私募基金的“市场化退出机制”该如何理解？

笔者认为，私募基金的“市场化退出机制”，顾名思义，就是指针对存在退出困境的私募基金，为实现其最终市场化退出的特殊解决机制。

一、机制缘起

根据中基协新规《私募投资基金登记备案办法》第五十八条规定：“私募基金管理人因失联、注销私募基金管理人登记或者出现重大风险等情形无法履行或者怠于履行职责导致私募基金无法正常退出的，私募基金管理人、私募基金托管人、基金份额持有人大会或者持有一定份额比例以上的投资者，可以按照基金合同约定成立专项机构或者委托会计师事务所、律师事务所等中介服务机构，妥善处置基金财产，保护投资者合法权益，并行使下列职权：（一）清理核查私募基金资产情况；（二）制定、执行清算退出方案；（三）管理、处置、分配基金财产；（四）依法履行解散、清算、破产等法定程序；（五）代表私募基金进行纠纷解决；（六）中国证监会、协会规定或者基金合同约定的其他职权”。

上述规定，被中基协称之为私募投资基金的“市场化退出机制”，具体机制内容如中基协对新规解读课件中的下图所示：

二、“市场化退出机制”的实务要点

笔者认为，中基协提出的“市场化退出机制”存在以下一些特点：

1、该机制可执行的前提是存在“基金合同约定”，也就是如果协议没有约定，则在私募基金无法正常退出时，“专项机构”或“中介服务机构”无法直接通过上述机制介入。从法规本身表述来看，基金合同中订立“市场化退出机制”条款，并不具有强制性要求。不过，中基协《私募基金登记备案动态》（2023第1期）中已经明确监管口径，要求私募基金合同中应当订立这类机制条款。并且，笔者也相信，未来会越来越多的投资人会主动要求在私募基金合同中提前订立“市场化退出机制”条款。当然，具体到条款的设计环节，可能会出现各种细节内容的差异。

2、从新规表述来看，“市场化退出机制”的启动权，不限于基金投资人行使，私募基金管理人、托管人等主体也可以根据基金合同的事先约定得以参与到这一特殊机制中。私募基金管理人如果未失联，而仅是被注销管理人资格，参与到该机制或许有合理性，但大部分情形下，在基金合同中订立该机制条款时可能需要排除管理人的参与。另外，对于契约型私募基金而言，托管人为签约方之一，在基金合同中约定托管人直接参与到该机制具有实操可行性；但对于合伙型和公司型私募基金而言，托管人一般不会作为基金合同的签约方，因而可能不适合在该类基金合同中约定托管人直接参与，但托管人应尊重和执行基金合同的条款约定。

3、“市场化退出机制”中涉及的“专项机构”，是一个比较模糊的概念。笔者理解，这个“专项机构”应该是有别于基金份额持有人大会/合伙人大会、投资决策委员会、咨询委员会的基金临时性权力机构，组成成员理论上可以包括基金管理人、投资人、托管人。

4、与私募股权合伙基金中LP的“派生之诉”，以及契约型私募证券基金中投资人的“代位权之诉”相比，“市场化退出机制”与前两者存在一定的共通之处，即症结点都可能在于基金管理人自身出现了与投资人利益相悖的特殊情形；但“市场化退出机制”不仅涵盖了诉讼仲裁职权的行使（且专项机构或专业机构并非以自身名义进行纠纷解决，而是“代表”基金去处理纠纷），也包含了诸多方面的非诉讼职权事项，更类似于是在私募基金领域，借鉴和引入企业破产程序中“破产管理人”的角色。只不过，“破产管理人”是基于法定事由、通过司法程序确定，而并非基于合同约定产生。

5、“市场化退出机制”条款未来在司法层面能否得到完全有效执行，有待于未来实操过程中的监管和司法层面具体指引，包括如何与现有规则相兼容。比如，在合伙基金的“派生之诉”中，执行事务合伙人“怠于行使权利”时，LP可以其自身名义为合伙基金之利益启动“派生诉讼”；而在“市场化退出机制”之下，“专项机构”或委托中介机构则是“代表”私募基金进行纠纷解决，两者是否存在排斥关系；且若两种机制均已启动，在司法程序上应如何兼顾协调，有待后续观察。

三、《私募投资基金监督管理条例》对机制内容的延展

此外，2023年7月出台的《私募投资基金监督管理条例》第三十四条则规定，“因私募基金管理人无法正常履行职责或者出现重大风险等情形，导致私募基金无法正常运作、终止的，由基金合同约定或者有关规定确定的其他专业机构，行使更换私募基金管理人、修改或者提前终止基金合同、组织私募基金清算等职权”。

司法部、证监会负责人就《私募投资基金监督管理条例》答记者问中也指出，“明确市场化退出机制……私募基金无法正常运作、终止的，由专业机构行使更换私募基金管理人、修改或者提前终止基金合同、组织基金清算等职权”。

笔者认为，《私募投资基金监督管理条例》的上述规定，虽然并非直接对中基协《私募投资基金登记备案办法》有关“市场化退出机制”的重述和升级，但可能实质上扩充和延展了该特殊机制的涵义及内容（且很明显，司法部、证监会人员的公开陈述中已经默认使用“市场化退出机制”这一表述来指代《私募投资基金监督管理条例》第三十四条的有关内容）。

首先，《私募投资基金登记备案办法》第五十八条规定的“市场化退出机制”的适用情形，仅仅是“私募基金无法正常退出的”；《私募投资基金监督管理条例》则拓展表述为“私募基金无法正常运作、终止的”。

其次，相较于《私募投资基金登记备案办法》第五十八条规定的“市场化退出机制”，《私募投资基金监督管理条例》更进一步扩展了“专业机构”可行使的职权类型：（1）更换私募基金管理人；（2）修改或者提前终止基金合同；（3）组织私募基金清算（该职权已在“市场化退出机制”中涵盖）。因此，未来私募基金合同中订立“市场化退出机制”条款时，可以考虑明确补充上述三项职权。

再次，在“市场化退出机制”之下，律师、会计师等专业机构需要通过“委托”的方式介入，而从《私募投资基金监督管理条例》的表述来看，这些专业机构或许将不再需要通过另行“委托”介入，而是可能通过基金合同中的事先约定和安排（例如，列明获得事先授权的第三方专业机构名单），在相关异常情形出现时直接代表基金投资人或基金行使相关职权。当然，具体还需要取决于基金合同中的具体约定并对相关程序事项作细化安排。

另外，如前所述，“市场化退出机制”的启动需要基于事先的“基金合同约定”；而从《私募投资基金监督管理条例》中的表述来看，即便基金合同中未作事先约定和安排，未来根据法律法规、最高院司法解释或其他监管部门规定，第三方专业机构或许也可能基于法定事由和司法程序而得以介入异常状态的私募基金并代表投资人或基金利益行使相关特殊职权。如此，更说明一点，即上述私募基金领域的“市场化退出机制”，借鉴了企业破产制度，而第三方专业机构就类似于企业“破产管理人”的角色，可通过法定程序被司法机关指定介入到私募基金的“市场化退出机制”。

四、“市场化退出机制”条款的设计难题

中基协在《私募基金登记备案动态》（2023第1期）中，已经明确要求应在私募基金合同中载明管理人因失联、注销私募基金管理人登记或者出现重大风险等情形无法履行或者怠于履行职责导致私募基金无法正常退出时，为妥善处置基金财产、保护投资者合法权益建立的退出机制（亦即“市场化退出机制”条款）。

为此，中基协还为各私募机构提供了如下有关“市场化退出机制”的参考合同条款：

“管理人因失联，主动申请注销登记或者被注销、撤销登记，被依法宣告破产或者出现重大风险等情形无法履行或者怠于履行职责导致私募基金无法正常退出的，经【全部或2/3及以上或其他比例】的投资者表决，成立专项机构，行使清理核查私募基金资产情况制定、执行清算退出方案，管理、处置、分配基金财产，依法履行解散、清算、破产等法定程序，代表私募基金进行纠纷解决等职权”。

显然，上述的示范条款仍然还停留在对法规的简单重述，而无更多细化的内容，比如“专项机构”的具体运作和决策方式，与基金份额持有大会/合伙人大会职权的划分，是否有权单独决定解散基金、是否有权单独成立清算组，以及实操中可能需要明确的其他问题等等。另外，上述条款中，未体现《私募投资基金监督管理条例》新增的几项职权，比如“更换私募基金管理人”、“修改或者提前终止基金合同”。

笔者认为，在当下阶段，“市场化退出机制”条款仍然仅限于监管规则层面的一种理想化的设计，而无实操案例或者司法判例，也无司法解释等提供配套指引。因此，“市场化退出机制”条款，应当如何更合理、完善地设计，有待未来在市场实践和司法实践中进一步观察和总结。

五、“市场化退出机制”条款与“维持运作机制”条款的区分

中基协原《私募投资基金备案须知》要求基金合同中必须明确订立“维持运作机制”条款，具体内容为：在管理人客观上丧失继续管理私募投资基金的能力时，基金财产安全保障、维持基金运营或清算的应急处置预案和纠纷解决机制。

而新规《私募投资基金登记备案办法》第二十九条则提出了升级版的“维持运作机制”条款，或者说被中基协所戏称的“生前遗嘱”条款，具体为：“私募基金管理人因失联、注销私募基金管理人登记、破产等原因无法履行或者怠于履行管理职责等情况时，私募基金变更管理人、清算等相关决策机制、召集主体、表决方式、表决程序、表决比例等相关事项”。

可以说，“维持运作机制”条款更侧重于私募基金无法正常运作的情形，并不针对基金退出问题，且主要涉及“私募基金变更管理人”或“清算”等两种处理方式。而“市场化退出机制”条款，虽然更侧重基金无法正常退出的情形，但《私募投资基金监督管理条例》关于“市场化退出机制”的规定已有延展至基金“无法正常运作”情形之意。

目前，中基协仍然将“维持运作机制”条款与“市场化退出机制”条款视为两类独立的基金合同条款。在《私募基金登记备案动态》（2023第1期）中，中基协列举了2个示范条款，其中1个如下：

“当管理人因失联，主动申请注销登记或者被注销、撤销登记，被依法宣告破产等情形无法履行或者怠于履行管理人职责时，则经【持有有限合伙权益之全部或2/3及以上或其他比例】的有限合伙人同意，应解除与该管理人之间的委托管理协议，终止该管理人的权利，经【持有有限合伙权益之全部或2/3及以上或其他比例】的投资者同意，可更换替任管理人。【】个月内没有新基金管理人承接基金管理职责的，则应根据本合同第【】章的约定终止并进入清算”。

不过，笔者认为，鉴于“维持运作机制”条款与“市场化退出机制”条款的相似性，未来两类条款有可能会趋于融合而非分别设置，从而减少重复性约定的内容。

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