张明：新三难选择、部门杠杆率与经常账户逆差

7月15日上午，2018国际货币论坛“金融去杠杆与系统性风险防范”主题论坛召开，IMI特约研究员、中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明发表演讲。他提出三个问题。一是中国经济正面临着一个新的不可能三角，即外部环境的不确定性、防控金融系统性风险和保持国民经济的平稳增长，而最近的迹象表明政策天平正在从防风险向稳增长运动；二是政府和居民杠杆率过高，潜在风险不在企业部门；三是今年一季度的经常账户余额由正转负，未来中国可能面临国际收支双赤字，汇率、资产价格波动性增强等问题，这将显著改变中国宏观经济政策的决策环境。

IMI特约研究员 、中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任

张明

以下为演讲要点整理：

各位上午好！非常高兴参加今天的讨论。作为最后几位发言人，我们的最大美德就是要控制好时间。我准备用8分钟左右的时间讲三个问题。

第一个问题，我认为当前中国经济面临一个新的三难选择（不可能三角）。

第二个问题，从杠杆率的角度来讲，我觉得企业杠杆率高并不可怕，可怕的是政府和居民杠杆率变得相当高。

第三个问题，我认为今年以来中国宏观经济最值得我们警惕的一个指标，就是今年一季度的经常账户余额由正转负。

第一个问题，当前中国的政策决策者面临一个新的不可能三角。三角形的第一个角是外部环境的不确定性，第二个角是防控金融系统性风险，第三个角是保持国民经济的平稳增长。之前的两年，中国政府之所以能够加快风险防范步伐，一个重要前提就是整个外部的环境非常确定、非常良好，全球经济在协同复苏，全球贸易增速明显回暖，中国面临的资本外流显著缓解。所以中国政府能够可以比较游刃有余地在防控风险的同时，维持宏观经济增长的大致稳定。然而，今年以来，风云突变。全球经济的协同复苏重新转为分化，再加上中美贸易战突然加剧，使得中国经济的外部环境急转直下。在这一最新形势下，想继续在防控风险的同时维持宏观经济稳定增长，就变得非常困难。

举个例子，当前中国经济增速下行有两个基本原因。一是基建投资增速的下滑，这与中国政府防控地方政府债务的努力高度相关；二是今年上半年货物贸易顺差的明显缩水，这其实就是外部环境急转直下导致的后果。在这一形势下，如果中国政府的风险防控政策没有变，今年下半年两个季度的GDP增速就可能跌至6.5%以下。因此，现在中国政府面临一个艰难的选择，你是继续坚持风险防控的基调，并容忍经济增速的显著下行呢，还是为了保持经济的平稳增长，重新放松宏观经济政策或者放松金融监管。最近的迹象表明，目前政策的天平正在从防风险向稳增长运动。第二个问题，尽管王国刚老师不同意用债务与GDP之比来讨论债务问题，但由于这个指标比较容易测算，我还是准备用它来举例。中国当前的国民负债占GDP的比率大概是270%，其中企业部门债务占GDP的比率大致为170%，政府部门债务占GDP的比率大致为55%，居民部门债务占GDP的比率大致是45%。从表面上来看，中国企业部门债务非常高，居民和政府部门债务都非常可控，因此大家认为去杠杆的潜在风险应该在企业部门。但是我个人不这么看。

过去十年以来，加杠杆的企业主体主要是国企，而中国政府处置国企债务的系统经验。在企业债务中，有较大部分是地方融资平台举借的债务，地方政府给予了各种形式的担保。其实有不少研究者认为，大概有占GDP 30-40%的债务应该从企业部门债务划归地方政府的。我们这样计算一下，假定这部分债务是GDP的30%，那么政府部门债务就会上升到85%。此外，我们的计算表明，在过去三年期间，地方政府新增债务规模大概超过了20万亿人民币，占到GDP的25%，这主要是由于地方政府通过PPP和城投债举借的新贷款。而这部分贷款还没有被完全算入当前的政府债务。假定我们的估算是对的，那么真实的全口径政府债务占GDP的比率就会从85%进一步显著上升。

尽管当前居民债务占GDP比率看起来较低，但如果我们换一个角度看，居民部门债务占居民部门可支配收入的比率目前已经上升至100%左右，与美国、日本等国家基本相同。此外，过去两年居民部门净储蓄持续为负，而居民部门贷存比从10年前的35%上升至目前的65%。这意味着过去几年中国居民部门债务上升的速度非常之快。今天我们且不讨论如果房价显著下跌，可能给居民部门财富造成何种冲击。我想讨论一下，房地产行情与居民消费之间究竟是什么关系，究竟居民贷款买房是会挤入消费呢，还是会挤出消费？相关争议一直很大。而我个人这么看，当房地产价格一直在上升，且房地产具有较强流动性的时候，它可能会挤入消费；而当房价大致保持稳定，与此同时政府监管已经把房地产的流动性降至很低水平的时候，恐怕房地产就会挤出消费了。今年5月份居民消费增速要比市场预期低1个百分点，我们不知道是暂时的还是持续的。如果居民消费增速的下降是持续的，那么这就很可能是由于居民部门杠杆率上升过快而引发的。

最后一个问题，今年第一季度，中国的经常账户在过去20多年时间以来首次由正转负。我觉得这是一个非常值得警惕的指标。在今年的4个季度，我们可能还会有1-2次再看到经常账户逆差。

我们可以从两个方面来进行分析。一方面，在经常账户的四个项目中，过去多年中国只有货物贸易是顺差，而其他三个项目均是逆差。其中，服务贸易逆差逐年扩大，去年已经达到2500亿美元左右。今年一季度之所以出现经常账户逆差，原因是服务贸易逆差进一步扩大，而货物贸易顺差显著缩小。大家可以想像，中美贸易战压缩的就是中国对美国的货物贸易顺差。因此，在货物贸易顺差进一步被压缩的情况下，我们未来可能继续会看到经常账户逆差。

另一方面，从国际收入核算恒等式来看，经常账户余额等于国内储蓄减去国内投资。今年一季度，中国的投资率肯定是下行的，在这种情况下，我们还出现了经常账户逆差，这说明了什么呢？说明中国的储蓄率下降得更快。这背后的原因可能有人口老龄化，也可能有更加短期的原因。

如果在未来，我们看到经常账户时不时在顺差和逆差中摇摆，而短期资本的流向更加变动不居，这就意味着，中国未来有些时候可能会面临国际收支双赤字。这不仅意味着人民币汇率的波动性可能显著增强，也意味着中国资产价格的波动性未来会显著加剧。事实上，过去十多年，中国宏观经济的决策环境是建立在国际收支双顺差基础上的。因此，经常账户由正转负，未来会显著改变中国宏观经济政策的决策环境。

这就是我今天的发言内容，谢谢大家！

人民币国际化报告（2018）

《人民币国际化报告》自2012年起每年定期发布，忠实记录人民币国际化历程，深度研究各个阶段的重大理论问题和政策热点。本报告首创人民币国际化指数，用来概括和反映人民币实际行使国际货币职能的程度，对结构变迁中的全球宏观政策协调下的人民币国际化进行了研究。本书是年度报告《人民币国际化报告》的2018年度报告，其主题是结构变迁中的全球宏观政策协调，全书分成10章和4个专题，最后还列举了该年度人民币国际化进程中的里程碑事件，以及该年度人民币国际化进程中大事记。

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 观点整理  田雯

 图文编辑  白若飞 何子晴    

 审校  田雯

 监制  朱霜霜

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