宏观视角下LUNA和UST崩盘分析，稳定币的路在何方？

引言

本文为5月13日晚《宏观视角下LUNA和UST崩盘分析，稳定币的路在何方？》交流的会议纪要。

本期主讲人：

• 江金泽：Muse研究院理事长，曾任职于Binance Research、分布信息科技研究院

• 宋嘉吉：国盛区块链研究院院长

• 任鹤义：国盛区块链研究院分析师

引言：

短短3天，加密货币市值TOP5的算法稳定币项目Luna从120美元价格迅速归零，其发行的美元稳定币UST市值从180亿跌至不足20亿美元。有人也在担心这次崩盘是否会对华尔街、宏观经济造成冲击。最近美国财政部长耶伦最近的讲话也提到了稳定币的监管，及UST崩盘对监管反思的意义。这几天的LUNA，不管是在其币价100、10、1、0.1美元的哪个价格买入，跌幅都会是一样的99.99%，中间虽然有两次反弹但并没有能被救回。为什么LUNA会出现这种单向、归零式的下跌？

1、江金泽：LUNA、UST死亡螺旋的始末：LUNA是个有价值的模型，但项目方选错了救市方法

Terra和LUNA是我当时所在团队投的第一个项目，我也参与看过这个项目。一开始觉得不能理解，看起来就像在凭空造美元。看着看着又觉得设计很厉害，但同时也感到有崩盘的风险。这次崩盘刚开始的时候我觉得还是能救回来的，但是LUNA团队没有用合适的方式去救，最后陷入死亡螺旋。但回头来看，LUNA模型的设计仍旧有借鉴和启发意义。

LUNA于2018年设立，2020年底才几千万市值，到崩盘之前800亿美元全流通市值，相当于一年多涨了千倍以上。LUNA一开始做token稳定币系统。设计了双币系统：燃烧Terra公链代币LUNA，并为其创造了一个紧密绑定的代币UST。然后系统里有个预言机，上面的节点会去报出此时LUNA在二级市场上公允的价格。相当于把LUNA卖给系统，就兑给你预言机读出来其价值对应的UST数量。反之亦然，双向兑换。

在这个过程中，要想使LUNA涨起来，要销毁LUNA，铸造UST，这个过程中必须要UST有使用场景，要不然为什么不用BTC、ETH等？这时韩国第二大支付集团投资背书，做了消费、支付场景稳定币。当时做了蒙古元、港元、新加坡元、日元。陆陆续续生成了十几种稳定币，但因为这些稳定币间的汇率一直在变，并不稳定，就跟燃烧币生成股票没什么区别。

UST确实线上支付方便，在蒙古、韩国等也有实际的电商落地场景，当地本身支付工具做的不好。日活能达到十几万，这个数字在区块链领域已经很不错，但和后面相比还算不温不火。2020年底只有2000-4000万美元的规模。DAI当时已经几十亿市值。（DAI是基于以太坊的去中心化稳定币，靠超额抵押ETH等代币来支持。）

Terra出了一个合成资产的应用叫Mirror，是引燃LUNA的第一把火。Mirror协议支持把美元UST超额抵押进去映射成股票代币（即合成资产/资产映射，详见国盛区块链研究院报告《DeFi新金融（二）：超额抵押与资产映射》），股票代币利用预言机和套利机制跟现实股票标的价格走势几乎一致。里边有谷歌、亚马逊、特斯拉等几十个个头部公司股票映射代币可以供用户交易。因为抵押物大于二级市场代币市值，用户不担心资不抵债（即超额抵押）。又由于当时Mirror（代币MIR）存在流动性池供人交易。简单来讲就是用户存UST有利息，最开始高达年化1000%的收益率，慢慢降低后也有40-100%。股票波动率也不高加抵押UST也不会爆仓，使UST大受关注，从几千万一路上升到十几亿规模。UST作为抵押物、代币又存到链上提供流动性，交易股票的人也有了。大家用去中心化钱包可以交易股票是个很好的应用，相当于有了实际使用场景。但代币MIR没什么很好的价值捕获，用户收到MIR作为收益转手就卖了，MIR价格没涨起来。

后面Terra又出了很重要的存款应用Anchor，用户在上面存UST就有很高收益。当时大家正好都在探讨固定收益有什么好的应用，因为之前做挖矿收益使不稳定的，挖着挖着就越来越低。预期不确定性很高。

Anchor本身的设计是不错的，它是一个叫做算法稳定收益的存款协议，它本身的设计也并不是简单的“庞式骗局”，而是给你19.5%的活期收益。只要你拿零铸造成本的UST放在上面就可以拿到稳定的高收益，这么少见的金融产品一下子吸引了大量质押。

Anchor不仅有接近20%的活期收益，还发了一个叫ANC的代币来激励大家在两边存钱，一边存UST，一边存LUNA币作为抵押物。LUNA被放到节点上，想取回至少要等待21天。虽然借钱要付30%的利息，但因为系统有补贴，所以借UST也是高达百分之几十的正收益。这就导致出现一些其他应用供两边人加杠杆：手上有UST肯定想买更多UST存进来，吃20%的利息。但另一边原来有LUNA 的人，质押的节点收益率只有8%很低，就也想存Anchor然后借UST出来，这时有个正的收益，借的UST可以再存到Anchor里边吃20%利息。有的人甚至可能把这些UST再拿到市场上再买回LUNA然后再重复一遍上述操作。

所以这些人在里面循环加杠杆，而Luna甚至还提供了一个免费加杠杆的工具，这个时候就把UST的铸造量以及Luna的币价全部拉起来了。而UST虽然中途有次短暂脱锚，跌到过0.9美元以下又被拉回来，这些小事件反而加强了大家对UST的信心。当时LUNA价格还处在正螺旋的上升中，生态很有希望。这使2021年发布的Anchor在今年初存款量超过了140亿美元，UST总市值200亿美元。

图表1：LUNA的币价与流通市值的兴与衰

资料来源：token terminal，国盛证券研究所整理

过去的几天的暴雷，是因为Terra在部署新的流动性池，计划把之前几个二线的稳定币都放到这个池子里组建4Crv池（curve中4中稳定币兑换池），使这个池子的流动性能变得更厚。因需要为组建 4Crv 池做准备，从 UST-3Crv 池中撤走了 1.5 亿美元的 UST 流动性，这时 UST-3Crv 池 TVL 在 7 亿美元左右，这时候想要耗干 UST 流动性只需要 3 亿美元左右。而且这段时间加密市场正处于熊市，LUNA虽然没跌还逆势涨，Luna池子的情绪已经非常脆弱了；10分钟后一个新地址突然将 8400 万美元的 UST 抛售，严重影响了 3crv 池平衡。相当于这个7亿美元的池子接了个接近1亿美元的卖单，抛压就不小了。虽然没造成很大的滑点，但已经引起了市场关注。

图表2：引发LUNA崩溃的8400万美元卖单

资料来源：theblockbeats，国盛证券研究所整理

为了保持 UST-3Crv 池流动性平衡，项目方又从资金池里撤走了 1 亿美元的 UST。这时候开始有人在链上把UST换成USDT或DAI出来，逐渐形成了卖盘，造成UST外的其他稳定币越来越少。直到LP池子只剩下5%的其他稳定币，也就是95%都是UST的时候，大家开始警觉了。因为只要这个比例再偏一点，根据curve的定价公式，那么汇率就会偏很多，根本不能以0.95以上的汇率来换了。所以这个恐慌就是从兑换比例降到0.95以下开始的，逐渐开始脱锚。到0.9的时候很多都往出涌，因为存一年Anchor才有20%的收益率，汇率有10个点差，半年的收益就没了。

图表3：脱锚后，UST在Curve流动性池中占比迅速失衡

资料来源：Dune Analysis，国盛证券研究所

这期间还伴随着有人在Binance 大量抛售 UST，每笔交易金额都是百万美元级别。逐渐，存量200亿美元的现金抛压几个小时后立刻反应在所有市场上，而且越脱锚市场越慌。团队号称动用了储备金，包括BTC和Avalanche的币，价值 30亿美元的BTC，号称是拿去护盘了。但即便这点钱全用来接200亿美元的抛盘完全是杯水车薪，很快手上的钱就会打光了。

按照其本身机制，UST回铸成LUNA后可以在二级市场卖出套现，但Luna的回铸通道有容量限制，早期一天只允许铸造100w美元，后期扩到每天3亿美元。但仍然赶不上抛盘压力。于是钱用光之后，团队当天就宣布把每天的回铸额提高到12亿美元以上。这是很错误的决策。因为LUNA名义上有400亿流通市值，但实际真实流通盘很少，有70%的币是锁在节点里面做验证的。市场上流动的估计只有20%，几百亿的市值靠这20%的流通盘撑起来。一旦回铸开始后，每天10几亿美元的UST要变到同样的LUNA。UST汇兑能力不够时，就把回铸LUNA的阀门打开。

但问题在于这个汇兑机制让LUNA增发后越来越便宜，导致LUNA产生超级通胀。这就像国家印钱让所有持有人通胀，让他们承担损失。这样的超级通胀相当于让LUNA持有人替UST持有人买单。但因为UST量太大了，导致本来总量只有7亿个的LUNA迅速膨胀成几万亿个。越跌恐慌情绪越严重，最终两边都没稳住。而且本来理论上可以用1UST兑换等市场价的LUNA，但预言机后来改过后变成了以市场价+溢价去兑换。1块钱UST只能卖3毛多的LUNA，随着流动性越来越差更是卖不动。这时UST里套利的人也套不动了。所以UST仅有的买盘也没了，几次反复后从1块钱现在跌到1毛钱。

图表4：LUNA的总流通供应量（2022年5月1日至2022年5月13日）

资料来源：Terra Analysis，国盛证券研究所整理

UST目前1毛钱的定价是合理的。市场猜测其实LFG（项目基金会）30亿维稳金并没都去护盘了，有可能剩10亿用来进行破产清算。LUNA从200亿燃烧到剩120亿。那么这10亿稳定币的持有人是债务人会优先得到清算，相当于120亿会清算到10亿美元左右。所以市场觉得UST单价1毛钱也合理。不过这只是猜测，基金会具体还剩多少资产并不清楚。

今日市场曾有谣传，创始人Do Kwon在LUNA前还做过BASIS稳定币，当然这个也是失败的。BASIS是个三币模型的稳定币：稳定币+股权币+债券币，也是无抵押模型。如果预言机判断1个稳定币低于1美元，就增发债券币，让大家折价去买，把抽过来的钱在二级市场上把稳定币拉回1。如果再不够的话就发行股权币，这个股权币可以分到平台的收益。但这个币机制就很复杂，不如LUNA简洁。所以大道至简，反而LUNA是一种进步。后面很多稳定币越来越复杂我觉得是没有意义的。设计思路无非是脱锚的时候，给你点远期奖励，把未来的奖励给你，让你现在掏钱把它买回来。但这只有在投资者对你未来有信心的时候才会掏钱买，如果没有信心则根本不会在乎远期。所以这套逻辑只有正螺旋的上行周期才走得通，下行就不行了。

脱锚的时候UST其实是有办法可以尽量把这个盘子给稳住。之前项目方动不动就销毁自己手上的代币变成UST然后再卖掉，他们就像央行一样，有铸币权可以随便印钱。但反观现实世界金融市场运作都有杠杆，例如商业银行的存款准备金率。这时LUNA的模式已经非常接近传统世界，用所有人的抵押物做担保发币。但问题就是发币速度太快了，没想到跌的时候跌这么快。关键指标就是LUNA的总市值是否比UST的大，大的话本来是可以回铸、换回足额的美元的。但现在已经不可能回来了。

项目团队在脱锚的一开始就应该像现实金融市场一样，首先要立刻停止做债务偿付，UST是系统的债务，不能开始把公司资产全换了去抵债，那后面的肯定有很多是还不上的。所以第一时间不是加大偿付（回铸），而应该是用这些钱立刻把抵押物也就是资产（股价）稳住。这时债务人一看公司市值这么大、抵押物还这么多，现在损失的以后有一些还是会回来的，抛售的压力就会小很多。

Terra公链价值也因为LUNA大跌而消失。公链上节点里质押的资产保证着公链的安全，节点自己的资产质押进去、承担着作恶被罚没的风险，才能控制自己时刻在诚实记账，保证链上合约的运行。但现在5亿个LUNA质押在节点里，也就值几千美元了。这个时候节点作恶门槛那么低，怎么能保证这个链安全运行呢？很可惜，之前几次UST短暂脱锚都靠喊单、财大气粗还能回来，但这次在自身系统的脆弱下陷入了恶性循环。以上就是LUNA与UST最近发生的事。

2、宋嘉吉：法定抵押、超额抵押、算法稳定币三种稳定币的未来在哪？

这几天USDT也受影响出现了轻微的脱锚，市场担心USDT的质押，但USDT和UST是完全不一样的，USDT是基于法定货币抵押（或等价抵押物）的稳定币。昨天股东方Tether也出面做了一些回购，稳住了市场情绪。USDT是与美元1：1足额抵押发行，目前也是市面上流通最广的稳定币，同时也是美元信用的表现。只不过是通过技术手段被铆在了链上，可以自由流转。USDT的流通也不会去找Tether作承兑，直接在二级市场流通。这就像货币发行出来在市面上直接流通了。如同现实中的银行会被挤兑一样，之前USDT也因挤兑脱锚过，跌到过5毛上下。其实它本身就像债券一样，偿付不上就会暴跌。不过Tether不久就做出了偿付，市场信心得到了恢复。

图表5：USDT法定货币抵押的稳定币发行机制

资料来源：PA News，国盛证券研究所

刚刚提到的DAI则更像股权质押发行的稳定币。用户100块的股权，会按照7折左右的质押率把DAI贷出来，跌破警戒线就会被要求补仓，否则抵押物就会被平仓清算，然后被平台出掉。这个出的过程中也会出现多杀多的效应，跟股票融资盘平仓后股票会跌的更快是一样的。DAI经历过几次紧急事件之后用户就也会去看链上的数据，比如质押资产的平均成本在多少来预警了。未来如果ETH继续下跌，这种质押盘强行平仓的风险也会爆发。

图表6：DAI超额抵押货币发行机制

资料来源：PA News，国盛证券研究所

像UST这样的属于稳定币的第三种分类：算法稳定币。大家追求算稳，是因为希望数学和代码能在数字世界中起到央行自动调节的作用。虽然算稳屡战屡败，但还是像皇冠上的明珠一样充满了吸引力。但LUNA与UST的灰飞烟灭也代表了算稳的实验暂时告吹，虽然也许后面仍旧会有新的项目不断出现。而且UST等算稳还有个很大的问题就是缺少使用场景，需要为它人造场景。比如创造了Mirror协议去交易股票，但这对于股票交易者来说门槛壁垒还是太高，可触达性不足，交易量起不来，直到最后项目方只好简单粗暴的一招：高息揽储，用20%的利息像P2P一样吸引用户存款。但项目方资产端没有配置足够相匹配的收息的资产，金库里的钱随之出现问题。

3、任鹤义：DeFi可能再次回到超额抵押的主流轨道，但应用落地才是正道

21年4月开始，我们发表了《DeFi新金融》的一系列研究报告，其中一年前的《DeFi新金融（二），超额抵押与资产映射》中提到DeFi的主流是使用超额抵押的原理设计。超额抵押下，项目方就需要为资产价格可能出现的波动预留安全垫，给清算留一些空间。这种方式本身是相对安全的。21年6月我们《DeFi新金融（四）：暴跌下的压力测试，DeFi韧性如何？》的报告中分析了当年的5·19暴跌下的DeFi生态韧性。那时比特币几乎腰斩，小币跌的就更多。我们对DeFi的弹性做了一些分析，发现虽然资产有巨大跌幅，但借贷项目很快就能将借贷规模恢复上来。说明很多人都看好加密资产，就要么补仓来买，要么在DeFi里看到机会继续博收益。所以随着价格企稳，存贷规模出现了快速反弹，没有造成任何崩盘和死亡螺旋，稳定币的短期脱锚也恢复很快。甚至TVL是先于比特币价格反弹的。当时我们的结论是DeFi的韧性是不错的。

图表7：TVL领先于比特币价格反弹

资料来源：coinmarketcap，defillama，国盛证券研究所整理

但1年后的现在，LUNA虽然归零了，但很快比特币等资产价格还是有不小反弹，说明市场还有需求，大家也不觉得DeFi的逻辑被证伪。但LUNA怎么这次就直接归零了？去年5·19的腰斩是长达一月余多空双方的博弈，市场结构并没有被破坏，也没有短期极端恐慌的情况。相比之下，LUNA的归零是在几天之内就完成了。这次极端事件后死亡的也只有LUNA本身，连LUNA本身所持有的几千万Avalanche代币的储备也没受影响而出现更大的下跌。所以我们认为这是DeFi市场单点的事件。以后是否会出现连锁反应目前看来还没太大迹象。

DeFi和传统金融服务区别到底在哪？至少我们熟知的传统金融一般都不会像LUNA币价这样直接从巅峰跌到底部。我们在《DeFi新金融（三）：DeFi高收益从何而来？》这篇报告中提到，DeFi中真正的金融性收益只有两种来源：（1）存币贷给别人获得利息收入。不过在DeFi里你甚至可以贷到币再存一遍、再收一遍利息，往复循环加杠杆；（2）做LP流动性池的提供者获得交易手续费。如把你的几种币绑在一起扔到Curve的池子里，给交易者提供兑换交易的流动性，也就是一种做市行为，那么交易者兑换的交易手续费就会给你。但无论是以上两种的哪一种，都不可能达到几十甚至上千的年化收益率。而且这还是在不加杠杆的前提下，这么高的收益率怎么可能是单纯由贷款者和交易者来付费的呢？

图表8：DeFi生态资产流模型

资料来源：国盛证券研究所整理

所以真正DeFi高收益的来源其实是：项目方代币补贴。就像Anchor这个项目，当用户获得存入UST的收益的同时还会获得平台补贴币ANC。很多DeFi项目的收益率，其实主要来自于项目代币补贴，利息和手续费收益不可能那么高。那发了这么多币谁来接盘？有了币就需要有交易所来支撑它的价格，于是用户才能看到名义的收益率。传统金融市场不管是银行还是券商不可能有所谓项目方代币补贴比如发个银行币给用户、券商发个券商币补贴用户，但DeFi是可以的。本质上这也是一种补贴策略，用补贴支撑高收益来吸引资金，做大TVL。但是，我们依旧觉得，缺乏实际应用的话补贴不可持续。

我们认为，DeFi有个需要突破的地方：大家都知道存币进去能赚币，但到底我赚的钱从何而来？传统金融服务其实是连接经营实体，金融机构在中间作为金融中介来提供借贷等多种服务，还是与市场经营活动挂钩的。目前来看，DeFi则很少有项目涉及实际经营活动，并没有真正实现金融服务，行业里更多的还是套利者。当然，LUNA是有在做突破的，如电商支付场景的尝试，是真的希望能服务于真正的经营性活动经济，脱离金融的空转。

所以我们觉得这次UST和LUNA崩盘是其运行的实际经济活动规模不足以支撑几百亿的市场规模以及800亿的平台币市值。这之间是失衡的。就好比股市的市值数倍甚至数十、上百倍于GDP，这里面的泡沫大家都能看得到。大家都来存款赚利息，但贷款的去向的又是哪里呢？总不能贷款者又来存款这样空转吧。而且Anchor里的贷款者又变回存款者，大家并没有一个真正有规模的经营活动作为支撑。我想，如果能有大规模的电商采用了UST 的话，那就不会出现一次抛售造成现在这种死亡的结局。虽然LUNA已经相较于同行有了很好的探索。金融要服务于真正的经营性活动、服务于市场经济，而不能只服务套利者，否则就成了空转。

图表9：UST脱锚前，Anchor协议上的借款量超过贷款量的4倍

资料来源：the block crypto，国盛证券研究所

回到超额抵押，为什么它会成为DeFi项目的主流，我们认为是其弥补了缺失的社会实体信用和处理弹性，给用户带来安全感。传统金融经营主体都是公司形式存在，往往不需要超额抵押，可以有一些杠杆的，比如银行。因为这些金融机构作为社会实体存在是有其信用，信用本身就是价值，另外还面对监管和法律的约束。我们相信银行不会直接跑路，这种信用就可以适当补偿其杠杆风险。

但DeFi中用户不是把钱交给机构，而是交给合约。合约虽然没有道德风险，但没有公司信用的价值，条件达到就要强制清算。期货公司到了平仓的时候不会直接就清算，而是会先给用户打电话催缴保证金，有一些回旋的余地，这就是传统金融的弹性。而早期DeFi都有超额抵押，为清算留有安全空间，但慢慢过渡到后期涌现的非超额抵押的项目时，合约的快速清算以及其造成的市场恐慌的反馈，就没有像传统金融那样留有缓和的余地。现在代币的使用者7*24小时疯狂抛售起来，任何一个团队都很难快速给出最适当的解决方案。但传统金融下，如果市场能够给LUNA的团队一些时间去商讨，可能结果就会比现在更好一些。

综上， DEFI进入新的阶段以来，虽然其缺少社会化的信用背书以及处理问题的弹性。但超额抵押还是其中最安全的选择。如果应用到非超额抵押就还需要把系统再设计的更好一点。更关键的是还是希望DeFi能够跟实际的市场经济活动挂钩，因为金融毕竟是服务实体经济，而不是服务套利者，否则金融就变成了空转。

4、江金泽：币圈展望：看X to Earn是否能渐脱金融属性，把平台真正做好。

短期可能大家会更欢迎门槛比较低的项目。现在大跌以后很多人都不敢动了，这时候就该往市场引入新的活水。像Stepn这种X to Earn的模式，容易理解且容易参与的项目可能会成为将来的热点。

我认为DeFi肯定未来还会再起来。关于金融空转我的理解是不一样的。如传统金融中靠服务短线交易、而不是长期价值投资的这些公司，他们也是在创造价值。因为人是有冒险精神的，交易满足了人的投机和博弈偏好，全球赌业一年的合法收入也有5000亿美元以上。

刚刚提到，DeFi中用户会获得三部分收入：手续费、利息，和平台代币。如果用公司的视角来看，一个协议的手续费和利息就是它的现金流，平台代币就是它的股票。传统的公司如滴滴等需要把股票卖给投资机构，把钱拿回来补贴用户。但Web3公司可以直接把股票发给早期用户，把大家先吸引进来，等平台的量起来以后，这时平台提供的服务就更为重要了，平台也就有了价值。

DeFi现在热度被压制后只能寄希望于存量博弈，但目前的情况还是很有难度。X2Earn类项目虽然早期金融属性还比较强，但如果项目方能把流量聚起来做些事情的话，那就有意义了，金融模式也就随之淡化了。Axie也是引入新活水的案例。

对币圈的影响上，这次大跌对Cosmos的生态影响很大，因为LUNA是基于Cosmos做的，也是上面最大的一个。还有LUNA公链上所有的项目也肯定就不行了。虽然Cosmos所使用的多链架构我们目前认为是未来的终极架构，要优于以太坊等单链模态。单链应用总会把存储空间占满，多链架构加跨链桥的结构才是终极。

图表：Cosmos生态

资料来源：IOBC Capital，国盛证券研究所

注：专家观点不代表方国盛证券意见；投资者应独立作出投资决策，国盛证券不对据此作出的投资行为负任何责任。国盛证券观点依据国盛证券研究所已发布的《DeFi新金融》系列研究报告。

风险提示

区块链商业模式落地不及预期：Web3.0基于区块链、密码学等技术，相关技术和项目处于发展初期，存在商业模式落地不及预期的风险。

监管政策的不确定性：Web3.0实际运行过程中涉及到多项金融、网络及其他监管政策，目前各国监管政策还处于研究和探索阶段，并没有一个成熟的监管模式，所以行业面临监管政策不确定性的风险。

宋嘉吉  S0680519010002   [e-mail]

任鹤义  S0680519040002  [e-mail]

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