星网锐捷Q1点评：淡季不淡，营收增速领先行业，盈利能力显著提升

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导语

我们在年报和预告点评中均提示合同负债这一前瞻指标彰显公司在手订单充足、未来经营有望持续向好，一季度业绩即是最好证明。在Q1传统淡季公司仍逆势实现远超同行的增长，更难能可贵的是，此前大家略有微词的费用管控能力有了大幅提升，因此利润增速远高于营收增速（203%vs54%）。我们认为这种规模效应带来的利润率提升才刚刚开始，同时公司的成长逻辑不只局限于华为替代/切入运营商+出海，我们看到在数字经济大浪潮下，今年政企市场数通的需求十分旺盛，此外疫情反复对医疗信息化的需求激增，对公司云桌面、无线等产品也是新的商机，这些领域新订单的获取更依靠公司过硬的产品力、交付能力、市场口碑，因此公司份额的提高绝不仅仅是被动承接友商份额，更大程度上来自于自身核心竞争力的提升，这才是未来驱动公司业绩高速成长的关键因素。另外锐捷网络何时分拆上市并不是现阶段的主要矛盾，重点还是公司业绩能否持续超预期，我们对此保持乐观态度，当前时点重点推荐。

核心要点

事件概述

2022年4月28日，公司发布2022年一季报，实现营业收入29.50亿元，同比增长53.72%，实现归母净利润1.20亿元，同比增长202.88%，实现扣非归母净利润9,947万元，同比增长462.21%，位于此前业绩预告区间。

营收增速领先行业，竞争格局持续优化

Q1为传统淡季，公司逆势实现营收29.50亿元，同比增长53.72%，参考21年整体及各主要子公司营收和增速趋势（整体营收135.49亿元，同比+31.49%；锐捷网络91.89亿元，同比+37.19%；升腾资讯14.69亿元，同比+17.35%；星网智慧9.77亿元，同比+4.49%），我们判断Q1主要由以锐捷网络的良好增长带动，其增速应超过公司整体增速，同时亦远超企业网市场主流厂商（新华三Q1营收同比增长27.78%，华为Q1整体营收同比下降13.9%），侧面反映公司份额的持续提升。

公司近期在运营商市场取得积极进展，2021年，锐捷网络在中国移动2021年至2022年高端路由器和高端交换机集采中，标包7和标包8分别中标30%份额；2022年，在中国移动2022年至2023年数据中心交换机集采（新建部分）中，标包1、2、3分别中标23%、23%、30%。展望未来，我们认为竞争格局将持续优化，公司有望抢占更多份额。

合同负债高增长，长期经营趋势向好

此前年报点评我们曾提到，21年底公司合同负债为5.41亿元，同比增长131.97%，侧面反映公司在手订单充足，22Q1期末公司合同负债为6.21亿，较期初净增7,962万，同比增长71.19%，进一步验证长期经营趋势向好。此外，公司持续加大了战略备货力度，21年底存货金额为40.39亿元，同比增长73.81%，22Q1期末存货金额净增5.94亿至46.33亿元，我们认为21年困扰公司的供应不齐套问题亦有望边际改善。

毛利率同比改善，费用管控成效显著

公司22Q1毛利率为34.20%，同比提升0.99pct，主因：1）高毛利网络产品占比提升；2）21年两轮产品提价的效果逐渐体现。费用端，公司22Q1销售/管理/研发费用率分别为13.14%/3.84%/14.63%，同比 -3.61pct/-0.72pct/-1.22pct，规模效应凸显。

投资建议

看好数字经济对公司营收拉动，运营商业务亦将贡献增量，同时期待规模效应进一步提升盈利能力，不考虑锐捷网络分拆上市影响，预计公司22-24年归母净利润分别为8.64亿/12.55亿/17.73亿，对应PE为15倍/10倍/7倍，公司近5年估值中枢为27倍。维持“推荐”评级。

风险提示

数通需求不及预期；运营商及海外市场拓展不及预期；市场竞争加剧

END

具体报告内容请参见完整版报告：

星网锐捷（002396.SZ）2022年一季报点评：淡季不淡，营收增速领先行业，盈利能力显著提升（2022-04-29）

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马天诣

■ 民生证券研究院通信行业首席分析师；北京大学数学系硕士，证券从业7年，曾任职于安信证券/国泰君安证券/中关村科技园区管委会/北京股权交易中心；2018-2020年财经国际最佳top3通信分析师。研究领域：前瞻研究改变人类工作/生活/通信方式的伟大科技企业，重点研究符合中国制造业发展方向的硬科技企业。

执业证号：S0100521100003

马佳伟

■民生证券研究院通信行业研究员，上海交通大学材料科学与工程学学士&博士，曾任职于东方证券股份有限公司，2021年加入民生证券，重点覆盖IDC、光模块等领域。

执业证号：S0100121100028

于一铭

■ 民生证券研究院通信行业研究员；香港中文大学会计学硕士，上海财经大学财务管理学士，曾任职于信达证券、华为技术有限公司，2021年加入民生证券，重点覆盖主设备、运营商、华为产业链、工业互联网等领域。

执业证号：S0100121090001

崔若瑜

■ 民生证券研究院通信行业研究员；新南威尔士大学金融硕士，西安交通大学电气工程学士，曾任职于德邦证券，2021年加入民生证券，重点覆盖汽车智能网联等领域。

执业证号：S0100121090040

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