利率下行未止，信用利差或走扩，风险偏好下降——海通债券月报（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）

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利率下行未止，信用利差或走扩，风险偏好下降

——海通债券月报（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）

概要

• 利率债观察：利率下行未止。

• 此次新型肺炎疫情受市场广泛关注后，十年国债和十年国开债收益率已经下行8BP和11BP，其中十年国债收益率在春节前已经突破3%的关键阻力位。对于节后债市，我们认为行情未完。从基本面来看，此次疫情对经济的影响或高于03年。从资金面看，考虑到经济下行以及债务压力，预计央行或阶段性小幅降息，货币利率将位于低位。从配置力量看，市场风险偏好下降，银保监会采访中称将推动银行保险机构适度增加债券投资并允许适当延长资管新规过渡期。综合来看，我们认为一季度利率进一步下行空间仍存。但展望全年，2季度以后若疫情将得到有效控制，加上灾后需求的恢复，经济增速有望反弹，债市将重回基本面与政策面的博弈。

• 信用债观察：风险资产或受冲击，信用利差面临走扩。

• 回顾03年非典期间资产表现，疫情带来的风险导致风险资产受冲击，比如股票和房地产，安全资产更有防御性，例如国债收益率出现下行、黄金上涨等。由于03年信用债市场品种单一、规模较小，所以没有足够数据可以观察，信用债比利率债带有更多风险属性，我们预计低评级信用债可能会受到更大冲击，短期信用利差特别是低评级主体的利差或由低位转为走扩。关注信用风险的传导与共振，比如因股票受冲击带来的股权质押风险。

• 可转债观察：风险偏好下降。

• 节前一周权益市场出现明显下跌，主要是受疫情的影响，市场避险情绪升温。转债方面也继续下跌，周线已经出现3连阴。但与前两周不同的是，节前一周转债的跌幅明显弱于正股，估值再度拉升，开始发挥出抗跌性。整体来看，全球市场春节期间均出现风险偏好下降的情况，股市的表现大多弱于债市。我们也认为，受到疫情冲击，1季度国内经济增长或将面临回落压力，加上市场的风险偏好受到压制，对于权益市场有一定影响。但根据非典时期经验来看，突发疫情属于短期扰动，难以改变经济增长趋势；疫情逐步缓解之后，权益市场的风险偏好或有望再度回升，转债方面可等待回调后的布局机会。

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利率下行未止——利率债月报

1月市场回顾：债市大涨

1月开年央行如期降准50BP，释放资金8000亿元。随着央行加大投放，资金面持续宽松，短端利率下行带动长端利率下降。随着新型肺炎疫情持续发酵，债市大幅上涨，十年国债利率终于在春节前一交易日突破3%的关键阻力位。

从银行间质押式回购利率来看，1月R001月均值为2.01%，月均值上行6BP；R007月均值为2.67%，月均值上行8BP；DR001月均值为1.91%，月均值上行6BP；DR007月均值为2.4%，月均值上行6BP。截至1月23日，1年期国债收于2.18%，较12月末下行18BP；10年期国债收于2.99%，较12月末下行14BP。1年期国开债收于2.39%，较12月末下行10BP；10年期国开债收于3.41%，较12月末下行16BP。经济和政策前瞻：疫情冲击经济，阶段性降息或现

疫情冲击经济，通胀小幅回升。我们认为此次疫情对经济的影响或高于03年，主要是因为当前的交通更加便捷，而疫情的扩散程度更高，当前中国经济增速更低，消费的重要性更高。预计1季度GDP增速或将降至6%以下，但在2季度以后有望重新回升到6%左右。通胀方面，节前食品价格出现季节性上涨，预计1月CPI或将继续回升至4.7%。低基数效应下，预计1月PPI同比将由负转正至0.3%。

宽松对冲疫情，阶段性降息或现。节后将有1.18万亿逆回购到期，预计央行会加大投放，保持流动性的合理充裕，货币利率有望继续维持在低位。为了维护市场稳定、对冲短期冲击，预计货币政策有望从“灵活适度”转向适度宽松。考虑到短期通胀还在高位，预计央行或将阶段性小幅降息，如降低7天逆回购招标利率、下调MLF利率、对疫情严重地区定向降准降息等，从而推动LPR下降，降低社会融资成本。债市前瞻：利率下行未止海外债市普涨，美债再次倒挂。受中国肺炎疫情、经济预期转弱影响，春节前一周至初七，海外债市普涨。十年期美债利率大幅下行27BP至1.51%、创四个月新低，十年期德、日、英国债利率分别下行26、11和7BP。3个月和10年期美债收益率曲线时隔三个多月再次倒挂。国内债市向好，利率下行未止。回顾03年非典时期，在疫情爆发最严重的4月下旬和5月份，10年期国债利率从4月中旬的3.1%左右下行40BP至2.7%，而后随着疫情解禁，市场利率随着经济好转和货币收紧而上行。此次新型肺炎疫情受市场广泛关注发生在1月21日，此后3个交易日内，十年国债和十年国开债收益率分别下行8BP和11BP，其中十年国债收益率在春节前已经突破3%的关键阻力位。对于节后债市，我们认为行情未完。从基本面来看，此次疫情对经济的影响或高于03年。从资金面看，考虑到经济下行以及债务压力，预计央行或阶段性小幅降息，货币利率将位于低位。从配置力量看，市场风险偏好下降，银保监会采访中称将推动银行保险机构适度增加债券投资并允许适当延长资管新规过渡期。综合来看，我们认为一季度利率进一步下行空间仍存。但展望全年，2季度以后若疫情将得到有效控制，加上灾后需求的恢复，经济增速有望反弹，债市将重回基本面与政策面的博弈。

信用利差或有走扩风险——信用债月报

1月行业利差监测与分析。1.信用利差上行，等级利差收窄。1月信用债收益率下行为主，受疫情影响，无风险利率明显下行，信用利差被动抬升；信用债等级利差收窄，而期限利差分化。2. 产业债与城投债利差分化。具体来看，截至20年1月末，AAA级产业债-城投债利差在-19BP，较12月底下行7BP；AA+级产业债-城投债利差在121BP左右，较12月底上行6BP；而AA级产业债-城投债利差在65BP左右，较12月底下行1BP。3.重点行业利差变动：钢铁和地产行业信用利差和超额利差均收窄，采掘行业信用利差走扩但超额利差收窄。4.行业横向比较：高等级债中，有色金属、商业贸易和钢铁是利差最高的三个行业。中等级债券中，综合行业和商业贸易行业利差相对较高。AA级低等级债券中，建筑装饰行业利差最高，其次是公用事业和商业贸易行业。1月不同等级各行业利差下行为主。

1月市场回顾：净供给增加，收益率下行为主。1月主要信用债品种净供给4033.21亿元，较前一个月的1773.37亿元有所增加。在发行的650只主要品种信用债中有238只城投债，占比约36.62%，发行数量较前一个月有所减少。1月国债收益率及信用债收益率以下行为主，不同期限品种下行幅度有所分化。

1月评级调整及债券违约情况回顾。1月公告5项信用债主体评级向上调整行动，其中4项为评级上调，1项为评级展望上调；公告5项主体评级向下调整行动，其中4项为评级下调，1项为评级展望下调。与前一月相比，向上调整和向下调整的评级数目均减少。评级上调的主体中有3家是城投平台，评级下调的主体均无城投平台。评级下调的债券发行主体中，从行业分布来看，涉及行业包括制造业，采矿业，信息传输、软件和信息技术服务业和综合行业。1月违约债券4只，涉及企业共3家。违约债券涉及主体中民营企业占多数；就是否为上市公司来看，上市共1家。1月新增违约主体1家，为大连天神娱乐股份有限公司，企业性质为公众企业。

投资策略：信用利差面临走扩，局部地区偿债压力上升

1）节前一周信用债仍在上涨。节前一周（2020.1.20-1.23）信用债市场收益率整体下行，AAA级企业债、AA级企业债以及城投债收益率均平均下行3BP。

2）风险资产或受冲击，信用利差面临走扩。回顾03年非典期间资产表现，疫情带来的风险导致风险资产受冲击，比如股票和房地产，安全资产更有防御性，例如国债收益率出现下行、黄金上涨等。由于03年信用债市场品种单一、规模较小，所以没有足够数据可以观察，信用债比利率债带有更多风险属性，我们预计低评级信用债可能会受到更大冲击，短期信用利差特别是低评级主体的利差或由低位转为走扩。关注信用风险的传导与共振，比如因股票受冲击带来的股权质押风险。

3）地方财力压力增加，关注后续支持政策。城投债特别是疫情严重地区的主体有可能承压，除了抗击疫情带来的财政支出增加，企业经营中断导致的税收减少、区域房地产市场受影响导致的基金收入减少，都会增加财政压力，债务负担重的局部地区偿债风险上升。后续关注中央拨付资金情况，以及相关政策变动，包括地方地产调控政策、特殊金融政策等。

风险偏好下降——可转债月报

1月转债表现：转债小幅上涨

1月转债小幅上涨。1月中证转债指数上涨0.15%，日均成交量环比上升5.14%，同期沪深300指数下跌2.26%，中小板指上涨6.15%，创业板指上涨7.21%，华锋转债、明阳转债等29只转债上市。涨幅前5位分别是模塑转债（61.2%）、蓝思转债（47.7%）、旭升转债（41.4%）、国轩转债（25.6%）、游族转债（21.6%）。

行业涨多跌少。2020年1月转债全样本指数（包含公募EB）上涨0.21%，涨幅高于中证转债指数（0.15%）。从风格来看，低价券和中小盘券表现较好。从行业来看，医药、TMT、可选消费等板块涨幅较大，而电力交运、金融和必需消费出现下跌。

转股溢价率抬升。截至1月23日，全市场的转股溢价率均值35.22%，相比12月末上涨3.44个百分点；纯债溢价率均值19.47%，环比上升0.3个百分点。价格100元以下、100-110元、110-120元、120元以上的转债转股溢价率分别为97.87%、49.06%、28.17%、15.58%，环比分别变动8.17、2.65、4.01、2.31个百分点。

1月转债发行有所放缓。1月共有东方财富（73亿元）、博威合金（12亿元）等6只转债发行，三祥新材（2.1亿元）、本钢板材（68亿元）等6只转债收到证监会批文，楚江新材（18.3亿元）、华统股份（5.5亿元）等12只转债过会，乐歌股份（3亿元）、塞力斯（6亿元）等7只转债获受理。此外，1月新增了洪城水业（20亿元）、嘉化能源（18亿元）等6只转债预案。

2月权益前瞻：避险情绪升温

PMI小幅回落，经济表现稳健。20年1月全国制造业PMI 略降至50%，重回临界点，但仍高于19年同期水平，指向制造业景气不温不火。从中观高频数据来看，1月以来经济保持稳健：需求端，35城地产销量增速明显回升，剔除春季效应影响后仍保持高位；生产端，发电耗煤增速下滑转负，但剔除春节效应影响后不降反升，而汽车、钢铁、化工等行业开工率与去年同期相比也是涨多跌少。

利率下行未止。在新型肺炎疫情影响，市场避险情绪明显升温，1月份1年期和10年期国债利率分别下行18.2BP和14.3BP，其中10年国债利率已经突破3%的阻力位。我们认为，从基本面、资金面、配置力量等情况来看，一季度利率进一步下行空间仍存，建议适度关注。但展望全年，2季度以后若疫情将得到有效控制，加上灾后需求的恢复，经济增速有望反弹，债市将重回基本面与政策面的博弈。。

避险情绪升温。1月权益市场高开低走，主要是受疫情影响，避险情绪有所上升。春节假期期间，海外市场股市的表现也大多弱于债市。我们认为，受到疫情冲击，1季度经济增长速度或将面临回落压力，市场的风险偏好也将受到压制，对于权益市场有一定影响。但根据非典时期经验来看，突发疫情属于短期扰动，难以改变经济增长趋势；疫情逐步缓解之后，权益市场的风险偏好或也有望再度回升。

2月转债策略：风险偏好下降

节前一周权益市场出现明显下跌，主要是受疫情的影响，市场避险情绪升温。转债方面也继续下跌，周线已经出现3连阴。但与前两周不同的是，节前一周转债的跌幅明显弱于正股，估值再度拉升，开始发挥出抗跌性。整体来看，全球市场春节期间均出现风险偏好下降的情况，股市的表现大多弱于债市。我们认为，突发疫情属于短期扰动，未来逐步缓解之后，权益市场的风险偏好或有望回升。转债方面可等待回调后的布局机会，短期关注医药（百姓、现代等）、电力交运（圆通、顺丰、川投）等防御板块，中期关注新能源汽车（雅化、先导、璞泰）、光伏（通威、福特）、计算机（佳都、南威）、5G（拓邦、创维）等。

风险提示：基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

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