还存在日本央行临时开会突然调整的可能性。

如果日本央行突然放弃YCC，我们认为日债10年利率或在瞬间上行至1.0~1.5%之间，但此后短期内或平稳在0.75~0.95%之间；当天在日债的带动下美债10年利率或上行25bp左右 (2022年12月的日本央行调整当中，日债10年利率上行了约25bp、美债10年利率上行了约12bp)；美日汇率在当天或下行200点以上(2022年12月的日本央行调整当中，美日汇率瞬间下行约400点)；日本股市在当天或下行2%左右 (2022年12月的日本央行调整后，日经指数下行约2.7%)。整体来看突然放弃YCC短期内或给市场带来一定冲击，但成为“灾难性”风险的可能性目前较低。

最后，副行长候选人内田真一与冰见野良三的发言内容基本与植田无异，我们认为在植田、内田、冰见野的带领下日本央行的货币政策运营的稳定性或会保持在较高水平，出现极端的货币政策的可能性较低，长期来看对日本经济的平稳运行是利好因素。

植田众议院听证：“缓解副作用”出发的货币政策调整？

我们从通胀、YCC、ETF、负利率、正常化的时期、《共同声明》以及同日本政府的关系、现有货币政策的评价、工资、汇率的角度对2023年2月24日植田在众议院听证中的发言[2]做出了整理。以下为植田发言原文的中文翻译。

通胀

形成通胀持续维持在2%的局面，还需要时间。现在仅是因为短期的因素导致高于2%，但这并不代表目标实现。

通胀基调出现了一点改善，但是现在距离2%仍有距离。

认为通胀同比会在2023年9月附近重新低于2%以下。

目前的通胀压力主要来自于成本推升，而非需求拉动。

2023年2月24日公布的2023年1月的日本通胀的数字(综合与核心CPI同比皆为4.3%)将会是本轮通胀的顶点，从下个月开始通胀同比将下行。

仅靠货币宽松去解决通缩问题是很困难的。

YCC

日本央行自去年12月以来，为了尽可能缓和YCC的副作用，采用了各类措施 (例如上调10年利率的上限)，我认为目前处于静观这类措施效果的阶段。

如果通胀进一步改善，那么可以把YCC往正常化的方向去调整。相反如果通胀没有改善的情况，需要考虑市场功能减弱等副作用，并思考YCC该如何持续。关于未来调整YCC的具体手段，在现在时点不方便表明，需要花时间去讨论，尽可能做到最好。

关于YCC的未来，会有各种各样的可能性。把年限从现在的10年缩短至5年等等，只是选项之一。

无法否定YCC所存在的副作用。

ETF

日本央行过去买了大量的ETF，今后如何处置是一个大问题，货币宽松退出之时，需要具体去考虑，但是在目前时点做出相关评论的话还为时尚早。

负利率

负利率、低利率有可能会给金融中介功能带来负面影响。

负利率对经济的支持、对企业的融资也会带来积极影响。

正常化的时期

当可以稳定地预期2%通胀之时，我认为有必要进行货币政策的正常化。并且到那个时候会停止国债的购买。

《共同声明》以及同日本政府的关系

目前没有修改《共同声明》的必要。

不认为日本央行是日本政府的子公司。

日本央行会同日本政府积极合作，多种政策多管齐下。

现有货币政策的评价

现有的货币宽松是合适的。将继续宽松，给经济带去支撑，形成企业可以涨薪的环境。

过去的大规模宽松帮助日本摆脱通缩起到了贡献，但同时也带来了一些列的副作用。今后将基于经济、通胀的形势对货币政策下功夫做出一些调整的同时，也继续保持宽松。

工资

工资增长的环境是十分重要的。

实际工资的变化取决于生产力，关于这点央行是没有相关手段去改变的。

汇率

关于最近的日元贬值，息差的影响是没法否定的。

图表1：2023年日本主要政治经济事件 (日本央行相关事件用水蓝色标出)

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表2：中金看日银系列报告一览表

发布日期	标题
2022/01/06	《中金看日银#1：日本央行货币政策“观测气球”之启示》
2022/02/14	《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》
2022/03/03	《中金看日银#3：政策委员会的力学变化》
2022/03/28	《中金看日银#4: 守利率vs守汇率》
2022/04/28	《中金看日银#5: 日本央行急转“鹰”的风险》
2022/06/17	《中金看日银#6：日债期货下跌熔断解析》
2022/07/02
2022/10/12	《中金看日银#8:日本10年期国债“多日连续无成交”之谜》
2022/12/21	《中金看日银#9:日本央行的“奇袭”》
2022/12/25	《中金看日银#10: 日本央行前高官谈货币政策》
2023/01/04	《中金看日银#11:日银“奇袭”后的日本跨境证券资金流》
2023/01/13	《中金看日银#12: 留意YCC变化的风险》
2023/01/19	《中金看日银#13：1月会议回顾-倔强的宽松》
2023/01/29	《中金看日银#14: 谁将接替黑田东彦？》
2023/02/11	《中金看日银#15：行长候选人植田和男》

资料来源：中金公司研究部

[1]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOCD13CNB0T10C23A2000000/

[2]https://www.shugiintv.go.jp/jp/index.php?ex=VL&deli_id=54363&media_type=

王冠, CFA对此报告亦有贡献

文章来源

本文摘自：2023年2月24日已经发布的《中金看日银#16: 植田和男众议院听证》

丁瑞（联系人） SAC 执证证书编号：S0080122010003 SFC CE Ref：BRO301

李刘阳（联系人） SAC 执业证书编号：S0080121120085 SFC CE Ref：BSB843

张文朗（分析员） SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

法律声明

向上滑动参见完整法律声明及二维码

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。