摘要众所周知，比特币并不具备以太坊那样的智能合约能力，不同于以太坊的ERC20合约，对接比特币的UTXO是绕不开的环节。基于UTXO构架应用，其安全性自然与主链共享，这种模式也为市场带来很多期待，有可能构建不同于以太坊L2那样的生态模式，这也是市场的期待。相较于以太坊，UTXO是比特币最具特色的数据模型，因此比特币Layer2生态有望呈现不同于以太坊那样的生态模式。随着行业竞争的加剧和技术不断进步，近几年以太坊L2迅速发展，生态繁荣下的以太坊链上费用得到了整体的控制，而比特币网络生态发展还十分初级，近期崛起的铭文、符文等Ordinals应用，为基于UTXO构建应用提供了一种可能。2023年的铭文、今年符文等活动带来的链上交易活跃，为挖掘UTXO潜力奠定了基础。Taproot

摘要比特币现货ETF以比特币现货为基础资产，是传统资本市场投资者持有比特币的一种合规投资工具。现货ETF能否在美获批，是市场最为关注的焦点。比特币ETF允许投资者获得比特币和相关资产的敞口，而无需进行研究、购买或存储实际的加密货币（或衍生资产），在合规性、费用、流动性和管理成本等方面非常适合更广大的资本市场和投资者。因此，市场一直期待美国SEC尽快批准比特币现货ETF。剧烈的价格波动是SEC审慎的原因之一，最近一批现货ETF申请最终期限在明年3月。过去，美国资本市场提交的比特币现货ETF多次被SEC拒绝，理由主要是比特币市场投资者保护不足。10月16日，行业媒体Cointelegraph在X（原Twitter）上发布假消息导致比特币价格短期剧烈波动，致使价值近1亿美元的加密货币头寸在不到一个小时内就被清算。类似这种情况在加密货币市场并非罕见，因此SEC的担忧也并非全无道理。美国SEC已相继推迟对WisdomTree、Invesco

正文A100缺货潮持续发酵，算力供应方开始涨价或断供。自阿里云官网不再展示A100云服务器的租赁方案后，市场开始密切关注算力供给侧的动向。中贝通信今日公告的算力租赁订单价格达18万元/P·年，相较于9月公示的订单上涨50%；并济科技（汇纳科技合作方）日前公告将A100租赁费用提升一倍；火山引擎、腾讯云、微软Azure的A100租赁零售价相对之前的市场平均价均有不同程度提升；青云科技等算力租赁企业均表示算力供应较为紧张，会考虑涨价。我们认为，在芯片进口有所限制、AI应用加速迭代的前提下，此次算力集体提价并非短期波动，而是在开启中长期的涨价潮。“风浪越大，鱼越贵”，算力涨价是供应趋于紧张+需求不断上行的直接结果，而背后反映的是AI大趋势从未改变。市场此前存在疑虑，AI行情可能会在一两年时间内结束，我们认为，全球云厂商正不断加码AI，算力板块带来的业绩拉动将逐季体现；算力市场愈加精细化，以提高硬件利用率，新兴的技术服务和商业模式日新月异，算力“黑马”品种有望涌现。OpenAI新品发布后频发宕机，证明算力需求远未见顶。OpenAI开发者大会结束后不久，由于访问量远超预期，ChatGPT和API服务经历了将近2小时的故障，OpenAI的最大竞争对手Anthropic也遇到了服务器无法响应的问题，算力紧缺和服务器稳定性的挑战可见一斑。我们认为，搭建高速光通信网络，通过超高速率芯片&内存互联，允许万卡集群跨GPU数据高速无损交换，仍是充分发挥算力集群性能的核心。算力后周期加速崛起，“卖铲人”畅享科技红利。云化、调优、调度是将纸面算力变为可用算力的先期步骤，云化使算力变成用户可以便捷调用的“数字能源”，调优则是从通信和模型层面压榨GPU利用率，实现算力降本增效的必经之路。调度是将全国乃至全球的算力资源统筹分配，实现成本优化、入网即有算力的核心环节。我们认为，由于大模型训练时的主要壁垒依然是数据并行下的通信瓶颈和长期积累的AI大工程经验，这三个涉及显卡数据交换与流通的环节的竞争壁垒将不断提高，其发挥的价值也将持续显现——OpenAI单位token成本降低，或因OpenAI解决了此前算力利用率低、GPU平均故障时间较长的问题，算力调优从降本维度加速了AI飞轮的旋转。投资建议：1）算力核心环节——光通信：中际旭创、新易盛、天孚通信、源杰科技、太辰光、腾景科技、盛科通信等；2）算力生态新星——算力调优/调度/租赁：恒为科技、中贝通信、恒润股份、中科金财、博睿数据、思特奇、东方材料、中科曙光、中国移动、中国电信、中国联通等。风险提示：AI发展不及预期，算力需求不及预期，市场竞争风险。本文节选自国盛证券研究所已于2023年11月16日发布的报告《国盛通信｜算力涨价潮即将开启》，具体内容请详见相关报告。宋嘉吉S0680519010002songjiaji@gszq.com黄瀚S0680519050002huanghan@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

Value，最大可提取价值），是指通过在区块内插入、排除和对交易重新排序，从区块生产中提取的价值。在以太坊合并前，由于这部分收益广泛地被矿工占有，它指的是矿工可提取价值（Miner

摘要北美大厂风向有变，AI布局持续加大。北美云计算大厂陆续更新财报，口径上对于资本开支等有些变化，之前市场一直比较担心海外衰退，在整个通胀背景之下对于数据中心云计算相关的投资降速，也已经有一定的体现。Meta：2023全年资本支出在300亿到330亿美元，较此前指引范围340亿到370亿美元下调40亿美元，减少部分数据中心建设相关支出计划，转向新的数据中心架构，成本利用率更高，同时支持AI和非AI工作量。微软：Azure云计算业务本季度销售增速料较上季末放缓4-5个百分点，微软将继续投资长期，提及与OpenAI扩大合作并在下季度增加开支。谷歌：预计2023年资本支出将与2022年基本持平，但投资方向调整。增加对AI及云服务的建设投资。缩减办公设施支出，提高整体投资效率。亚马逊：2022

摘要上一篇报告从底层语言特点，对比了Move和Solidity（以太坊）的优势和特点。作为Web3的基础性研究，本篇从闪电贷这一最具特色的应用角度出发，分析了以太坊和Move分别如何实现闪电贷，Move怎样规避了闪电贷攻击？以太坊合约之间的交互是通过互通消息实现的状态一致，且允许重入、动态调用，这一特点为实现闪电贷提供了基础。期间，合约之间的函数可以互相来回调用——调用过程中会发生控制权转移。如果DeFi项目平台合约有漏洞，套利者能够利用其合约的恶意代码调用相应函数进行资产盗取——利用合约之间的状态同步信息差，在一个流程未结束时双花资产（以太坊资产只是赋值），或者重复执行函数（本该不被允许的逻辑）进行盗取。重入攻击的前提是攻击者部署的合约存在恶意代码，但最核心的因素是：1）以太坊合约调用时控制权存在转移，这为恶意合约提供了主动权；2）且流程在结束之前可以重入（重复调用），恶意合约可以利用漏洞反复调用函数实现资产盗取（如一笔取款流程未结束时反复提取很多次）；3）加上以太坊账户资产是以数值余额的形式存在，因此存在反复盗取资产（双花）的可能，或者在流程结束之前恶意合约就可以修改相关账户资产余额数值实现盗取。Move提出了闪电贷的新一种运行流程——烫手山芋模式，根本上弃用可重入。“烫手山芋（hot-potato）”模式是一种没有key、store、copy和drop能力的结构，是Move程序在交易执行期间仅使用一次的结构。由于没有drop、key或store能力，因此烫手山芋只能通过调用“销毁”函数来完结流程——这就如其名所示意的一样，这是一块烫手山芋，在流程中任何处置都是“烫手”的，只能交给销毁函数来完结。具体流程如下：1）闪电贷智能合约在工作时会创建了“烫手山芋”（hot-potato）的收据（receipt）；2）套利者向闪电贷合约贷款时，闪电贷合约发送贷款资金和一个烫手山芋收据（receipt）；3）套利者利用贷款资金进行套利操作；4）套利者还款时，调用还款函数（repay），将资金和收据（receipt）发给还款函数，收据被还款函数接收后销毁。闪电贷完成的前提的最后正确还款、流程结束，在流程结束之前恶意合约可以在以太坊系统实现重复调用、修改相应的资产账户赋值实现盗取。Move系统闪电贷流程结束的前提除了正确归还资金之外，还需要将烫手山芋这个资源进行一次性回收销毁处理，这确保了闪电贷的原子性。风险提示：区块链商业模式落地不及预期；监管政策的不确定性。1.

摘要跨链桥是在不同的区块链之间进行互操作、价值转移的“桥梁”，对公链和联盟链均是重要应用。例如，“Alice想在以太坊上’用’自己的比特币”，从“市值第一的区块链”转移资金到“生态更丰富的第二大区块链”即是一个常见的需求。假如Bitcoin和以太坊两大公链是传统银行，则实现方式是，拥有这两家银行账户的银联，在信息层面，转发Alice的需求，日终时，再与它们做资金层面的轧差。原因是银行不向彼此公开账本，以太坊无法直接得知Alice是否真的在比特币拥有可供转账的足额存款。事实是比特币和以太坊不是传统银行，而是两条采用不同记账体系的分布式账本。它们的账本向彼此公开，但维护以太坊账本的节点众多，并且去中心，不受某一个主体控制。因此，开头例子在区块链世界的主要难点在于：需要有验证人让以太坊节点就“Alice把在比特币的资金转到了以太坊”这件事上达成共识、验证其真实发生。区块链世界的“转账”依靠“跨链桥”实施。最早的把比特币桥接到以太坊上的跨链桥项目是wBTC，它先让Alice在自己信任的“托管机构”存入比特币，当托管商监测到这一点后，为她在以太坊上“铸造”等额的“封装（wrap）”比特币——wBTC，赎回同理。可以看出，由于比特币和以太坊的账户体系不互认，wBTC并非“真正”的比特币，而是跨链桥为Alice发放的“比特币存款证明”，是比特币的合成资产，只能在价格上模拟比特币。跨链与跨行转账的不同之一：公开与匿名。跨链交易中，源链与目标链的账本公开，跨链桥本身或亦公开。我们认为，POA模式下，由于验证人节点不公开竞选，而由跨链桥指定，属于保守公开，本报告以Multichain举例；POS模式中，验证人公开竞选，属于积极公开，还可叠加乐观验证，增强安全性，本报告以cBridge举例；TEE是计算机中可用于存储私钥分片等私密信息的区域，难以攻破，叠加零知识证明等技术，可以实现验证人身份的匿名，属于对跨链桥公开性的救济，有望减少内部串谋与外部攻击风险，本报告以Bool

摘要在我们《元宇宙（七）：虚拟人的“灵魂”是什么？》的报告中，提到了虚拟人的灵魂并不仅是逼真的外表，而是来自于AI自主生成的内容。同时，元宇宙更倾向于开放世界游戏，AIGC内容生成方式的创新将成为Web3时代全新的生产力工具。AIGC（AI-Generated

摘要零知识证明在以太坊扩容、乃至区块链行业发展中都被寄予厚望。而零知识证明技术面临一定难度，虽然各类创新算法不断涌现，但验证易、生成证明难的局面依旧。我们前期报告也分析过，区块链扩容的一大方向便是计算脱链，因此将证明生成计算放在链外则成为主流方案。为解决生成证明过程的去中心化问题，ZK证明计算逐渐风生水起。随着以太坊合并之后，市场存量的以显卡算力只能另寻他途。而ZK证明正是为这些矿机硬件提供了新的应用空间。零知识证明协议的验证非常快，而所有的难点就在于生成证明。只要生成证明的速度跟得上，那么链上验证就很简单，验证亚线性特点更利于区块链的拓展性。零知识证明目前有多种实现方式，如ZK-SNARKS、ZK-STARKS、PLONK以及Bulletproofs。每种方式在证明大小、证明者时间以及验证时间上都有自己的优缺点。完全理想的零知识证明非常难达到，几种主流的算法通常在不同维度之间做平衡。ZK-SNARK具有更简洁的证明，耗费更小的链上存储空间，但需要可信设置，存储一定的风险和漏洞。ZK-STARK具有更快的验证速度和证明速度，不需要可信设置，但是电路规模很大。BulletPropfs没有可信设置，且性能可拓展性很高，证明大小不是指数级增加，节省更多的存储空间。ALEO的目标是构建一个可编程的隐私DeFi平台，类似Zcash和以太坊的综合体。用户可以不泄露数据隐私的情况下，使用区块链网络服务，其利用的主要技术就是零知识证明。零知识证明可以在不透露输入参数的情况下，验证交易的有效性，这为隐私验证提供了新的解决方案。Aleo结合零知识提供了全栈解决方案，保证应用程序堆栈的每一层都可编程、可使用、可去中心化隐私计算。这有些类似Zcash和以太坊的综合，既考虑隐私的需求，又能够运行各类合约，为DeFi等生态发展提供根基。Aleo算力对CPU和GPU的要求都较高，对内存和固态存储的要求较低。从市场现有机型来看，Filecoin

摘要传统域名市场饱和，Web3域名满足用户新需求。域名市场在过去20年增长迅速，但目前已经接近饱和。2020年全球域名注册市场规模为3.74亿个，同比增长0.7%，我国域名注册市场规模达4300.8

Social：由Coinbase、硅谷以太坊、比特币交流会和孵化器PlugandPlay举办，其中Coinbase生态负责人也详细介绍了Coinbase生态的情况以及如何加入。Hanahaus

行业点评事件：8月31日至9月5日，中国国际服务贸易交易会（“服贸会”）在北京召开，首钢园展区首次用元宇宙技术打造了1万余平米的体验馆和成果发布厅，元宇宙元素空前闪耀服贸会。关键词一：元宇宙。本届大会上，电信、计算机和信息服务专题展首次设置元宇宙主题馆，包含元宇宙发布、沉浸式体验、元宇宙游戏和元宇宙产业生态四个区域，展示了“底层技术、共性能力、应用系统、场景建设”四层元宇宙技术体系，十余个展区还展现了元宇宙在文旅产业中的应用，例如虚拟线上商业街区、虚拟现实电竞大赛、圆明园CAVE《千机圆明》、VR“云”游敦煌等沉浸式体验。我们认为，结合《北京城市副中心元宇宙创新发展行动计划（2022-2024年）》《上海市培育“元宇宙”新赛道行动方案（2022-2025年）》等政策背景，服贸会上“元宇宙”元素空前集中的展现体现出政府与产业对元宇宙这一全球性热点的重视。关键词二：VR头戴式显示设备，元宇宙的一种入口。VR（虚拟现实）眼镜在服贸会上大放异彩：1）参观者可以佩戴VR头显设备，成为足球守门员，与元宇宙世界的足球前锋点球较量，领略到双目4K级画质和时延低至20毫秒的元宇宙体验；2）到场观众还可以佩戴蓝色光标提供的Pico

摘要DID去中心化数字身份，元宇宙最重要的基础设施之一。身份是个体的属性集合，社会经济运行的基石。数字身份包含标识符、属性、凭证等数据要素，传统互联网的身份模型中，用户没有统一的标识符，数据身份无法互通且有安全隐私隐患，数字凭证也因为数据孤岛的问题难以大规模使用。这种身份模型在互联网早期比较适用，但随着数字经济的深化，成为阻碍数字世界的基础设施，而DID的出现将成为元宇宙重要的基础设施。去中心化标识符DIDs通过打造应用间互认的身份系统，从而实现去中心化数字身份。由万维网联盟W3C推进的DIDs标准构建了一套多平台互通的身份系统，由用户控制标识符及对应的数据，控制应用对数据的读写范围和时间。DIDs从基础设施支持了可验证凭证的大规模应用，参与者可以更低成本的发行凭证、验证凭证。例如，Ceramic以DIDs的方式为Web3应用提供身份数据管理服务，目前已经接入400多个项目。灵魂绑定账户，构建原生的数字身份。以太坊创始人Vitalik在今年提出了灵魂绑定通证的概念（SBT），即不可转移的NFT。从技术属性来看，NFT是天然的凭证，也在实践中被常用作验证身份的凭证。但可转移性限制了作为凭证的应用发展，而SBT对于用户来说，相当于一种开放且低成本的数字凭证。拥有大量SBT，如学历、活动证明、工作证明、项目证明、俱乐部证明等等，可以描绘一个用户的数字画像。这种数字身份是完全数字原生，它可以与现实身份不产生任何关联，但在数字世界中存在社会性。平衡开放和隐私。灵魂代币改变了数字画像的模式，用户从被动的被贴标签，变成了主动地可知地寻找标签，主动权和控制权回到了用户手中。由于链上信息的开放性，会产生信息过度暴露的问题，对此有几个解决方案，其技术复杂度和功能有所不同包括SBT映射链下隐私数据、零知识证明用于验证结果等等。身份数据开放互通，创建Web3跨生态可信凭证。数字身份解决了Web2时代个人信用无法跨平台互通的痛点，将数字画像从基于应用收集数据的封闭型转为基于开放数据和可信凭证的开放型，而链上数据的开放可信性也让Web3简历、Web3社交名片、无抵押借贷得到更好的应用。但不可忽视的是，数字身份的兴起或将使得Web3养号贩卖的黑产更加严重，相关反制措施也值得关注。投资建议：去中心化身份是元宇宙发展的前置条件，有着巨大潜力与社会性。“地址+私钥”的账户范式转移是Web3数字身份发展的第一步，确定性最强，钱包、域名、数字签名收益。数字凭证是发展空间最大的赛道，关注目前链上凭证基础设施，将受益于SBT概念落地。基于数字身份的“去中心化信用贷”是Defi大规模推广的关键，值得期待。风险提示：代码漏洞风险；区块链政策监管风险。前言传统互联网的数字身份以平台为中心，同一集团内的不同产品间通过账号系统打通，例如腾讯的邮箱、游戏、金融等皆可使用同一账号，但腾讯体系以外，该账号却不能通行。在去中心化身份（Decentralized

摘要Luna事件之后，市场关心加密市场的杠杆水平如何、其他稳定币是否存在风险、稳定币背后的资产负债表到底怎样，本文我们将再度聚焦稳定币赛道，通过链上数据分析行业变化。UST“崩盘”，加密资产巨震。稳定币致力于1:1锚定另一种资产的价格。5月9日，第三大美元稳定币UST及其底层资产代币Luna开始脱锚，一周内价格双双“归零”。UST并非第一个崩盘的稳定币，但它引发了三箭资本、BlockFi等机构的流动性危机，相关清算风险使加密世界陷入绵长的去杠杆模式，甚至延伸至传统金融领域，影响史无前例。5月8日至13日，UST和Luna的市值分别下跌了81%、92%，加密资产、DeFi锁仓额与稳定币市值则分别下跌了23%、26%、12%。可以用于观测加密市场杠杆率的比特币交易预估杠杆率、DAI供应量、Aave与Compound等借贷协议的未偿还贷款总额也在UST暴跌后的五六天内纷纷下跌，降幅约为12%-29%。稳定币整体相对抗跌，法币抵押类占比上扬。5月8日至13日，稳定币市值/加密资产市值从12%提升至13%。这体现出下行周期中，伴随着用户风险偏好下降，稳定币的相对抗跌属性凸显。而在稳定币内部，伴随着UST这一算法稳定币的消逝，法币抵押类稳定币占比上行。5月8日至13日，USDT、USDC和BUSD三大法币抵押类稳定币市值占全部稳定币市值的比例分别上升了3.59%、4.17%、1.01%，UST、MIM和FRAX三大算法类稳定币则分别下降了6.98%、0.4%、0.38%，加密资产抵押类稳定币DAI下降了0.62%。第二大稳定币USDC冲击USDT“王者”地位。我们注意到，5月9日，UST脱锚后，USDC发行量大增，而USDT发行量则骤降，由于两者与美元的锚定度接近，USDC市值大幅逼近USDT。5月8日至7月5日，USDT市值下降了21%，而USDC市值上升了15%，USDC与USDT的市值差距缩小了244亿美元，USDC追赶势头明显。合规度成USDC制胜因素。复盘USDC的上位之路，我们发现，相较于USDT之外的其他稳定币，USDC的优势主要是：1）推出时间早，有先发优势；2）与美元锚定度高；3）交易所支持。相较于USDT，USDC的优点包括：1）发行方拥有纽约比特等多个牌照，托管行包括多家美国知名银行；2）支持实时赎回，对散户更友好、更便捷；3）月度披露底层资产数据，较USDT季度披露更高频；4）法币现金占比更高，“成色更好”。最新可比时间，USDC现金占比达24%，USDT则约为5%。尽管USDC风光上位，但也遭遇了或虚或实的指控，我们认为，尤其要注意的是，1）Circle通过百慕大分支开展的“吸储放贷”业务存在监管和运营风险；2）在当前的市场环境中，USDC从中获取用户信任的一些要素，也可能会让自己置身较大的被挤兑风险，例如，支持散户实时赎回。展望监管，持牌经营、短期可赎、月度审计、全额储备或成稳定币标配。注意到2022年以来，“Lummis-Gillibrand”等多个稳定币专题法案内容的发布，我们认为，1）美国对稳定币的“定点”监管已经箭在弦上，中期选举后进程还将提速；2）发行稳定币的门槛将大大提高，接近于“传统”银行，其中包括全额储备、短期可赎等；3）尚无稳定币能满足美国联邦和纽约州的监管要求，但长期看来，严格的监管会进一步利好USDC和USDT等稳定币巨头。投资建议：随着稳定币的日益合规化，建议关注：1）加密资产交易服务商：Coinbase（COIN.O，USDC发行方之一）、Square、Robinhood等；2）持币公司：如Microstrategy、Tesla。风险提示：USDC、USDT等稳定币被挤兑、资不抵债；加密资产去杠杆。1.引子Luna事件之后，市场关心加密市场的杠杆水平如何？其他稳定币是否存在风险？稳定币背后的资产负债表到底怎样？本文我们将聚焦上述问题，聚焦稳定币赛道，通过链上数据观察行业变化：1）Luna与UST的爆仓所引发的行业去杠杆行至何处？2）传统稳定币USDT、USDC等能够锚定美元，本质上是通过质押方式，在区块链上发行了离岸美元，实现了点对点之间的流转，其资产负债表“成色”如何？3）USDC作为上升势头最猛的稳定币，其优劣势何在？4）欧美政府在稳定币监管上的举措？1.1

对话上交所前总工白硕：区块链政策拐点下的机遇和隐忧2019.11.11对话分布式资本余文波：区块链产业投资的逻辑与思考国盛通信区块链系列——【大话区块链】2016.4.8

摘要OpenSea作为行业第一的NFT交易平台，成交额最高接近50亿美元/月，单月手续费收入超1.2亿美元，估值达130亿美元，是Web3领域名副其实的独角兽。在去年OpenSea的成交额占比一度超过95%，而今年年初最低跌倒了不足50%，发生了什么？我们归纳了五类“OpenSea的挑战者”，以展示NFT交易这个激烈竞争、快速发展的赛道全貌。代币激励NFT平台，将平台利润返还社区。OpenSea并未发行自己的项目代币，这给了其它项目运用代币机制抢占市场空间的机会。这些项目通常会对OpenSea的交易用户进行奖励空投，吸引流量以实现交易平台的冷启动，以平台手续费支撑比价，并通过代币激励用户行为。最典型的包括代币奖励用户交易的LooksRare，以及奖励用户挂单的X2Y2。LooksRare上线之初的成交额一度超过OpenSea，上线当日成交额就突破3亿美元，代币经济带来的网络效应是值得关注的项目竞争力。高性能链NFT平台，“下沉市场”的专业服务商。Layer2、高性能链NFT生态的快速发展，使得这些生态中的原生服务商成为OpenSea有力的竞争对手。SolanaNFT生态逆势上涨，体量已经是以太坊的1/5，在各公链的NFT生态中排名第二，Solana以更快速便宜的交互吸引一众NFT爱好者。MagicEden之于Solana如同OpenSea之于以太坊，成交额占比超95%。OpenSea在两个月前进军Solana，支持该公链NFT，但完全没有影响到MagicEden的地位。聚合器，用交互体验占领流量入口。用户在NFT聚合器上可以浏览与购买多个平台的NFT，同时聚合器还会提供多币种交易、地板价、跨平台比价等多种功能。聚合器龙头Gem上线的短短半年，其用户数已达OpenSea的十分之一。严格来说，NFT聚合器并不是OpenSea等交易平台直接的竞争者，随不影响平台手续费收入，但对平台的产品入口造成了流量威胁。Gem在上线的半年内累计成交额已超过12亿美元。垂直化NFT平台，提供差异化的产品和运营能力。OpenSea的在NFT交易市场的垄断地位，很大程度上取决于目前NFT的玩法创新和用户成交集中于PFP

对话上交所前总工白硕：区块链政策拐点下的机遇和隐忧2019.11.11对话分布式资本余文波：区块链产业投资的逻辑与思考国盛通信区块链系列——【大话区块链】2016.4.8

摘要在以太坊的发展路线图中，考虑到降低网络对能源/算力的消耗并降低参与门槛，增强网络扩展性以及对分片链的支持等因素，由PoW过渡到PoS是必经的一步。本次合并对区块结构的影响是怎样的？对那些离出块最近的堆栈/组件如MEV又能催生哪些新机会？本文对这些有趣的问题进行剖析。PoW似乎看起来很完美，但最容易被人诟病和批评的就是为了保证网络安全性所必需的能源消耗。随着全网算力的增加，能耗亦快速增长。在以太坊的发展规划路线图上，PoW机制将逐渐退出历史舞台，以太坊将过渡至PoS（权益证明）而逐步淘汰PoW的挖矿机制。需要强调的是，PoW消耗的能源和算力铸就了网络的安全壁垒——51%攻击原则决定了想要攻击一个拥有强大算力的系统（类似比特币、以太坊这样的系统还承载了相当体量的财富），一定是在成本上不合算的。因此，网络财富值、网络算力和网络安全性之间能够在经济学上达成一种约束。但相应的代价是对能源的消耗（这在绿色节能的社会共识下会有压力）以及参与挖矿的门槛等。合并（Merge）早就在以太坊的发展规划中，为了平滑过渡，先在PoW上引入信标链。然而面对成熟的PoW矿工和发达的矿机产业来说，合并绝非易事，其面临的利益分歧和技术障碍也是显而易见的。为了能够使得既定的PoS路线能够顺利进行，尽可能低平滑过渡，当下（合并前夕）最新的发展状态是以太坊2.0，通过引入信标链（Beaconchain，即ETH2.0），基于PoW底层区块运行，并在信标链上推进分片（sharding）的开发。这一切工作为当前精神领袖Vitalik力推PoW切换PoS做足了基础准备——因为当前的架构下切换共识机制只引入“最小破坏”影响。此次合并以“最小破坏”原则进行，这使得原来运行的应用客户端可以无感地切换到PoS。由于PoW不复存在，信标链区块将包含执行层（ExecutionPayloads），执行层是当前工作量证明链上区块的合并后等价物。对于最终用户和应用程序开发人员来说，执行层是其与以太坊进行交互的地方。该层上的应用程序仍将由执行层客户端（如常用的Besu、Erigon、Geth、Nethermind等）处理。因此，由于执行层的稳定性，合并只引入了最小的破坏性更改。合并后的区块数据结构保持不变，无用字段设置为0或者等效值。合并后，之前包含在工作量证明块头中的几个字段不再有用，但为了最大限度地减少对工具和基础设施的破坏，这些字段从数据结构中完全删除，而是设置为

摘要3月以来，显卡价格较去年末最大降幅超过37%。我们认为，显卡降价的主因可能是以太坊挖矿需求走低，而这与年内即将发生的以太坊“合并”直接相关。我们估算，目前在网显卡数量约2676万张，而独立显卡的全球出货量达5000万张/年，以太坊合并将对产业链构成影响。以太坊作为第二大加密资产，市值高达2864亿美元，占加密资产总体市值的1/5，是比特币的48%（Coinmarketcap，2022.5.11）。“合并”，指以太坊共识机制转换，即将由目前平行运行的工作量证明（PoW）和权益证明（PoS），全面合并为PoS单线运行，PoW将不复存在。这意味着，用户无需购入显卡或ASIC矿机等硬件，仅需在软件层质押ETH，即可参与以太坊“挖矿”，即对以太坊分布式账本记账权的争夺。本篇报告聚焦于以太坊合并的原因、路线和影响，并分析了合并催生的质押服务商赛道和将迎变革的PoW挖矿赛道。以太坊合并，为了更去中心、更安全、更节能。以太坊将最快于今年三季度迎来关键的合并，进入到PoS时代。新PoS机制有望使矿工更易搭建节点参与安全维护、主网被51%算力攻击难度更高，且节约99.95%的电力消耗。合并仅是以太坊技术升级中的一步，根据以太坊开发团队计划，合并后还有起飞、边界、清除、狂欢阶段，并计划最终借助分片等技术，解决以太坊生态繁荣但区块处理交易能力供不应求、Gas费高企等问题。合并后，以太坊或将进入通缩通道，而PoS矿工收益或将翻倍。1）合并后，PoS矿工除目前已可享受的增发奖励外，还将赚取交易费和MEV分成，而每日新发ETH较当前将减少近90%。我们测算，假设2022年12月1日以太坊合并，短期内ETH质押收益率（APR）约为7.9%，较合并前或将翻倍，通胀率为-0.96%，ETH进入通缩通道；2）合并完成后的一年内（2023.8.1），质押APR将减少至6%，届时通胀率为-1.76%。以太坊质押率已达10%，未来仍将有3倍以上增长，利好质押赛道服务商。截至2022年4月29日，已有37万个验证者在以太坊信标链上质押了1200万枚ETH，超过以太坊总量的10%，总价值达350亿美元。参考Binance、Solana等现有PoS主链长期质押率在40%~70%之间，以太坊质押率至少还有3倍以上的增长空间。为了便利散户参与质押、运维节点和获得质押期间的流动性，质押服务商应运而生。其中，已占据流动性质押赛道90%市场份额的Lido，通过与Curve建立ETH兑换流动性池，让用户在质押资金锁定期间仍能获取ETH流动性，Rocket等协议也在奋力追赶。而SSVNetwork作为底层技术供应商，率先上线测试网，使用分布式验证（DVT）技术为上层客户提供更去中心化的技术方案。投资建议：合并后，以太坊PoW挖矿模式不复存在，质押PoS取而代之，对以太坊公链而言具有里程碑意义。底层逻辑变换使原有以太坊挖矿的显卡、矿机的商业逻辑将受冲击，在以太坊挖矿合规海外市场可关注：1）合并前后的ETC产业链；2）ETH

UST，每笔交易金额都是百万美元级别。逐渐，存量200亿美元的现金抛压几个小时后立刻反应在所有市场上，而且越脱锚市场越慌。团队号称动用了储备金，包括BTC和Avalanche的币，价值

摘要Web2.0通向Web3.0征程中，有哪些实用的入口技术？在Web2.0向Web3.0演化的过程中，数据、资产账户互通和应用程序的互操作是两个尤为关键的问题。前者涉及到不同生态之间的共识传递，这里包括了链上、链下共识传递；后者则是程序应用部署过程中的务实问题。虽然Web3.0世界如星辰大海般的浩渺，Web2.0向Web3.0进化过程中需要在实用技术、信用传导机制方面不断探索。目前，零知识证明和EVM是当下非常实用的的两种技术，成为Web2.0向Web3.0演化的两个重要入口。零知识证明提供了一种方便实用的验证方法，使得在Web3.0之外（链外）的数据/账户能够方便取得链上验证，获得Web3.0生态的信任，为数据/资产互通提供可能。同时，目前所谓的Web3.0生态，主要基于以太坊构建，对接以太坊生态流量成为进入Web3.0世界的重要入口。因此，EVM成为极为实用的基础设施和技术。Web2.0生态也可以通过兼容EVM，尝试与以太坊对接，实现应用程序的互操作。零知识证明可以分担计算功能，链上只负责安全和验证。将零知识证明和区块链的一致共识结合起来，则可以降低网络成本，一台设备即可运行计算，链上用密码学的方法验证其可靠性而非重复参与计算，并且在成本昂贵的区块链网络上，验证计算的正确性要比重复计算便宜得多。因此，区块链只负责网络的共识和安全，而一些计算的工作则可以交给零知识证明，在区块链网络外部完成。整体上，不仅提升了扩展性，这种方法依旧有着区块链网络的安全性和共识。这一点在我们的《Web3.0程序该跑在哪里？》报告中有所详述。零知识证明应用方面的代表项目包括zkSync、Mina等。由于以太坊强大的生态，其他公链来若想部署原以太坊生态应用（如DeFi应用协议），部署EVM则成为最快捷的路径。以太坊的资产账户、合约程序执行、ERC系列代币（包括ERC20标准代币和ERC721标准的NFT）等都依赖于EVM。一个部署了EVM的平台，则在代币标准、合约程序等方面对接了以太坊。这意味着，原以太坊生态应用协议可以无缝平移到新的公链部署，对于其用户来说，EVM也使得在其他公链体验Dapp是无感的，与在以太坊上操作差不多。可以这样说，部署EVM成为大多数公链的标配。对于实际应用程序部署，EVM不光为非以太坊公链提供了一个“偷懒”而实用的入口，同时，我们不禁设想，Web2.0生态能否通过部署EVM，在数据状态、资产账户和合约程序等方面与以太坊无缝对接？能否想象这样的场景，股票交易所通过部署EVM，实现与以太坊甚至其他Web3.0生态之间的资产转移和互操作？类似Synthetix、Mirror、UMA这种区块链合成资产平台，相当于在Web3.0世界制造Web2.0资产的影子、映射。能否通过EVM，使得Web2.0资产直接、正面进入Web3.0世界？例如，直接通过邮箱、手机号直接获得Web3.0世界的通行证？无论如何，EVM都是一个非常务实的基础设施应用。风险提示：区块链商业模式落地不及预期；监管政策的不确定性。1.核心观点当前，国内对Web3.0的关注度日益提高，除了认识到其开放、共享、隐私等特征外，如何基于现有的应用场景和开发能力向Web3.0迁移成为重要议题。Web3.0并非空谈，而有很多底层的逻辑和技术需要理顺。在Web2.0向Web3.0演化的过程中，数据、资产互通和应用程序的互操作是两个尤为关键的问题。前者涉及到不同生态之间的共识传递，这也包括了链上、链下共识传递；后者则是程序应用部署过程中的务实问题。虽然Web3.0世界如星辰大海般的浩渺，Web2.0向Web3.0进化过程中需要在实用技术、信用传导机制方面不断探索。目前而言，零知识证明和EVM是当下非常实用的的两种技术，成为Web2.0向Web3.0演化的两个重要入口。零知识证明提供了一种方便实用的验证方法，使得在Web3.0之外（链外）的数据/账户能够方便取得链上验证，获得Web3.0生态的信任，为数据/资产互通提供可能。目前所谓的Web3.0生态，基本上是基于以太坊构建的，对接以太坊的生态流量成为进入Web3.0世界的重要入口。因此，EVM成为极为实用的基础设施和技术。Web2.0生态也可以通过兼容EVM，尝试与以太坊对接，实现应用程序的互操作。2．通往Web3.0的入口毫无疑问，在通往Web3.0的路上，Web2.0价值生态和数据会长期共存，并不断融合。那么，Web2.0通往Web3.0的入口是什么？这里有两个关键问题：首先，明显壁垒存在的情况下，两个生态之间信用如何传递？例如，Web2.0生态数据获得Web3.0链上的一致共识？Web2.0资产如何与Web3.0账户打通？其次，两个生态之间的程序如果需要实现互操作，在实际应用部署中，不同的程序语言环境会带来很大的部署困难，这是落地过程中一个非常务实的问题。零知识证明为第一个问题提供了一种简单有效的解决方案，零知识证明为Web2.0数据状态（可以推广到一切链外的数据状态）和Web3.0数据共享提供有效的状态证明；也就是说，通过零知识证明，Web2.0和Web3.0之间可以彼此信任，来自前者的数据状态可以有效地获得后者链上的共识。这一点类似我们在《Web3.0程序该跑在哪里？》报告中提到的链上链下共识传递。在目前所谓的Web3.0生态中，以太坊生态是绝对的主力。对接Web3.0生态，往往可以从对接以太坊生态入手。大量的非以太坊公链通过部署EVM从而分享以太坊是生态流量。对于实际应用程序部署，EVM不光为非以太坊公链提供了一个“偷懒”而实用的入口，同时，我们不禁设想，Web2.0能否通过部署EVM，在数据状态、资产账户和合约程序等方面与以太坊无缝对接？能否想象这样的场景，股票交易所通过部署EVM，实现与以太坊甚至其他Web3.0生态之间的资产转移和互操作？类似Synthetix、Mirror、UMA这种区块链合成资产平台，相当于在Web3.0世界制造Web2.0资产的影子、映射。能否通过EVM，使得Web2.0资产直接、正面进入Web3.0世界？零知识证明、EVM是Web3.0生态中，非常实用的两种技术，也是有望在Web2.0、Web3.0之间架起“传送门”。3．Web3.0两个实用技术：零知识证明和EVM本章节分别就零知识证明和EVM做了介绍，零知识证明典型的案例包括zkSync、mina等项目，EVM几乎成为非以太坊公链的标配，最近兴起的包括Cosmos生态的EVMOS和分布式存储项目Filecoin的FVM虚拟机，FVM作为基于存储公链的虚拟机，还有着其他不一样的特点。3.1．零知识证明（Zero-Knowledge

摘要在近期的产业交流中，我们发现元宇宙的概念已初步普及，更多的企业在思考：我们如何依托自身资源参与这场全新的变革？虚实之间，如何布局？本文我们提出“九宫格”框架，探索如何落地元宇宙。突破不止——大厂入局后的期待。去年Facebook宣布将正式转型入局元宇宙，更名为Meta。而后，微软687亿美元收购游戏巨头暴雪，为元宇宙布局。英伟达不仅为开发者提供绘制虚拟世界的软件，还提供了构建虚拟世界所需的算力，正式推出了构建三维虚拟世界的工具Omniverse。VR、游戏、图形处理等皆是元宇宙的要素，而近期马斯克报价430亿美元收购推特，则有望碰撞出更多火花，突破与颠覆值得期待。创新不断——NFT、DAO纷纷崛起。过去一年中，区块链行业创新不断，逐步完善协议层的基础设施：DeFi，搭建起了元宇宙的金融体系；NFT，不仅作为未来元宇宙代表身份的一种媒介，同时与DeFi相结合使得金融体系更接近于现实世界；GameFi，Play

摘要Web3.0时代，互联网底层不会全部基于区块链构建，数据计算也不会全部跑在公链的“独木桥”上。考虑到数据计算的效率问题、以及不同底层程序语言环境，Web3.0时代的数据计算基础层将是复杂多样的环境。因此，如何破解区块链时代数据计算效率成为下一代计算范式的重点方向。Web3.0时代的区块链基础设施，光靠共识机制创新以及跨链是远远不够的，脱链/链外计算（off-chain）目前已经成为解决问题的大趋势。由于不可能三角的束缚，探索链外计算采用偏中心化等手段能够得到更高的扩展性，这种方案的关键是如何将链外计算结果在链上得到一致共识，通过TEE、零知识证明等技术手段实现链外数据计算结果回到主链上达成一致共识和安全。本报告分析以Oasis、Arweave、Mina等链下计算模式为案例，分析了Web3.0时代数据计算的可能范式，以及如何实现链上链下、链间数据计算协同的可能方式。围绕性能的升级，公链的演进大致经历了如下历程：1）共识机制的探索。共识机制经历了从POW到POS、再到各类POS机制的改进版本，无非是想解决公链的扩展性问题，但依然受不可能三角束缚；2）跨链试图以多链来承载应用。跨链则是为了考虑一条公链不能适用于所有场景，需要多个公链来解决数据承载和计算运行。跨链依旧要对束缚行业的不可能三角进行相应的平衡；3）Off-chain（脱链计算、链外计算）来解放主链负担正在成为趋势。从以太坊2.0的分片到L2网络，全部工作无非围绕如何解放主链负担来进行。整体上的思路就是脱链/链外计算，把计算（存储等资源消耗）与存证分开。脱链计算最核心的问题就是链上链下数据验证问题，或者说，如何使链下的数据计算在链上得到共识，使得这种方式能够被去中心化用户相信。本章节介绍Oasis、Arweave的SCP模式以及MINA生态的Snapp三个典型的脱链计算项目案例。从这些不尽相同的实现方式，可以窥见Web3.0世界的数据计算实现方案繁杂的真实一面。未来Web3.0世界，也许不是理想的公链独木桥，而是纷繁复杂的百花齐放。在Web2.5时代，如何将数据在两个生态之间共享、程序如何跨两个生态运行、两个生态系统融合将是时代的刚需。将数据在中心化世界和去中心化世界共享，将催生预言机类应用的巨大需求。Web2.0时代的数据和应用将在通往Web3.0时代的路上长期存在，并将不断与Web3.0进行融合——数据将在所谓的新的Web3.0应用生态和当西Web2.0生态之间共享，应用程序将横跨Web3.0和Web2.0系统之间运行（Web2.5时代），用户将同时属于两个生态世界。另外，庞大的Web2.0时代的数据资产和计算方式将会继续长期存在，这些势必构成了Web3.0时代的一部分。对于这部分数据和计算如何与区块链主导的新生态进行融合，同时数据的存储、网络和计算内存等互联网基础资源的调用该如何协调，这些都是巨大的挑战。这方面的问题不是光靠跨链、预言机就能够解决的。风险提示：区块链商业模式落地不及预期；监管政策的不确定性。一、核心观点Web3.0时代，互联网底层不会全部基于区块链构建，数据计算也不会全部跑在公链的独木桥上。考虑到数据计算的效率问题、以及不同底层程序语言环境，Web3.0时代的数据计算基础层将是复杂多样的环境。因此，如何破解区块链时代数据计算效率成为下一代计算范式的重点方向。对于去中心化系统，光靠共识机制创新以及跨链是远远不够的，脱链/链外计算（off-chain）目前已经成为解决问题的大趋势。由于不可能三角的束缚，探索链外计算采用偏中心化等手段能够得到更高的扩展性，这种方案的关键是如何将链外计算结果在链上得到一致共识，通过TEE、零知识证明等技术手段实现链外数据计算结果回到主链上达成一致共识和安全。本报告分析以Oasis、Arweave、Mina等链下计算模式为案例，分析了Web3.0时代数据计算的可能范式，以及如何实现链上链下、链间数据计算协同的可能方式。二、Web3.0的共识：公链独木桥外可以做很多事以以太坊为代表的公链在基础性能方面的限制，光靠共识机制方面的创新是不够的，靠多链之间的跨接亦不足以承载web3.0的数据和计算。于是以太坊2.0的分片、L2、波卡平行链等各类扩展方案成为当下现实的解决方案。这些方案细节尽不相同，但最终都传递了一种市场共识：即，Web3.0数据和计算不会都跑在公链这个独木桥上，大量数据和计算处理会在公链之外实现（可以是L2、平行链，甚至可以是其他非区块链方式）。也就是说，脱（主）链计算（off-chain）已经成为行业的共识，尤其是对于大量的数据处理和计算，会在主链之外完成。本文暂时称各类在底层公链主链之外的方式为链外计算。如何在公链之外建立有效的数据和计算平台，承载Web3.0各类应用成为未来重要的问题。2.1．通往Web3.0之路：从共识机制、跨链、模块化公链的探索公链基础性能是行业一个绕不开的终极问题。围绕性能的升级，公链的演进大致经历了如下历程：1）

摘要在分布式技术（区块链）的助力下，Web3.0将从开放、隐私和共建三个角度去颠覆Web2.0互联网，打造一个由用户社区主导的去中心化世界，重构互联网流量价值范式。Web2.0时代，以互联网巨头为核心，形成多个生态圈，核心互联网公司对数据、价值和网络效应具有垄断性，生态之间存在着强大的隔阂界限。互联网世界最重要争夺的资源便是流量入口（用户注意力和资金流）。这一切在Web3.0时代将发生深刻的变化：Web3.0世界将充分开放化，用户在其中的行为将不受生态隔离的限制，甚至可以认为，用户可以（基于基础逻辑）自由畅游在Web3世界；用户数据隐私将通过加密算法和分布式存储等手段得到充分保护；Web3世界，内容和应用将由用户创造和主导，充分实现用户共建、共治，共享平台的价值。Web3.0的主要特点是开放、隐私和共建。开放性体现在：1）用户在某个互联网应用“领域”中的准入充分自由、门槛低；2）用户行为不受第三方限制、互联网应用打破原有的所谓生态内、生态间的界限，应用之间具有高度的组合性和复合性；合成资产、NFT等组合下，甚至可以在非许可、无交割的前提下将传统世界财富融合进入Web3.0。3）另外，Web3.0内部基于不同基础设施的应用之间可以被“跨链”协议解决互联互通。隐私体现在：数据所有权归用户所有，价值转移不需要第三方授权。共建体现在：用户在Web2.0互联网应用中的内容创造是多方面受限的（受平台审核限制、跨平台限制），在社区治理方面的限制更甚，因此也就限制了用户在创作者经济共享方面的价值捕获。Web3.0将打破这些限制，同时区块链的代币激励机制将内容经济的价值有效地反馈给创作者。共建、共享的另一个方面是共治，即DAO。新的流量范式。Web3.0将不是单纯争夺用户注意力和资金流入口，由于协议的复合型、用户登录的开放性等特点，协议的调用次数往往更重要。同时，Sandbox、Roblox、我的世界的兴起，让市场看到了从2D到3D的升维，除了更立体的展示效果，还会有更多的社交空间。关于落地形态。Web3.0充满了想象力，其最终的落地形态现在并不能清晰判断。但其趋势已然出现苗头。在向Web3.0演进过程中，有很多Web

摘要事件：1月4日，数字人民币（试点版）App登陆安卓与苹果手机应用市场，用户可免费下载。根据人民银行数字货币研究所所长穆长春在香港金融科技周2021上的发言，截至2021年10月22日，我国累计开立数字人民币钱包1.4亿个，企业钱包1000万个，累计交易笔数1.5亿笔，交易额接近620亿元。从数字人民币（试点版）App透露的信息，我们进一步确认此前的观点，即数字人民币打造了一套新的电子支付体系，主要新在以下方面：“新”在分类：钱包根据用户身份信息多寡分级，仅最高级需在运营机构试点地区面签。数字人民币（试点版）钱包共有四类，其中，开通四类钱包仅需提供手机号，交易限额最低，开通三类还需提供身份证件，开通二类还需提供银行账户，开通一类需在运营机构的试点地区面签，无交易限额。当前，试点地区包括深圳、苏州、雄安、成都、上海、海南、长沙、西安、青岛、大连及冬奥会场景（北京、张家口）。该体系与现行的银行卡各类账户限额不同。“新”在运营机构：人民银行搭台，六大行、招行、微信支付与支付宝助阵，银联、网联继续隐退。此前，微信支付和支付宝是否与如何参与数字人民币体系备受市场关注。此次数字人民币（试点版）钱包上线显示，网商银行（支付宝）和微众银行（微信支付）名列运营机构列表（其他机构为工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行、招商银行）。例如，微众银行（微信支付）钱包用户协议说明显示其由微众银行与财付通（微信支付运营方）联合运营，微众银行向财付通提供运营支持，财付通代表两者的联合体与用户签订协议。也就是说，数字人民币与微信支付和支付宝并存，并不排斥将后二者作为渠道。“新”在生态，“子钱包”可推送至其他App。数字人民币钱包提出了“子钱包”概念，用户可以在运营机构的主钱包下设置“子钱包”，设置后，用户手机上安装的同手机号注册的App将被读取，其后用户可以在这些App使用数字人民币支付，可以设置免密付款、可以实时调整单笔和日累计付款限额，也可以随时取消子钱包推送。数字人民币（试点版）App不会向商户推送用户的钱包和实名信息。我们认为，此举体现出数字人民币生态的开放性，同时保护了用户隐私。“新”在“软硬结合”，硬件钱包包括移动设备与卡式。数字人民币（试点版）钱包信息显示，用户有望在该App中管理自己的移动设备和卡式硬件钱包。我们认为，这可能要求用户手机具备NFC支付功能，其中的移动设备可能指校园卡、手表等设备。综上，数字人民币（试点版）钱包体现出数字人民币的若干创新之处和相应的政策空间，我们建议关注其在冬奥会等场景中的表现。投资建议：建议关注：1、安全芯片公司：紫光国微、华大电子等；2、卡商：恒宝股份、楚天龙、天喻信息等；3、设备端：新开普、拉卡拉等；4、金融IT厂商：四方精创、长亮科技等；5、数字人民币相关运营机构：工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、邮储银行、阿里、腾讯等；中国移动、中国联通、中国电信。风险提示：数字人民币运作模式有待验证，数字人民币推进进度不及预期。本文节选自国盛证券研究所已于2022年1月4日发布的报告《国盛区块链｜数字人民币App上线，新电子支付体系显露真容》，具体内容请详见相关报告。宋嘉吉

对话上交所前总工白硕：区块链政策拐点下的机遇和隐忧2019.11.11对话分布式资本余文波：区块链产业投资的逻辑与思考国盛通信区块链系列——【大话区块链】2016.4.8

摘要虚拟人是以数字形式存在的，具有人的外观、特点、行为，依赖科技展示的虚拟形象。虚拟人作为元宇宙重要的赛道，能够为元宇宙带来丰富的内容和沉浸式的体验。虚拟人可以复制，但如何赋予虚拟人不一样的“灵魂”？我们从产业发展逻辑说起——基于内容产生和用途的虚拟人四象限分类。我们从创作运营与应用场景两个维度，可以将虚拟人分为四种分类：服务型虚拟人（PGC+功能型）、虚拟偶像（PGC+IP价值）、数字化身（UGC+功能型）、创作载体（UGC+IP价值）。四类的虚拟人在制作上技术相通，但应用上有完全不同的发展路径。政策：公共传媒场景成为服务型虚拟人发展突破点。10

事件近日，数字人民币落地捷报频传：1）外币兑换机亮相第四届中国国际进口博览会；2）11月5日，四川首个、全国首批数字人民币线上异地缴纳社保医保业务场景顺利落地。根据人民银行数字货币研究所所长穆长春在香港金融科技周2021上的发言，截至2021年10月22日，我国累计开立数字人民币钱包1.4亿个，企业钱包1000万个，累计交易笔数1.5亿笔，交易额接近620亿元。研发数字人民币有助于推动国际交流与合作。央行数字货币是中国与国际央行共同关注的重要前沿课题，截至目前，已有美国、欧盟等多个国家或组织表示正在研究，而中国数字人民币的落地走在了前列，继续研发与支持数字人民币有助于中国获得更多话语权与国际合作机会。例如，11月3日，在香港金融科技周期间，在国际清算银行香港创新中心支持下，人民银行数字货币研究所、香港金融管理局、泰国央行及阿拉伯联合酋长国央行共同发布了多边央行数字货币桥项目用例手册，手册展示了国际贸易结算、跨境电商、供应链金融等十余个货币桥潜在应用场景，并概述了平台的未来路线图。进博会、冬奥会亮相，助力数字人民币国际化。根据中国银行工作人员介绍，需要兑换数字人民币的外籍人士仅凭护照即可使用外币兑换机将外币现钞兑换成数字人民币，无需注册和绑定银行账户。目前，外币兑换机已支持17种外币现钞。在此之前的2021年服贸会中，中国银行也在现场展示了外币兑换机。这符合数字人民币钱包根据身份识别强度分类、数字人民币与银行账户“松耦合”的特征，不同钱包可使用额度不同，即使未提交身份证和银行卡信息，只有手机号，也可以注册（额度较低）。我们认为，通过打造专门的账户体系，数字人民币再造了一套电子支付体系。在即将到来的北京冬奥会上，我们认为，数字人民币也有望大放异彩。据中国人民银行消息，9月15日至16日，人民银行党委委员、副行长范一飞带队先后到冬奥会张家口赛区和北京赛区调研冬奥会支付服务环境建设和数字人民币试点情况。数字人民币全面落地尚需时日，仍面临诸多挑战。挑战一：“反洗钱”目的与“数字人民币在党政机关发工资等无洗钱空间的场景推广力较强”现实有一定冲突。挑战二：推出来自人民银行监管需求，但大规模落地或需民众和商户支持，而这意味着压降商户手续费/当前产业链收入。挑战三：1）定位是补充、替代现金，但当前支付电子化程度已较高；2）替代现金，需实现离线支付，但离线支付仍需改造硬件，或不利于金融普惠；3）作为货币，应当能转换为现金，但一旦转换为现金，反洗钱难度加大。挑战四：中国对央行数字货币的研究较为积极，但全球尚无成功先例，运作模式有效性仍有待验证。挑战五：区块链技术有创新性，数字人民币可能运用区块链技术，但区块链技术有去中心化特性，或不适合已有人民银行等权威机构的场景。投资建议。建议关注：1、安全芯片公司：紫光国微、华大电子等；2、卡商：恒宝股份、楚天龙、天喻信息等；3、设备端：新开普、拉卡拉等；4、金融IT厂商：四方精创等；5、数字人民币相关运营机构：工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、邮储银行、阿里（网商银行、支付宝）、腾讯（微众银行、财付通）等；中国移动、中国联通、中国电信。风险提示：数字人民币运作模式有待验证，数字人民币推进进度不及预期。本文节选自国盛证券研究所已于2021年11月9日发布的报告《外币兑换机亮相进博会，数字人民币国际化提速》，具体内容请详见相关报告。宋嘉吉

，并在当地拥有汇款执照。发改委就挖矿活动纳入淘汰类产业公开征求意见。按照整治虚拟货币“挖矿”活动有关工作部署，国家发展改革委会同有关部门对《产业结构调整指导目录（2019

摘要10月15日，美国首支比特币期货ETF获批。美国证监会批准ETF巨头ProShares申请的比特币期货ETF上市，代码BITO。上市首日，BITO成交额接近10亿美元，仅次于贝莱德碳中和ETF，成为全球资本市场的焦点。本篇报告跟踪盘点了加密资产的中美监管与美国产业发展近况，描绘了两国对产业各环节的监管概况，比较了多份中国加密资产监管史上的重要文件、比特币期货ETF与现货ETF的不同以及多个美股上市公司加密资产交易相关业务数据。颁布“九二四”文件，中国加密资产监管进入新纪元。9月24日，人民银行、网信办等十部门，发布《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》（下称“九二四”）。我们认为，上述政策，是2017年9月4日人民银行、网信办等七部门发布《关于防范代币发行融资风险的公告》（即“九四”）后，中国加密资产监管史上最严厉的政策。我们认为，“九二四”相较“九四”有以下特征：1）监管形势更严峻；2）监管部门更多，最高法、最高检、公安部、外汇局入局，定性更严厉；3）涉及的监管原因更多；4）监管举措更多；5）涉及业态更多；6）涉及营业行为更多。首支比特币期货ETF获批，美国加密资产监管新里程碑。期货ETF的底层资产是在芝商所（CME）上市的比特币期货合约，尽管并非现货ETF（现货的合规风险仍为监管层担忧），但由此打造的标准化金融产品具有相当强的示范意义。首先，美国可能会有更多比特币期货ETF获批。据

摘要随着NFT概念的持续火热，各大互联网应用如推特、TikTok、支付宝和掌握版权、IP等知识产权的公司都在积极推进NFT相关合作。究其原因是在数字时代，传统知识产权的商业模式在面对快节奏的数字媒体时捉襟见肘。而NFT为文化传播带来了全新的价值捕获维度，能够让IP在文化传播流行中创造新的商业价值。版权商业模式与内容创作模式间产生了代际差，传统的版权授权交易模式已经无法适应C端创作的新形势。随着用户创作的门槛被逐步降低，创作模式从传统的专业内容创作转变为用户创作的同时，也带来了版权授权上的问题。传统的版权商业模式在面对UGC发展时局限性包括：第一、缺少有效的沟通授权渠道。第二、缺少版权授权有效的定价机制。第三、版权授权的交易复杂，交易成本高。在版权业务中，NFT可以看作是“流动的契约”，能为版权资源配置带来了全新的机制。市场低估了NFT的商业前景，其不仅能实现版权确权，而且版权方可以批量发行不同条件的授权协议，让授权协议在市场中流通定价。同时，可在NFT智能合约中规定版税、收益抽成、交易抽成等约定，实现版权使用和传播过程中长期的价值捕获。NFT的开放性为版权业务落地带来了更大的创新空间。与传统的数字资产不同，NFT记录在区块链中，可以看作是应用生态共用的数据库。应用可以根据自身方向发展，数据不被垄断，传统互联网应用也可以调用NFT数据。这种架构上的调整为版权业务落地带来了更大的创新空间。NFT以一种简洁的方式封装了版权交易授权中的复杂性，并通过智能合约和生态应用执行授权条款，用户只用了解自身权益，在集中市场中交易即可。这种面向C端的商业模式，也降低作品版权商业化的门槛。联盟链技术已经运用在版权保护的司法实践中，而NFT具备变革版权商业模式的潜力。联盟链解决版权确权问题的核心在于区块链不可篡改、相对透明、多方互信的特点，降低了版权确权凭证的运营成本。各大互联网厂商和创业公司都在“区块链+版权保护”领域进行了布局，包括蚂蚁链版权保护平台、百度图腾、纸贵版权等。北京互联网法院、杭州互联网法院和广州互联网法院，都已经采用区块链技术用于存证和取证。但存证只优化了确权和维权环节，版权的资源配置优化离不开更适合C端的交易方式。投资建议：目前NFT尚处于概念阶段，腾讯、阿里等巨头已率先试水，A股中视觉中国、数码视讯、中青宝等在图片、音乐版权应用中落地较快，可密切关注IP类企业的后续动向。风险提示：商业模式可能存在风险；区块链政策监管风险；区块链基础设施开发不达预期。前言随着NFT概念的持续火热，各大互联网应用如推特、TikTok、腾讯幻核、支付宝等都开展了在NFT领域的尝试，手握版权、IP等知识产权的公司也在积极推进NFT相关合作。

摘要Loot是以文本形式展现游戏资产的NFT，任何人都能在此基础上进行创作。Loot是于8月27日在以太坊链上，基于ERC721标准推出的NFT项目。该项目可以随机生成具有稀缺性分布的8个冒险家装备，以单纯的文字形式记录在链上。与传统的NFT虚拟资产不同，Loot没有承载任何图片等多媒体内容，而是只有简单的文字。借助NFT的开放性，任何人都可以在此基础上进行创作，这也是Loot项目所鼓励的。在短短数日内，其交易额一度登临OpenSea榜单第一名，其单品成为有史以来市价最高的收藏品之一。Loot带来了虚拟经济的范式改变，由“先有虚拟内容后有虚拟资产和身份”到“先有虚拟资产和身份后有虚拟内容”的改变。在传统游戏中，游戏公司会先开发完成游戏体验的内容，才有这些游戏中的装备等虚拟资产，是一种内容先于资产的模式。而Loot完全改变了这一点，先发行资产，任何人可以围绕这个资产打造虚拟内容体验。Loot的持有者可以参与任何一个项目，资产是脱离项目存在的。Loot实现了NFT的去中心化释义，原本的虚拟资产，其解释权往往在项目方，比如装备的数值等，而Loot的NFT解释权属于任何人，任何人都可以无门槛地根据Loot进行创作。Loot上线仅半个月，其衍生项目已超过50个，但大部分项目非常初期且重复。Loot上线后，社区产生了大量生态项目，为原本简单的Loot

对话上交所前总工白硕：区块链政策拐点下的机遇和隐忧2019.11.11对话分布式资本余文波：区块链产业投资的逻辑与思考国盛通信区块链系列——【大话区块链】2016.4.8

何为NFT？价值何来？风险提示区块链商业模式落地不及预期；监管政策的不确定性。特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券通信团队设立的。本订阅号不是国盛通信团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。版权所有，未经许可禁止转载或传播。东港股份嘉楠科技公链2020H1漫画区块链比特币UTXO比特币挖矿初探比特币挖矿产业链比特币与黄金相关性DCEP专利分析DCEP双离线支付DCEP标的Libra区块链+电子发票区块链+溯源区块链+供应链金融区块链标准委标的韩锋唯链帅初-Qtum段新星-OKCoin孙鸣-法律专家张原-比特大陆咕噜白硕-上交所前总工余文波-分布式资本张元杰-Conflux吕国宁-Nervos郑义-Qtum孟岩-CSDN陈雷-比特蓝鲸周沙-区块链早期参与者俞阳-矿海会国盛通信区块链系列——【区块链深度】2020.4.17

摘要事件：9月2-7日，中国国际服务贸易交易会（“服贸会”）在北京召开，其中金融服务专题展上，人民银行数字货币研究所与丰台区政府率数字人民币产业链集中亮相，包括：1）“战略中心”：人民银行数字货币研究所；2）运营机构（相当于“2层”“发钞行”）：工农中建交邮储；3）安全芯片公司：紫光国微与华大电子；4）卡商：恒宝股份；5）互联网公司（相当于“2.5层”“发钞行的接入机构”）：微众银行、京东、美团等。六大行：优惠券、盲盒、印章等新潮手段，让大众低门槛体验数字人民币消费。六大国有银行积极运用时下流行的营销手段，通过自助咖啡机、自助扭蛋机等大众喜闻乐见的方式，展示了扶贫、日常消费与冬奥等场景，提高大众对数字人民币的认知度，并提高本行数字人民币开户率。中国银行、建设银行、邮储银行还展示了外币兑换数字人民币的机具。其中，邮储银行设立自主外币与数字人民币硬件钱包兑换机具，自动识别180多种面额和版本的国外货币；建设银行设置自助外币兑换机，支持境外手机号、护照等方式开立数字人民币硬件钱包，以及充值、查询等功能。安全芯片与卡商：“双离线支付”硬件钱包终落地。本次服贸会数字人民币方面，紫光国微、华大电子和恒宝股份展示了指纹钱包、纸质钱包、可视钱包、LED钱包、NFC钱包、手表等多种形态的硬件钱包。互联网公司：发挥技术与场景特色，积极参与。腾讯：通过运用AI技术分析用户笑脸并打分，为用户发放优惠券用于购买十二生肖公仔盲盒，最低只需支付1元数字人民币。京东科技：设有线下超市体验区，消费者可以体验用数字人民币购物的完整流程，还可以在现场领取网购平台数字人民币立减券。美团：展示了与中国联通、中国银行合作开发的数字人民币新应用——基于智能SIM卡数字人民币硬件钱包的NFC支付功能。如何看待数字人民币的清算与双离线支付？数字人民币作为币串，无需清算？我们注意到，不管是媒体报道，还是服贸会上，关于数字人民币，都很难见到银联、网联等“传统”电子支付产业链上的清算机构角色，是否数字人民币无需清算？我们认为，一种可能的解释是，数字人民币作为币串，可能携带具体的开户行编号，当付款人与收款人数字人民币开户行不同，其支付过程为，付款行销毁币串，收款行作为发钞行，在人民银行给予本行的额度内，发行新的币串。这一过程，仍然是清算，只是涉及的机构较原来更少，仅为六大行。或许可以理解为，数字人民币的清算权由原来的银联、网联，移交给了六大行与人民银行数字货币研究所。当然，数字人民币尚未大规模落地，所以可能暂时无需清算业务经验或许更丰富的银联、网联等机构介入。如何理解“双离线支付”？双离线支付指的是付款人与收款人均离线而支付完成。例如，公交刷卡乘车场景中，付款人刷公交卡，这一过程可离线推进，而收款人——公交公司如果想花掉这笔钱，公交公司需要把刷卡机中的钱联网，才能取用这笔钱，也就是说，收款端仍需联网，则其并非双离线。而数字人民币的双离线的风控方式是“有限额度+有限次数”，其创新之处在于人民银行推动了相关的协议标准，前景可期。投资建议：1）安全芯片公司：紫光国微、华大电子；2）卡商：恒宝股份、楚天龙、天喻信息；3）商户端：拉卡拉等；4）金融IT厂商等。风险提示：数字人民币落地进度不及预期。数字人民币产业链初现。9月2-7日，中国国际服务贸易交易会（“服贸会”）在北京召开，其中金融服务专题展上，人民银行数字货币研究所与丰台区政府率数字人民币产业链集中亮相，包括：1）“战略中心”：人民银行数字货币研究所；2）运营机构（相当于“2层”“发钞行”）：工农中建交邮储；3）安全芯片公司：紫光国微与华大电子；4）卡商：恒宝股份；5）互联网公司（相当于“2.5层”“发钞行的接入机构”）：微众银行、京东、美团等。人民银行与六大行：优惠券、盲盒、硬件钱包，助力冬奥与扶贫优惠券、盲盒、印章等新潮手段，让大众低门槛体验数字人民币消费。六大国有银行积极运用时下流行的营销手段，通过自助咖啡机、自助扭蛋机等大众喜闻乐见的方式，展示了扶贫、日常消费与冬奥等场景，提高大众对数字人民币的认知度，并提高本行数字人民币开户率。人民银行数字货币研究所与丰台区政府：联手打造了一条数字人民币大道，在此区域提供个人金融服务，方便观众现场办理数字人民币钱包、了解冬奥信用卡产品等，并打造了包含图书、文创、通讯、冬奥特许商品等在内的消费场景。

摘要数十亿美金成交额的NFT平台是如何炼成的？OpenSea是目前全球最大的综合NFT交易平台，用户可以在平台上铸造、展示、交易、拍卖NFT。OpenSea是NFT生态最重要的组成部分，其以太坊NFT的交易额约占市场交易额的98%。OpenSea的使用门槛低、易用性佳，链上合约保障了交易的安全性。用户在OpenSea上可以查看到自己在以太坊和其他区块链上的NFT，在NFT展示、交易的使用体验上类似二手交易平台闲鱼。与闲鱼等传统交易平台最大的不同在于，OpenSea的交易是一种链上行为，用户用加密货币购买NFT，且由区块链智能合约保障交易的结算。也就是说，OpenSea在交易过程中并没有提供像淘宝、京东等平台的担保功能，也没有预收购买者的资金，交易担保和即时结算是由链上智能合约实现的。OpenSea依靠交易手续费盈利，累计已赚取3.48亿美金的手续费。OpenSea对NFT的每次交易按交易额收取卖家2.5%的手续费，无论是一口价交易还是拍卖成交，不另收费用。与其他传统平台相比，2.5%的抽佣都相对较低，苏富比、佳士得拍卖艺术收藏品收取买家佣金约为12-25%。根据Dune

摘要字节跳动以50亿元收购Pico，正式入局元宇宙。据财经网，8月29日，虚拟现实VR公司Pico发出全员信，披露该公司被字节跳动收购。Pico将并入字节跳动的VR相关业务，整合字节的内容资源和技术能力，在产品研发和开发者生态上加大投入。而早在今年4月份，字节跳动还斥资1亿元投资了元宇宙概念公司代码乾坤，代码乾坤的产品主要有青少年社交和UGC平台《重启世界》。在收购了VR公司和游戏公司后，字节跳动将凭借自身在社交、内容、全球化的优势，去构建自己的元宇宙矩阵。歌尔股份业绩实现高增长，VR成为新的增长引擎。歌尔股份于8月26日发布21年中报，实现营业收入302.87亿元（YoY

对话上交所前总工白硕：区块链政策拐点下的机遇和隐忧2019.11.11对话分布式资本余文波：区块链产业投资的逻辑与思考国盛通信区块链系列——【大话区块链】2016.4.8

摘要事件：Coinbase发布半年报，上半年实现营收40亿美元，同比增969%；实现净利润24亿美元，同比增3620%。其中，Q2实现营收22亿美元，同比增1092%；实现净利润16亿美元，同比增4879%；交易量为4620亿美元，环比增38%，以太坊交易量（26%）首超比特币（24%）。Q2月活跃交易用户数环增44%，驱动营收亮眼增长。Q2公司净利润16亿美元，环增108%，其中，7亿美元为所得税收益。也就是说，Q2公司税前利润为9亿美元，环降13%，费用高企蚕食了实际利润，拆开来看：1）收入端，营收为22亿美元（环增24%），其中87%为交易业务收入（环增25%），而交易量占比31%的零售交易贡献了95%的交易业务收入，为18亿美元（环增26%）。2020年Q2以来，零售与机构交易费率较为稳定，前者较高，稳定在1.3%-1.5%，后者稳定在0.2‰-0.3‰。因此，交易业务收入的增长主要由零售端驱动，为1500亿美元（环增21%），进一步，其主要由月活跃交易用户数驱动，为880万人（环增44%）；2）费用端，期间费用整体环增66%，占净营收67%，其中，交易费用、研发费用、营销费用和管理费用分别环增43%/58%/66%/105%。“法币-加密资产”交易所龙头，市占率保持稳定。加密资产交易不是无源之水、无本之木，唯有获得法币持续入金，才有长期生命力，而拥有合规的法币入金资质正是公司的核心优势。公司拥有纽约州BitLicense和有限目的信托牌照，在美国多个州拥有MSB牌照，还拥有英国与爱尔兰央行的电子货币服务牌照，提供法币入金和币币交易服务，还在Q2取得了德国和日本的加密资产交易所牌照。根据Crypto

对话上交所前总工白硕：区块链政策拐点下的机遇和隐忧2019.11.11对话分布式资本余文波：区块链产业投资的逻辑与思考国盛通信区块链系列——【大话区块链】2016.4.8

摘要本文着眼于一个问题：为什么风靡全球的Roblox、Minecraft都是乐高式的方块搭成的？为什么不能像魔兽一样有精美的人物模型？特立独行，方块构建游戏世界。根据Sensor

摘要此文为国盛区块链研究院《元宇宙：互联网的下一站》的后续篇，着重讨论Metaverse对算力、硬件的需求，无论云游戏、区块链游戏，算力是保证可触达性的基础。算力是元宇宙最重要的基础设施。构成元宇宙的图像内容、区块链网络、人工智能技术都离不开算力的支撑。元宇宙并不是网络游戏，但与游戏类似的是，元宇宙是一个承载活动的虚拟世界。算力支撑着元宇宙虚拟内容的创作与体验，更加真实的建模与交互需要更强的算力作为前提。游戏创作与显卡发展的飞轮效应，为元宇宙构成了软硬件基础。以算力为支撑的AI技术能够辅助用户创作，生成更加丰富真实的内容。依靠算力的POW（工作量证明机制）是目前区块链使用最广泛的共识机制，算力的护城河保障着数字世界的去中心化价值网络。云游戏通过改善现有的游戏运算架构，能够解决低门槛高体验的难题。云游戏是以云计算为基础的游戏方式。游戏在服务器端运行，并将渲染完毕后的游戏画面压缩后通过网络传送给用户，用户所使用的设备终端，只需具有基本的视频解码能力和网络连接功能即可体验云游戏。而云游戏通过将计算与显示分离，降低了设备门槛。打破了平台的限制，PC、主机游戏均可在移动平台上进行畅玩。云游戏技术要求高，经过数年发展已趋于成熟。云游戏主要有5个核心技术：GPU服务器、虚拟化、音视频技术、实时网络传输、边缘计算。目前各核心技术均已趋于成熟，云游戏的落地未来可期。5G、边缘计算和智能网卡的发展能够优化云游戏的延时和稳定性，大大提高云游戏的体验。在云游戏中，玩家的每个输入都必须返回上游到游戏引擎，计算云中的游戏图形变化，将其编码为视频，然后将其发送回游戏玩家。这个过程被称为交互延迟，而正常情况下对于每个玩家的操作反馈应该是即时和连续的。5G和边缘计算能够在网络传输和稳定性上进行优化，改善云游戏的交互体验。而DPU智能网卡通过改进服务器端的运算架构，减少数据处理的延时。元宇宙或催生新的硬件市场。私有云游戏是指通过局域网内的算力运算，并将图像传输至终端。游戏库位于用户本地，用户本地的高性能算力设备充当数据中心进行内容分发，以用户自有的Wi-Fi和运营商5G网络为传输介质，第一方或者第三方软件为终端实现的游戏串流体验。游戏、挖矿、家用AI的共同需求可能在硬件端实现统一，与区块链经济的结合可能产生新的硬件机会，诞生类似于“元宇宙矿机”的全新硬件设备。投资建议：围绕算力重构，重视硬件机会。算力作为元宇宙最重要的基础设施，元宇宙将推动算力发展：第一，由虚拟世界驱动的算力需求增长；第二，算力分布的结构性升级。算力架构的升级将是元宇宙的投资机会之一，推荐关注算力终端设备、网关设备、边缘计算设备和云游戏商业模式的发展。重点标的：（1）边缘计算：光环新网、顺网科技、广和通、美格智能；（2）IDC：浪潮信息、宝信软件、数据港、奥飞数据、英维克；（3）智能网卡：英伟达、英特尔；（4）通信基建：中兴通讯；（5）终端设备：紫光股份、星网锐捷；（6）芯片及通信模组：乐鑫科技、博通集成、新易盛、中际旭创、天孚通信风险提示：技术创新不及预期；区块链政策监管风险。算力——元宇宙最重要的基础设施我们在上一篇深度报告中提出“BAND”（Blockchain、Game、Network、Display）的概念，而云游戏、边缘算力是面向中心化、去中心化架构时重要的基础设施，或将催生新的硬件需求，此文我们单独讨论算力问题。算力可以理解为数据处理能力，以2018

摘要探讨稳定币信用传递模式、与美国货币政策的关系、在监管层面面临的机遇与挑战以及与CBDC的关系。稳定币是加密货币市场发展的产物，在交易所交易对、DeFi市场有广泛应用，充当了“法币”的作用。加密货币市场发展早期（2011-2015），投资者主要通过比特币与法币交易对在中心化交易所（CEX）或者OTC市场进行操作。随着各国对交易所的监管日益趋严，锚定法币价值的稳定币的需求逐渐显现。更为重要的是，加密货币是基于区块链账户的资产，如果其计价的交易对也是基于区块链账户的币，那么账本之间的融合性、互操作性就成为可能。换句话说，比特币这类加密货币资产，跟法币账户并不互通，智能合约不能对法币账户进行操作，这样不利于网络的扩展性。另外，由于加密货币的高波动属性满足不了货币的三大特征：价格稳定存储、计价单位、交易媒介，用户在加密世界的投资难以留存、退出，激发出了波动率稳定货币的需求。稳定币某种程度上充当了加密货币市场“法币”的作用。稳定币试图将法币价值传递到链上账户符号，目前有三类方式实现这种信用传递：1）中心化机构发行的法币锚定类稳定币。作为最为简单的稳定币模型，通过一个中心化节点（机构）以足额储备资产（或托管给第三方的抵押物）的方式，将法币1:1映射至链上，也就是中心化机构作为信用背书；2）基于区块链智能合约的抵押稳定币。以加密货币抵押给智能合约的模式，即去中心化的加密货币抵押类稳定币，通过智能合约实现超额抵押的模式实现信用传递，这种模式与前者的区别就在于不依赖于中心化机构的信用；3）在去中心化金融原生用户对于全去中心化稳定币的需求推进之下，各类通过算法保持价格稳定的代币相继出现，但目前该领域仍处于极早期，很多项目模型均出现过脱离锚定价格水平的情况。从目前的数据来看，美元稳定币与美联储扩表的关系并不明显，其实目前美元稳定币的整体市场规模并不大，因此可能受宏观货币政策的影响有限。市场上有一类观点认为，目前稳定币主要是美元稳定币，而美元流动性外溢助推了稳定币的发行规模增长。为此，我们考察稳定币发行规模与美联储资产负债表之间的关系。如图所示，可以明显看到，美联储资产负债表的增长与稳定币市场规模增长基本上没有相关性可言。因此，稳定币（主要是美元稳定币）的发行规模往往与加密货币市场规模相关，随着比特币等加密资产的快速走牛，稳定币规模会有较为明显的增长。随着各国对加密货币市场监管的不断深入，稳定币首当其冲，势必最先受到可能是最严厉的监管。不排除一些国家央行直接控制稳定币和合成资产的发行与市场利率。稳定定币与现实经济世界融合是大趋势，稳定币是沟通两个世界财富的重要桥梁。加密货币市场与现实世界的融合是行业发展的大趋势，目前DeFi市场还停留在虚拟世界之间的资产转换阶段，但最终或将向传统金融、实体经济进行渗透。稳定币和其他资产映射（比如股票通证等合成资产），将作为连接现实世界与加密货币世界的桥梁。风险提示：区块链商业模式落地不及预期；监管政策的不确定性。一、核心观点1.1本文核心观点和内容稳定币作为加密货币市场发展特定阶段的产物，其历史使命是什么？稳定币是如何发展起来的？其在加密货币市场的作用是什么？稳定币如何实现与法币价值的锚定？监管上有何挑战？我们将通过本篇报告讲解上述市场较为关心的问题。同时，还讲回答以下问题：美元稳定币与美国宏观环境（美联储扩表）的关系是怎样的？是美元的流动性外溢的产物吗？未来，稳定币在监管层面，除了风险，将有怎样的机遇？如何看到稳定币沟通传统世界财富和加密货币市场的桥梁作用？本篇报告，从市场最为关切的问题出发，以不同的视角阐述稳定币的风险与机遇。一、加密货币市场的“法币”：稳定币——应运而生所谓稳定币，指的是价值锚定现实市场各类法币（也可以是一篮子货币）的加密货币，从直观上讲，稳定币是将现实世界法币价值映射到区块链上的账户数字（即加密货币），因此稳定币也是一种合成资产，其优势是可以与加密货币项目（如DeFi）在基础设施层面深度融合。需要注意的是，现实世界法币价值如何传递到区块链账户内的加密货币符号上，可以有很多方法，比如某公司以资产抵押/储备进行发行稳定币（类似于央行模式），更具创新性的是基于去中心化协议发行。总之，法币和稳定币两个账户之间的价值传递能力强弱，往往会在市场上表现出来了——即表达为稳定币的汇率价格稳定性、发行规模以及市场认可度。稳定币一定会在监管规范、市场需求等方面激励博弈，未来稳定币的形态和定位很可能不同于当下的情形，其历史使命又是怎样的呢？2.1稳定币是加密货币市场发展的产物加密货币市场发展早期（2011-2015），投资者主要通过比特币与法币交易对在中心化交易所（CEX）或者OTC市场进行操作。随着各国对交易所的监管日益趋严，加密资产与法币交易难度加大，而币通常同向波动，仅有币币交易难以满足需求，锚定法币价值的稳定币的需求逐渐显现。更为重要的是，加密货币是基于区块链账户的资产，如果其计价的交易对也是基于区块链账户的币，那么账本之间的融合性、互操作性就成为可能。换句话说，比特币这类加密货币资产，跟法币账户并不互通，智能合约不能对法币账户进行操作，这样不利于网络的扩展性。读者可以试想，DeFi借贷或者DEX市场，肯定无法接受法币（资产）抵押或者交换。因此，基于融合性、互操作性的需求，市场需要所有资产均表达为链上区块链账户的数字。另外，由于加密货币的高波动属性满足不了货币的三大特征：价格稳定存储、计价单位、交易媒介，用户在加密世界的投资难以留存、退出，激发出了波动率稳定货币的需求。稳定币自加密货币领域的兴起便受到了广泛的关注，其价值锚定主流法币的特性使得投资者们在加密货币市场操作更为方便，毕竟加密货币区块链账户与传统金融账户是隔离的。然而，和其他种类的加密货币一样，稳定币自诞生以来便一直被质疑其合法性。由于其价值锚定法币的特性，传统世界中的监管者对于稳定币的定性就显得十分重要。同时，与其他加密货币不同的是，稳定币天然承担着链接加密世界以及传统世界的职能，是两个金融生态的重要桥梁。本篇报告将从政策、宏观因素及不同稳定项目具体的模式及底层资产来剖析当前市场中稳定币的地位及未来发展方向。Tether

摘要事件：7月16日，人民银行官网发布《中国数字人民币的研发进展白皮书》。白皮书包括五大部分：研发背景、定义和目标愿景、设计框架（设计原则、设计特性、运营体系、钱包、合规责任与合规主体界定、技术路线、监管框架）、央行数字货币的可能影响与数字人民币体系的应对策略、工作进展（已开展的工作、展望），明确了数字人民币不计息、双层运营体系、不需与银行账户绑定即可使用等此前的说法与坊间猜想。。人民银行2014年开始专项研究法定数字货币，2019年末以来，在深圳、苏州、雄安、成都及2022北京冬奥会场景开展数字人民币试点测试，2020年11月开始，增加上海、海南、长沙、西安、青岛、大连6个试点地区，截至2021年6月30日，数字人民币试点场景已超132万个，覆盖缴费、餐饮、出行、购物、政务等领域，开立个人钱包2087万余个，对公钱包351万余个，累计交易笔数7075万余笔，金额约345亿元（注：笔均交易金额488元），我们预计后续投放金额、应用场景等将继续扩大。数字人民币，致力于降低全社会零售支付成本，实现支付即结算。白皮书明确数字人民币为零售型，并称其将提高现有支付体系效率，降低全社会零售支付成本。例如，与实物人民币管理方式一致，人民银行不向指定运营机构收取兑换流通服务费用，指定运营机构也不向个人客户收取数字人民币的兑出、兑回服务费。我们认为，这是与当前第三方支付机构电子钱包的一大不同之处。另外，白皮书称，由于数字人民币与银行账户松耦合，基于数字人民币钱包转移资金，可实现支付即结算。数字人民币，将加载智能合约，实现可编程性与条件支付，或催生新业务模式。结合人民银行官员此前发言，数字人民币可能设置对某些属性资金的全程追踪，我们认为，相较于当前银行和司法机关“冻结”银行卡的反洗钱方式，或将更精准、高效。另外，条件支付功能由人民银行与运营机构共同开发，我们认为，这可能意味着将数字人民币的生效权力“下放”给运营机构，可能孕育新的商业模式。同时，我们建议关注区块链开发商相关机会。推动硬钱包研发，同时不会轻易停止实物人民币供应。尽管现金使用率日趋下降，但人民银行在白皮书中阐述，现金运输、清分等环节成本仍较高，有必要推动数字人民币的推进，但只要实物人民币还有需求，就不会停止其供应，包括用行政命令的方式。为了模拟实物人民币的离线支付功能，数字人民币将采用安全芯片等技术，依托IC卡、手机终端、可穿戴设备、物联网设备等载体，推动数字人民币硬钱包的应用。中美竞相研发，央行数字货币地位凸显。我们认为，不同于以往，数字人民币研发进程，多由人民银行行长或数字货币研究所相关人员阐述，此次发布专题白皮书，意味着数字人民币研发已成人民银行行内共识，且优先级较高。我们注意到，美联储早前宣布，预计9月初发布对央行数字货币的相关研究结论。中美交相辉映下，数字人民币的研发对中国而言，具有一定程度的战略意义。投资建议：建议关注：1）银行IT服务商：高伟达、长亮科技、中科金财；2）数字认证服务商：数字认证、格尔软件等；2）安全芯片与硬件钱包服务商：恒宝股份、楚天龙等；3）手机制造商与可穿戴设备服务商；4）数字人民币运营机构与通信运营商等。风险提示：数字人民币研发与落地进度不及预期。本文节选自国盛证券研究所已于2021年7月17日发布的报告《国盛区块链｜数字货币再加速，大国竞争新赛道》，具体内容请详见相关报告。宋嘉吉

对话上交所前总工白硕：区块链政策拐点下的机遇和隐忧2019.11.11对话分布式资本余文波：区块链产业投资的逻辑与思考国盛通信区块链系列——【大话区块链】2016.4.8

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摘要四川省开始清理关停挖矿项目，比特币全网算力暴跌。据第一财经消息，四川省发改委、能源局面向各州市人民政府、国网四川省电力企业、省能投集团、中央在川发电企业、省属国有发电企业，发布了《关于清理关停虚拟货币“挖矿”项目的通知》文件，具体通知为：一、完成重点对象甄别关停。省电力公司已上报

Decentraland中的建筑和场景丰富，其中有接待大厅、交易大厅、画廊、热气球、商场（在这里可以购买NFT服装和配饰）、酒吧、大学、龙城、足球世界杯、会议大厅、多家区块链头部项目的虚拟总部。5.