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债市大幅收涨，利率拐点未至
（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第356期）
上周债市大涨，关键期限国债利率平均下行17BP，AAA级企业债、AA级企业债收益率均平均下行18BP，转债指数小幅下跌0.22%。美联储2月7日的半年度货币政策报告指出，当前的货币政策立场是合适的。此外，旧金山联储主席称今年无需降息，美联储去年降息、中美贸易摩擦缓解正在抵消包括冠状病毒在内的不确定性。此外，上周巴西和俄罗斯央行均降息25BP至4.25%和6.00%。美国1月ADP就业人数增加29.1万人（前值增加20.2万人），远超预期的15.6万人。截至2月1日当周初请失业金人数降至20.2万人，创去年11月末以来新低。受美国就业数据强劲、风险偏好有所改善的影响，上周十年期美债利率上行8BP至1.59%，10Y-3M国债利率结束倒挂。1月中采、财新制造业PMI双双回落。中观高频数据显示1月地产销量增速普遍下滑，其中35城、百家龙头房企销量增速跌幅分别扩大至-16.5%，-13.2%。从生产端来看，疫情导致各地延期复工，发电耗煤增速从节前一周开始持续下滑，春节后一周跌幅扩大至-16.2%，预示2月经济或出现明显回落。但疫情事件属于短期冲击，而非长期影响。我们预计，若防控顺利，疫情有望在2月上旬达到高峰，二季度经济增长有望重拾升势。通胀方面，节前食品价格出现季节性上涨，我们预计1月CPI同比回升至4.7%。而受疫情影响，节后肉菜价格出现继续上涨，但供需失衡将在复工后得到缓解，并且去年2月基数较高，通胀上升空间有限。低基数效应下，1月PPI将加速反弹，但近期国际油价受疫情影响持续下跌，国内油价明显下调，预计2月PPI涨幅将趋缓。上周央行大幅投放逆回购并降低逆回购利率10BP，来维稳流动性。逆回购利率的下调预示未来MLF利率大概率同等幅度下调，进而LPR报价也有望跟随下调。此外，央行公告称，央行会同有关部门出台了30项金融支持疫情防控的专门措施。人民银行通过3000亿专项再贷款，向主要全国性银行和湖北等重点省份的部分地方法人银行提供低成本资金，支持银行向疫情防控重点企业提供优惠利率贷款。贷款利率不能高于3.15%（近一次一年期LPR减100个基点），此外中央财政按企业实际获得的贷款利率贴息50%，确保企业实际融资成本降至1.6%以下。人民银行副行长、外汇局局长潘功胜表示：“我们在实施货币政策时，要综合考虑经济增长、杠杆率、通胀预期、汇率等内外部平衡多重因素。在疫情的背景下，在经济面临下行压力的背景下，保持经济增长更具有重要性”，“我们的工具箱是充足的，可以有效地对冲疫情的影响”，“人民银行也在认真分析、评估疫情对我国经济的影响，做好有关的政策储备”。我们认为，短期疫情对经济通胀的影响存在不确定性，货币政策将维持宽松来进行应对，资金面有望保持合理充裕。上周债市大涨，10年期国债下行19BP至2.80%，短期债市大涨后利率下行空间有所收窄，但债市拐点尚未到来。从海外看，目前中美十年期国债利差仍高达120BP，我国国债对外资吸引力依然较高。从国内看，目前疫情还未出现拐点，对经济通胀的影响存在不确定性，但一季度经济回落的趋势较为确定，货币政策将维持宽松来进行应对，且当前期限利差保护依然较高，债牛的外部环境尚未发生变化。从高频信号来看，我们在报告《债市牛熊切换有什么高频信号？》中从30年国债成交量、隔夜回购成交量占比、隐含税率等方面来扫描债券牛熊切换的信号，我们认为1月的数据显示，目前尚未看到债市牛转熊的明显信号，后续将继续跟踪。但展望全年，2季度以后若疫情将得到有效控制，加上灾后需求的恢复，经济增速有望反弹，债市将重回基本面与政策面的博弈，需防范基本面修复后利率上行风险。-----------------------------------------1）资金先紧后松。节后央行加大资金投放，资金面先紧后松。具体来看，上周央行逆回购投放17000亿元，1月24日以来逆回购到期11800亿元，公开市场净投放5200亿元。R001均值上行1bp至2.16%，R007均值下行20bp至2.46%。DR001均值下行5bp至2.01%，DR007均值下行25bp至2.33%。2）总量充裕，结构优化。人民银行副行长、外汇局局长潘功胜在新闻发布会表示，“下一步，一是要加大逆周期调节的强度，保持流动性合理充裕，为实体经济提供良好的货币金融环境。二是要进一步深化利率市场化改革，完善市场报价利率传导机制，就是我刚才讲的LPR传导机制，提高货币政策的传导效率，降低社会融资成本。三是继续发挥结构性货币政策工具的作用，像定向降准、再贷款、再贴现这样一些结构性货币政策工具的引导作用，加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度”。3）实体融资成本有望下行。央行大规模投放流动性并下调7天逆回购利率，预计未来货币政策将更为灵活，疫情担忧带来阶段性小幅降息。OMO利率下调预示未来MLF利率也将大概率同等幅度下调，进而LPR报价也有望跟随下调10BP。而实体经济贷款利率已挂钩LPR，也将有望相应下调。1）节后债市大涨。节后一周，1年期国债收于2.05%，较前一周下行13BP；10年期国债收于2.8%，较前一周下行19BP。1年期国开债收于2.07%，较前一周下行32BP；10年期国开债收于3.22%，较前一周下行19BP。2）供给减少，需求较好。节后一周，利率债共发行1104亿元，净供给为102亿元。其中，记账式国债发行640亿元，较节前一周增加640亿元；政策性金融债发行464亿元，较节前一周减少65亿元；地方政府债未发行，较节前一周减少985亿元。3）利率拐点未至。从海外看，中美利差仍在高位，对国内债市形成支撑。从国内疫情进展看，目前湖北省外新增疑似病例尚未出现拐点，随着复工临近，人员流动加大，疫情存在反复的风险，疫情对经济和通胀的影响程度存在不确定性。我们认为为缓解市场对疫情的恐慌，央行仍将维持流动性充裕，并小幅降息。综合来看，短期基本面和资金面均对债市形成支撑，债市拐点尚未到来。展望全年，2季度后若疫情将得到有效控制，加上灾后需求的恢复，经济增速有望反弹，债市将重回基本面与政策面的博弈。1）疫情影响下，信用利差走扩。回顾03年非典期间资产表现，疫情带来的风险导致风险资产受冲击，安全资产更有防御性，比如国债收益率下行，信用债比利率债带有更多风险属性，我们预计低评级信用债可能会受到一定冲击，短期信用利差特别是低评级主体的利差走扩。本次新冠肺炎是从节前一周左右开始发酵，我们统计了1月19日以来截至到2月7日信用债利差表现，可以看到各期限信用利差均有走扩，低评级走扩幅度相对更大。2）地产、商贸、交运受冲击，周期债相对安全。疫情对地产销售带来的冲击势必会影响到房企的资金安全，资金链紧张的高杠杆的龙头企业、业务在湖北等疫情严重地区布局过多的企业以及抗风险能力弱的中小房企均需提高谨慎。除了地产外，信用债存量较多的商贸、交运行业需关注后续到期压力，相比较下疫情对周期行业债的冲击要小一些，钢铁、采掘、公用事业债可能是相对安全的选择。3）城投债有危有机，警惕尾部风险。疫情的发生，对城投而言有危有机。“危”在疫情削弱财力，局部地区债务风险升温。除了抗击疫情带来的财政支出增加，企业经营中断导致的税收减少、区域房地产市场受影响导致的基金收入减少，都会增加财政压力，债务负担重的局部地区偿债风险上升，后续关注中央拨付资金情况，以及相关政策变动，包括地方地产调控政策、特殊金融政策等等。此外地方政府关注重心的转移有可能造成债务安全监测的放松，给平台及时兑付债务增加了挑战。“机”在于稳基建重要性提升，支持城投再融资政策可能会延续。总体而言，我们认为防范政府债务风险的总基调不会变，城投再融资政策有望持续，但宽松幅度不会太大，城投债投资短期仍应以安全为上，警惕尾部风险。1）转债小幅下跌。节后第一周转债先跌后涨，全周小幅下跌0.22%，日均成交量（包含EB）140亿元，环比大增120%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌了0.26%。同期沪深300指数下跌2.6%、创业板指上涨4.57%、上证50下跌2.75%。个券89涨4平151跌，正股69涨1平174跌，璞泰和希望转债上市，伟明转债退市。个券涨幅前5位分别是尚荣转债（71.37%）、振德转债（57.73%）、再升转债（21.03%）、溢利转债（17.1%）、模塑转债（16.05%）。2）2只转债发行。节后第一周转债发行重启，恩捷股份（16亿元）、奥瑞金（10.868亿元）两只转债发行。审批方面则基本暂停，无转债获批文或过会，也无新增预案。此外，上周多只转债触发强赎，如启明、洲明、旭升、安图等，赎回退出增多加上发行放缓，意味着转债市场规模未来可能会有小幅下降。3）波动加大，以稳为主。节后第一周权益市场出现大幅波动，受到疫情影响节后首日大跌，但之后连续反弹，创业板更是创出新高。转债市场也出现较大的波动，全周小幅收跌，估值出现回升。板块方面则出现明显的分化，医药、游戏、物流等转债标的明显上涨；而部分周期、消费等行业受疫情影响明显，表现较差。而从上周五的走势来看，转债在正股上涨的背景下出现下跌，有明显的走弱迹象。我们认为，疫情影响目前尚未结束，转债短期波动加大，建议以稳为主，仍重点关注医药、物流、传媒等板块。中期来看，疫情属于突发扰动，难以改变经济增长趋势，权益和转债市场如出现回调则可关注布局机会。风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。
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