美债止跌震荡，债市静观其变 （海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第362期）

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美债止跌震荡，债市静观其变

（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第362期）

概要

上周债市震荡调整，关键期限国债利率平均下行1BP，AAA和AA级企业债收益率平均上行5BP和1BP，城投债收益率平均上行6BP，转债指数下跌0.93%。

联储紧急救市，美债止跌震荡。

2月下旬开始全球流动性大幅收紧，从美国企业债市场，蔓延到外汇、美国国债市场，乃至导致黄金下跌，体现为股市、债市、黄金齐跌，美元指数大涨，信用利差飙升。

上周美联储出台一系列措施应对危机，主要包括下调联邦基金目标利率100bp至0-0.25%，推出7000亿美元的量化宽松计划，宣布重启商业票据融资便利工具（CPFF）和一级交易商信贷便利工具（PDCF），将推出货币市场共同基金流动性便利（MMLF），与多国央行建立临时流动性互换协议等。

与此同时，上周英国、加拿大、澳大利亚等多国央行宣布降息，日本宣布加大ETF和国债的购买计划，欧央行、瑞典央行纷纷宣布扩大资产购买计划，英国启动企业融资便利工具（CCFF），加拿大将启动常备定期流动性便利工具（STLF）。

受益于全球央行联合出手，上周后半周全球金融市场动荡有所缓解。截至上周五，美国企业债信用利差仍在持续攀升，但十年和三十年美债收益率已连续两个交易日回落，美元指数在上周五小幅回落。

疫情冲击经济，通胀高点已过。

从国内基本面来看，1-2月经济数据远低于预期，其中1-2月工业增加值增速大跌转负至-13.5%，创下历史新低，投资与消费增速同样大跌转负。3月以来全国生产逐渐恢复，湖北省之外其他省规模以上企业复工率均已超过90%（浙江、江苏、上海、山东、广西、重庆等省市已接近100%），上周农历口径下发电耗煤增速降幅稳定在-22%，汽车、钢铁等行业开工率低位回升。但未来经济恢复的力度仍取决于需求，从高频数据看，3月前18天35城地产销量增速稳定在-33%，但上旬乘用车销量增速跌幅扩大，显示需求依然偏弱。

今年以来，专项债发行加速并主要投向基建，但由于项目资本金比例平均仍在50%以上，而且近7成为已动工项目，建设周期也比较长，所以短期对基建的撬动作用不可高估。全球经济一体化格局下，海外疫情迅速蔓延对国内经济将产生部分影响，短期国内经济较难出现强劲反弹，我们预计1季度经济或出现显著负增。

物价方面，3月以来猪价、蔬菜和水果价格均出现回落，预计3月CPI同比4.9%，CPI高点已过，预计后续逐季回落。3月以来油价继续大幅下跌，国内钢价和煤价也均出现下跌，我们预计3月PPI同比将继续回落至-1.1%。

3月LPR未降，资金极其充裕。

3月1年期LPR持平在4.05%，5年期以上LPR持平在4.75%。尽管央行3月普惠和定向降准降低相关银行付息成本约85亿元，但3月LPR利率未降、略低于市场预期。LPR的下降一方面需要MLF利率调降，另一方面需要银行压降报价加点数。但2019年以来，大行和农商行净息差恶化，股份行、城商行改善但是负债绝对水平较高，这意味着银行让利空间受限，需要央行先向银行让利，进而带动银行向实体让利。

相对于美国重回零利率、欧日长期处于负利率，我国货币政策空间相对充足，而国内短期经济有下行压力，CPI高点已过，PPI通缩压力加大，货币依然维持阶段性宽松，预计后续MLF渐进式降息、降准（定向降准）等政策依然可期。但另一方面，上周美联储降息100BP后，我国央行依然维持MLF利率在3.15%，显示货币宽松相对克制，这也意味着央行依然要“珍惜正常的货币政策空间”，后续会否大幅宽松需要视海外疫情发展及国内经济状况而定。

对于货币利率，上周资金面极其充裕，3月20日DR007利率创出0.790%的史上新低。资金利率极低一方面源于货币宽松，尤其是降准释放长期低价资金，另一方面源于疫情影响企业生产，部分资金还堆积在银行间。后续随着需求端缓慢恢复，叠加跨季因素，资金利率有望回升。但由于货币依然维持阶段性宽松，中期来看，货币利率有望稳定在利率走廊下限附近。

债市静观其变。

近两周债市持续调整，主要原因有三点：第一，海外流动性危机发酵，美债大幅调整，或引发外资减持利率债，尤其是国债。从外资持仓占比来看，截至今年二月，境外机构国债持仓占银行间国债总量的8.8%、政金债持仓占比3.4%。从增量来看，2018年以来，24%和14%的国债和国开债增量由境外机构增持。第二，宽松不及预期，尤其是在美联储上周一降息100BP当日，MLF仍维持在3.15%。第三，长端利率突破前低后，利率债性价比下降，部分机构或选择止盈。

由于我国利率相对美日欧仍有较大吸引力，叠加我国债市被纳入更多的债券指数，中长期来看外资对我国债市增持方向未变，在海外流动性风险缓解后，届时外资有望继续增持我国债市。目前中美利差和期限利差保护较足，债市短期大幅调整概率不高，若突破2月下旬海外疫情发酵前的点位，关注交易机会。

但另一方面，国内基本面也不支持央行像国外央行一样大幅降息使得利率大幅下降。当前利率债相对于贷款和A股的性价比有所下降，且30年国债成交量数据已经在2月份释放出牛尾信号，中期需防范基本面修复、宽松政策衰减对利率的冲击。

1.  货币利率：维系流动性充裕

1）资金利率下行。上周央行继续暂停逆回购，MLF投放1000亿元，3月16日央行普惠金融定向降准落地并释放长期资金5500亿元。资金面延续宽松，资金利率大幅下行。具体而言，R001均值下行77bp至1.04%，R007均值下行36bp至1.85%。DR001均值下行78bp至0.97%；DR007下行40bp均值1.71%。

2）流动性危机初现。3月以来新冠疫情全球蔓延，各国央行纷纷实施宽松货币政策，但未能重振市场信心，市场恐慌导致美股多次熔断，美债收益率飙升，避险资产和风险资产同时被抛售。一方面疫情冲击美国经济，造成股票市场悲观预期，另一方面原油价格战导致美国页岩油企业支撑不住，而这些企业发行了大量高收益债，面临违约。企业和个人为留存足够流动性来支付各项开支，同时也因担心持有基金暴跌而抛售手中基金，基金被迫解杠杆，带来流动性风险。为此，美联储联合9大央行建立临时美元流动性安排，旨在减轻全球美元融资市场压力。

3）关注海外变化，维系流动性充裕。短期海外流动性风险尚未传递至国内，因国内市场相对封闭，海外基金持有国内资产比重仍较低。但在全球央行纷纷降息并提供临时性流动性安排抵御流动性风险之时，国内央行将时刻关注海外变化，并维系国内流动性充裕，后续会否跟随海外宽松需要视海外疫情发展及国内经济状况而定。

2.  利率债：债市静观其变

1）上周债市分化。上周，1年期国债收于1.87%，环比下行6BP；10年期国债收于2.68%，环比上行1BP。1年期国开债收于2.03%，环比下行6BP；10年期国开债收于3.05%，环比下行1BP。

2）供给增加。上周，利率债共发行3434亿元，净供给为1948亿元。其中，记账式国债发行1010亿元，环比减少370亿元；政策性金融债发行1188亿元，环比增加126亿元；地方政府债发行1236亿元，环比增加1094亿元。

3）观望为主。受疫情冲击影响，1-2月经济供需两弱，1季度经济或出现负增长，专项债发行加速，对社会融资撬动作用环比改善，但由于基建专项债项目资本金比例平均仍在50%以上，而且近7成为已动工项目，建设周期也比较长，所以短期对基建的撬动作用不可高估。全球经济一体化格局下，海外疫情迅速蔓延对国内经济将产生部分影响，短期国内经济较难出现强劲反弹。全球央行集体降息抵御流动性冲击，国内货币环境也将偏宽松，基本面和政策面对债市仍有保护，中美利差和期限利差保护较足，债市短期大幅调整概率不高，但配置性价比下降，中期防范基本面修复、宽松政策衰减对利率的冲击。

3.  信用债：少动多看

1）信用债收益率继续小幅调整。上周信用债市场收益率先上后下，全周看整体上行，AAA级企业债收益率平均上行5BP，AA级企业债收益率平均上行1BP，城投债收益率平均上行6BP。

2）2020年专项债不得用于土储、棚改。据21世纪经济报道，近期监管部门已下发要求，明确2020年全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域，同时新增了应急医疗救治设施、城镇老旧小区改造等领域项目。过去两年土储、棚改专项债占到专项债的大部分额度，这一变动有助于提高专项债对基建投资的拉动效果。对城投债的影响整体不大，城投承接项目的类型可能会有较大改变，土储、棚改项目或将减少，而且从城投自身出发，不能再通过申请土储、棚改专项债额度来获得资金支持，或需要积极准备其他基建类项目以获取额度。

3）中资美元债跌出“性价比”？近期美国高收益债利差持续飙升，上周美股再次熔断等事件，引发全面流动性危机的担忧，在此背景下中资美元债继续走弱。而同期，境内债市虽然也连续两周小幅调整，但幅度很有限，外围的影响主要还在情绪面，所以出现了同一主体境内债、境外债收益率出现巨大的差异，尤其是部分房地产企业境内外债收益率差异可达10%以上。我们认为，中资美元债近期之所以大跌，主要是对流动性危机的担忧，而非对企业信用面的怀疑，中资企业主要业务和融资还是在中国境内，国内至少融资端没有大问题，一是国内银行体系融资占大头，直接融资占比较小，所以银行体系不出大问题都可以稳得住，而且国内债市融资也没有受到明显影响。我们建议可以适当关注相关参与机会，后续中资美元债走势主要取决于这一波流动性冲击的缓解，还需密切观察，整体来说还是以少动多看为宜。

4.  可转债：关注中低价券

1）转债小幅下跌。上周中证转债指数下跌0.93%，日均成交量（包含EB）705亿元，环比大幅上升124%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.86%。同期沪深300指数下跌6.21%、创业板指下跌5.69%、上证50下跌6.09%。个券113涨131跌，正股44涨200跌，启明、通威、星源转债退市。个券涨幅前5位分别是凯发转债（62.88%）、横河转债（62.61%）、新天转债（53.29%）、英联转债（44.82%）、模塑转债（41.23%）。

2）4只转债发行。上周龙净环保（20亿元）、久吾高科（2.54亿元）、海大集团（28.3亿元）、天铁股份（3.99亿元）4只转债发行。审批方面有所加快，华统股份（5.5亿元）等4只转债获批文；今天国际（2.8亿元）、道恩股份（3.6亿元）、思特奇（2.71亿元）、润达医疗（5.5亿元）、安井食品（9亿元）、益丰药房（15.81亿元）、恒逸石化（20亿元）7只转债过会；奇正藏药（8亿元）转债获受理。此外，上周泰永长征（3.17亿元）、九洲电气（5亿元）等4家公司公布了转债预案。

3）关注中低价券。上周国内权益市场继续下跌，转债跌幅趋缓，估值的拉升提供了一定保护。尽管美联储相关政策密集出台，但美元流动性依然紧张，美股走势偏弱，国内市场的风险偏好也受到压制。在目前的市场情况下，转债的走势较为被动，整体受到海外市场波动的影响；虽然近期市场成交活跃，但基本是部分转债个券的非理性波动，机构参与的意义也不大。不过经历两周的调整之后，转债个券的价格整体有一定的下降，部分转债的性价比提升，可以重点关注中低价券的参与机会。方向上，底仓品种偏防御，如银行、电力等；基建、汽车等政策利好板块则有一定的进攻性，另外新能源汽车部分标的价格已跌至较低位置，偏长期角度看有一定的配置价值。中期来看，我们认为国内经济有望恢复，权益和转债市场依旧向好，但仍需关注海外疫情的发展情况，以及国内政策出台的节奏和力度。

风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。

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