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（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第361期）
上周股债齐跌，关键期限国债利率平均上行4BP，AAA和AA级企业债收益率平均上行2BP和1BP，城投债收益率平均上行7BP，转债指数下跌2.5%。海外新冠肺炎疫情继续加剧，叠加油价暴跌，上周全球资本市场股债商品齐跌，多国股市熔断。其中，道指下跌10.36％，COMEX黄金下跌8.58%，美元指数上涨2.47%，十年期美债利率上行20BP至0.94%，30年期TIPS隐含的通胀预期降至1.2%以下。经济数据方面，2月美国核心CPI同比增长2.4％，PPI环比跌0.6％、跌幅远大于预期，PPI同比增长1.3％，低于预期和前值。为了应对疫情和资本市场动荡，多国出台刺激措施。周五，二十国集团协调人会议就应对新冠肺炎疫情发表声明，将使用所有可行的政策工具，包括适当的财政和货币措施。禁止卖空方面，泰韩英意西五国通过不同形式禁止卖空，美国限制卖空最大的高收益市政债券ETF。财政货币政策方面，美联储多次上调隔夜回购操作规模、增加购债规模，英国、加拿大紧急降息50BP，但欧洲央行意外维持利率不变；欧盟将投资370亿欧元，并给予成员国在预算赤字和国家救助方面灵活性；意大利、英国、美国分别宣布250亿欧元、300亿英镑和500亿美元的刺激措施对抗疫情；英国放宽银行保持资本缓冲的资本金要求。截至3月10日，接近六成省份规模以上工业企业复工率都超过90%，显示生产逐渐恢复。但未来实体经济恢复的力度仍取决于需求，从高频数据看，35城地产销量降幅有所收窄，但乘用车销量降幅仍在扩大，显示需求依然偏弱。生产端，农历口径下发电耗煤增速降幅收窄至-22%，但节后日均同比为-30%，降幅仍大；汽车、钢铁等行业开工率虽有回升，但仍处历年同期低位。我们预计受疫情影响，1季度GDP增速或大幅下滑至3%左右。但考虑到2月社融增速稳定在10.7%，专项债发力基建托底经济，2季度以后，随着疫情得到控制，各地加速复工，抑制消费得到释放，届时经济增速将重新回升。物价方面，2月CPI同比小幅回落至5.2%，仍处高位。3月以来猪价、蔬菜和水果价格均出现回落，但考虑到基数较低，预计3月CPI同比或持平在5.2%。2月PPI环比下跌0.5%，同比回落至-0.4%，再次转负。3月以来国际油价继续大幅下跌，国内钢价和煤价也均出现下跌，我们预计3月PPI同比将继续回落至-1.1%。中国证券报3月9日报道称，央行日前下发《中国人民银行关于加强存款利率管理的通知》，一方面，要求整改定期存款提前支取靠档计息等不规范存款“创新”产品；另一方面，将结构性存款保底收益率纳入自律管理范围，并将银行执行存款利率管理规定和自律要求情况纳入MPA。受监管趋严影响，19年下半年以来结构性存款增速大幅下滑，并在年末首次由正转负。截至今年1月，全国性银行结构性存款总规模10.8万亿元，同比下滑1.7%，占个人和单位存款规模的6.7%。央行此举旨在规范银行高息揽储的行为，有利于压降银行负债端成本，进而促进LPR利率下降。央行3月13日宣布，将于3月16日实施普惠金融定向降准，此次降准是在“三档两优”框架的“两优”下进行：对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点，释放长期资金4000亿元，并对符合条件的股份行额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款，释放长期资金1500亿元。两者合计释放资金5500亿元。央行表示，此次定向降准每年可直接降低相关银行付息成本约85亿元，额外给股份行降准1个百分点，可以在引导股份行支持普惠金融的同时，明显降低其资金成本，有利于贷款报价下行，降低实际贷款利率。可见目前货币政策仍重视结构而非大水漫灌。当前内部外部面临不同形势。国内疫情基本得到控制，随着复工率提升，正常的经济秩序将有望在3月中下旬逐渐恢复，结构性政策有助于支持受冲击较重的企业复工复产。但海外出于疫情扩散担忧，流动性风险上升，预计国内将保持流动性充裕，而后续宽松的幅度将取决于海外疫情影响的程度。近期中美国债利率在突破前低后纷纷震荡上行，海外流动性风险升温，近几日国内债市的外资卖盘也有小幅增加。但我们认为国内流动性充裕，而且市场相对封闭，因而基本不会发生流动性危机。短期内，基本面和政策面对债市偏利好，货币宽松、金融监管放缓与配置需求有望部分对冲供给冲击，中美利差和期限利差保护较足。从期限利差来看，截至3月13日，30Y-10Y国债、10Y-1Y国开、10Y-1Y国债期限利差比16年低点分别高出10、19和24BP，分别位于2010年以来的73%、69%和68%分位数。因此债市短期依然有支撑，回调时可关注机会，但国内基本面也不支持央行像国外央行一样大幅降息使得利率大幅下降。当前利率债相对于贷款和A股的性价比有所下降。从贷款比价来看，目前5年期国债与一般贷款利率（扣除税收和资本占用）的利差仅60BP，降至本轮牛市以来的最低位，与16年牛尾相当。从股债比价看，上证50/沪深300股息率与十年国债利差位于05年以来的93%和94%分位。此外，30年国债成交量数据已经在2月份释放出牛尾信号，2月成交量占比创下2010年9月以来新高，3月上旬继续攀升至12‰，远高于10‰的警戒线。因此，利率降至低位后，安全边际有所下降，中期需防范基本面修复、宽松政策衰减对利率的冲击。
1）资金利率上行。央行继续暂停逆回购操作，上周既没有投放也没有回笼。资金利率方面，R001均值上行22bp至1.81%，R007均值上行3bp至2.21%。DR001均值上行24bp至1.75%；DR007上行19bp均值2.12%。2）结构性存款再受监管。中国证券报报道，央行日前下发《中国人民银行关于加强存款利率管理的通知》，一方面，要求整改定期存款提前支取靠档计息等不规范存款“创新”产品；另一方面，将结构性存款保底收益率纳入自律管理范围，并将银行执行存款利率管理规定和自律要求情况纳入MPA。此举旨在规范银行高息揽储的行为，有利于压降银行负债端成本，进而促进LPR利率下降。3）定向降准落地，宽松仍将延续。央行3月13日宣布，将于3月16日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点，释放长期资金4000亿元，并对符合条件的股份行额外定向降准1个百分点，释放长期资金1500亿元。两者合计释放资金5500亿元。定向降准每年可直接降低相关银行付息成本约85亿元，额外给股份行降准有利于引导贷款报价下行，降低实际贷款利率。当前内部外部面临不同形势，预计国内将保持流动性充裕，而后续宽松的幅度将取决于海外疫情影响的程度。1）上周债市分化。上周，1年期国债收于1.92%，环比上行1BP；10年期国债收于2.68%，环比上行5BP。1年期国开债收于2.09%，环比上行4BP；10年期国开债收于3.06%，环比下行8BP。2）供给小幅回落。上周，利率债共发行2577亿元，净供给为1494亿元。其中，记账式国债发行1380亿元，环比增加220亿元；政策性金融债发行1055亿元，环比减少121亿元；地方政府债发行142亿元，环比减少557亿元。3）短期债牛延续，但性价比降低。近期海外流动性风险升温，国内债市的外资卖盘也有小幅增加。但我们认为国内流动性充裕，而且市场相对封闭，因而不会有流动性危机。短期内，基本面和政策面对债市偏利好，货币宽松、金融监管放缓与配置需求有望部分对冲供给冲击，中美利差和期限利差保护较足，债市短期依然有支撑。但国内基本面也不支持央行像国外央行一样大幅降息使得利率大幅下降。当前利率债相对于贷款和A股的性价比有所下降，且30年国债成交量数据已经在2月份释放出牛尾信号，中期需防范基本面修复、宽松政策衰减对利率的冲击。1）信用债收益率回调。上周信用债市场收益率先下后上，全周看整体上行，AAA级企业债收益率平均上行2BP，AA级企业债收益率平均上行1BP，城投债收益率平均上行7BP。当然信用利差仍旧很低，风险溢价保护不足，二季度到期压力走高，提示关注信用风险。2）国发4号文发布，试点地区用地审批权下放。3月12日国务院发布《关于授权和委托用地审批权的决定》（国发【2020】4号）（以下简称“国发4号文”），特别关注的是，将法定属于国务院的永久基本农田转建设用地审批权和永久基本农田、永久基本农田以外的耕地超过三十五公顷、其他土地超过七十公顷的征地审批权授予部分试点省、自治区、直辖市人民政府，8个地区（北京、天津、上海、江苏、浙江、安徽、广东、重庆）先行试点1年。这一变动是在前期新修订的土地管理法上的再次突破，或与疫情冲击、需加大基建建设有关，下放用地审批权则有助于提高效率，保障建设用地的及时供应。另外疫情多少削弱了地方财力，下放用地审批权有助于地方政府调节建设用地指标，根据自身情况调节土地收入。尽管只是8个地区试点，但释放出了积极的信号，政策对城投债偏利好，对房地产行业的影响还有待观察。3）仍看好地产债，可耐心等待、择机配置。政策方面，上周深圳市住建局称支持房地产企业加快复工复产，切实拓展居住用地供应渠道；缓解企业短期资金压力，具备房地产开发一级资质的企业，可申请解冻不超过预售资金总额的20%。不过还是有个别地方出台稳定房地产政策文件被叫停。地产融资端的政策仍旧偏紧，此前出现了部分银行下调首付比例的消息陆续被否认。整体来看，地产政策的定力目前还比较强，尚没有出现大幅放松的迹象。尽管疫情对地产销售冲击较大，但年后地产债并未受影响，收益率跟随市场大幅下行，一是资金充裕、债市配置力量较强，将收益率相对较高的地产债买下去了，二是整体风险可控，疫情前房企资金链相对健康，受疫情冲击部分企业会有流动性压力，但可通过减少拿地和开支得到缓解，且地产企业资产流动性高，抗风险与处置风险的能力也是有目共睹。最后虽然地产融资政策仍偏紧、部分地区对公积金贷款政策的调整等也被叫停，但还是不断有偏利好的政策出来，比如复工复产、加快推地、资金的灵活使用方面，都还是被认可的。展望未来，我们对地产债仍旧偏积极，若因个别事件冲击有所调整，可择机配置。1）转债放量下跌。上周中证转债指数下跌2.49%，日均成交量（包含EB）314亿元，环比上升103%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌2.14%。同期沪深300指数下跌5.88%、创业板指下跌7.4%、上证50下跌5.6%。个券35涨3平205跌，正股46涨1平196跌，洲明转债和圣达转债退市。个券涨幅前5位分别是通光转债（88.97%）、尚荣转债（34.65%）、新莱转债（32.28%）、盛路转债（22.19%）、杭电转债（14.11%）。2）9只转债发行。上周转债发行加速，华安证券（28亿元）、搜于特（8亿元）、联创电子（3亿元）等9只转债发行。久吾高科（2.54亿元）转债获批文；永兴材料（7亿元）、天创时尚（6亿元）、东方时尚（4.28亿元）转债过会；斯莱克（4亿元）转债获受理；天赐材料、易华录、海思科终止了转债发行。此外，上周隆利科技（3.245亿元）、飞凯材料（8.32亿元）、嘉泽新能（13亿元）、思创医惠（8.17亿元）4家公司公布了转债预案。3）政策维稳，关注反弹。受海外市场的影响，上周权益市场出现大幅下跌，转债也跟随调整，估值有所回升。本轮海外市场的调整分为两个阶段，以美国为例，最初是股跌债涨行情，反映的是在疫情影响下市场避险情绪的升温，以及对经济衰退预期的上升。但上周开始出现股债双杀行情，美元汇率也在走高，意味着可能出现了美元流动性的紧张。美联储上周紧急加大了逆回购规模，为市场注入流动性，同时美国政府也推出了多项防疫政策，美股上周五大幅反弹。国内方面则宣布实施定向降准，为市场投入资金。短期在政策密集出台的背景下，市场情绪有望恢复，转债可适当关注反弹机会。如基建、汽车等政策托底板块，以及成长、券商等弹性标的。中期仍需关注海外疫情的发展情况，以及国内政策出台的节奏和力度。风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。
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