孙明春：新一轮全球危机中的中国对策——大金融思想沙龙第147期干货

2020年4月9日晚上，海通国际首席经济学家孙明春博士做客第147期大金融思想沙龙——疫情下的经济金融形势系列第13期线上沙龙，并以“新一轮全球危机中的中国对策”为主题发表演讲。2020年伊始，新冠疫情蔓延全国，并在世界范围内传播，举国上下万众一心，抗击疫情。在此背景下，中国人民大学国际货币研究所响应教育部号召，将广受好评的“大金融思想沙龙”系列活动从线下搬到线上，特邀经济金融领域资深专家，立足当下，聚焦热点，从不同的视角与大家共同探讨疫情对经济金融形势的影响。

孙明春博士首先指出全球危机已经到来，新冠疫情已演变为全球性“大流行病”和公共卫生危机，全球经济将快速进入衰退，经济危机已经到来。接着他重点阐述了金融市场会面临的四轮冲击波，具体分析了每一轮冲击波可能发生的时间以及其背后的逻辑，第一轮冲击是大量“拥挤交易”转向后的踩踏，第二轮冲击有可能在几周内到来，第三轮冲击有可能在3-6月内来临，第四轮冲击有可能在1-10年内来临。最后，他给出了结论与对策：这是一场百年一遇、错综复杂的“立体危机”，千万不可掉以轻心；宏观经济政策应以托底为主，把困难估计足，做好打持久战的准备；企业家与投资者应敬畏市场，先求生存再图发展。

如果您希望收看本次沙龙的视频回放，请点击本文底部“阅读原文”。

孙明春 海通国际首席经济学家

以下为会议纪要：

 1

引言

最近一个多月里，全世界发生了翻天覆地的变化。起初，新冠肺炎疫情在中国发生，其他国家没有给予太多关注，中国封城以后全球股票市场表现还是相当不错。但是到了2月下旬以后，疫情显然在全球大幅度扩散，对全球的经济和金融市场造成了非常大的冲击。本文将详细阐述这一危机各种可能的演变路径，以及中国的政府、企业家、投资者应该采取的应对措施。

 2

金融市场的冲击波

（一）第一轮冲击是大量“拥挤交易”转向后的踩踏

首先，新冠疫情已演变为全球性“大流行病”和公共卫生危机。作为一个公共卫生危机，新冠疫情已经扩散到200多个国家，至4月8日全世界已经约有150万人感染了这一病毒。如图1所示，有颜色的部分是被感染的地区，空白的部分是没有感染的地区。从这地图来看，全世界没有感染的地区非常少，可能还有极少一些较小的经济体还没有感染病例。因此，这是全球性的公共卫生危机，而且是百年一遇的、与众不同的一个危机。

图1 新冠疫情在全球的分布:每10万人中的累计确诊数量 数据来源：欧洲疾病防治与控制中心(ECDC)，海通国际

其次，全球经济将快速进入衰退，经济危机已经到来。新冠疫情对全世界经济造成了巨大的冲击。高频数据显示，疫情对美国经济已造成前所未有的冲击。图2是美国每周初次失业救济申请人数，其数量之多史无前例，过去短短两周时间，初次申请失业救济的人数合计就已接近1000万了，第一周是300多万，第二周是600多万。截至今天，估计美国失业率已超过10%，而一个月前美国失业率仅为3.5%，是过去五十年的最低点，可见疫情对美国经济的冲击之大。

图2 美国每周初次失业救济申请人数  数据来源：彭博，海通国际

疫情对中国经济的冲击也是史无前例，图3是我国固定资产投资增速和社会商品零售总额增速，两者都在1-2月份下滑超过20%，这是史无前例的。对中国经济的冲击读者们都感同身受，这里不再赘述。

图3 中国投资与消费增长率 数据来源：CEIC，海通国际

显而易见的是，疫情在全球造成经济衰退、经济危机是必然的。很多欧洲、日本等经济体本来就已经是负增长了，或者在衰退的边缘，现在大家都要隔离、停止生产活动，全世界各种各样的经济活动都停顿下来，未来必然会进入衰退，而且是全球性的衰退。

第三，全球金融市场的波动已达到危机水平。

疫情的扩散与油价的暴跌成为“拥挤交易”逆转的导火索。图4为各国累计确诊的新型冠状病毒肺炎病例数，图5为全球各类资产年初至今的总回报，两个数据结合起来展现了金融市场随着疫情发展而变化的情况。一开始，疫情主要在中国，全世界其他地区并没有给予太多关注，美股继续创新高，各种资产价格表现还是很乐观。到了2月底，欧美的疫情开始蔓延，尤其是在欧洲，金融市场开始关注和担忧，第一次出现了比较大的下跌。金融市场开始下跌的第一周的周末，沙特阿拉伯与俄罗斯又开始打石油价格战，周一开盘油价跌幅超过30%，又对其他市场造成了影响。

图 4 各国累计确诊的新型冠状病毒肺炎病例数 数据来源：CEIC，海通国际

在2009年金融海啸之后的十几年里，世界各国的央行都实行了量化宽松的货币政策，也就是俗称的大放水，同时出现了流动性过剩、资产荒、收益率过低、负利率等一些现象，导致投资者都在寻找高收益的资产去投资。最终，由于投资者都去购买高收益的资产，资产泡沫越来越大，收益率越来越低，而风险也越来越高。同时，为了赚取更大的收益，很多投资者选择加杠杆，因此在拥挤交易背后存在大量的杠杆。在这种情况下，只要价格持续上涨大家就都能获利，但是如果价格突然转变方向，后果就会比较严重。投资者原本都在一个方向拥挤交易，又有很多加杠杆的，一旦价格下跌必须卖出，其中很多是因为爆仓而被迫平仓。最后，踩踏就会发生，大家都在卖出，没人买入，短短几个星期跌幅就会非常大。

近期，美国股市已经出现大量“拥挤交易”转向后的踩踏，美国股市在最近三个星期内已经发生四次熔断，这是历史上不曾见过的，此前美股只发生过一次熔断。总而言之，第一轮所看到的冲击，实际上是过去十年积累的各种各样的拥挤交易逆转以后导致的踩踏。

全球金融市场出现了剧烈波动。图5是今年年初至今全球各大类资产的总回报，绝大部分负增长的资产都是风险资产，零增长和正增长的都属于避险资产，这是与去年非常不一样的现象。2019年风险资产和避险资产都在上涨，而今年情况发生了明显的变化，大家选择躲避风险、投资安全资产。

图 5 全球大类资产年初至今(4月6日)总回报(total return)  数据来源：彭博、海通国际

出现这样大幅的波动使得过去几年使用杠杆购买风险资产的个人和机构出现了巨大的亏损和流动性危机。图6是海通国际所做的全球恐慌指数，标准普尔500指数的波动率指数VIX不是同一个概念。VIX只是美国股票这一个资产类别的波动，而海通国际全球恐慌指数背后是几十个资产类别，包括股票、国债、信用债、商品、外汇等，还包括一些安全资产，如黄金、日元、瑞郎等，大概总共有三四十种不同的资产。这个指数越低，说明市场恐慌情绪越高，目前恐慌指数的水平仅次于2009年的金融海啸，相比2000年的网络泡沫、2001年的911、2011-12年的欧债危机、2015-16年的商品危机都表现得更剧烈、更恐慌。

图 6 海通国际全球恐慌指数(2000年至今，周线) 数据来源：海通国际

金融危机一波三折，慎言见底。当前世界面临的是百年一遇的疫情所导致的危机，而且这个疫情冲击的是整个人类社会的生态体系，不止是金融和经济。2009年金融海啸实际上是属于平面上的危机，主要是金融链条出了问题，从而辐射到经济层面，但整体来看仍是停留在金融层面的一个危机。很多经济学家和学者都担忧我们面临的是大箫条的风险，而不仅仅是经济衰退的风险。果真如此，那么这次的风险程度会远远超过2009年的金融海啸，恐慌指数可能比2009年的水平更低。这意味着金融市场的调整还没有结束。尽管现在美国、欧洲的金融资产价格下降很多，但我认为现在抄底还为时尚早，要更谨慎一点。通过研究历史上各种各样的危机能够发现，基本上一个大危机不可能在一个月、两个月内就能结束。

如果对经济产生实质性影响，危机往往都会持续一两年、甚至更长，在这里可以回顾一下十几年前从“次贷危机”到“金融海啸”的路径与风险链条。2009年金融海啸实际上历时有两年多。美国二手房房价从2006年的夏天开始下跌，在半年以后开始影响到金融领域。到了2007年的年初，出现了很多借次贷的贷款人还不起按揭贷款的情况，在六个月之后，做按揭贷款一些公司、银行（例如汇丰银行），就支撑不住了，公布了远远超出预期的亏损。又过了大概四五个月以后，基于次级房地产抵押贷款的金融衍生品CDO出了问题，导致次贷危机发生，主要表现是当时一批做信用的对冲基金爆仓，或者是无法卖出资产、停止基金赎回。次贷危机爆发发生在7-8月，尤其8月份整个信用市场出现了巨大的问题、甚至停摆了，商业票据市场上利差也大幅度上涨。但股票市场的投资者当时不以为然，认为这只是信用市场的危机，和股票市场的关系不大。当时自下而上看美国股票仍然值得看好，企业盈利和前景展望都很好，就业市场、收入增长也非常强，美国经济当时也是非常好。但如果信用市场出了问题，企业的借贷条件、信用条件肯定会比原来紧张很多。次贷危机已经发生，但美股仍然上涨，到了2007年的10月份才见顶。到了第四季度，即2007年底、2008年初的时候，新问题就暴露出来了。投行有很多跟次贷相关的金融衍生品，比如CDO等金融工具，均出现了巨额的亏损，远超于大家的预期。金融市场发生了重大的波动，对金融机构造成很多内伤，无论是贝尔斯登危机还有之后的雷曼破产，其实都跟金融衍生品的链条有关。2008年9月份雷曼破产以后引起了金融海啸，即便之后美国政府推出了各种各样的急救措施，市场还是一直下跌到2009年3月份。

通过以上的分析可以看出，金融危机往往一波三折，慎言见底。因此，如果我们面临是百年一遇的危机，金融市场的调整不会这么快就结束，不可能这么早就见底。

图 7 从“次贷危机”到“金融海啸”的路径与风险链条 数据来源：IC，海通国际

（二）第二波冲击有可能在几周内到来

这一轮冲击的第一种可能性来自于从下周开始美国、欧洲的上市公司即将公布一季度财报。这里面最担心的是金融机构，尤其是投行。大量资产价格发生了很大的变化，其实已经有很多买方机构，比如对冲基金、资产管理公司公布了巨额亏损，一些小的金融机构甚至已经关门。那些较大的金融机构，尤其像投行，它们规模大、产品种类多，如果一些业务上出现了亏损，可以通过拆东墙补西墙，投资者不一定能看出来，但公布财报的时候就可以知道这些机构的亏损情况。所以，接下来这几周，需要关注的风险是投行等金融机构出财报的时候会不会暴露出一些让市场感到吃惊甚至害怕的东西。过去一个多月里，各类资产价格波动巨大，有些投行，尤其是欧美的投行，仅有一千多亿美元的市值，却做了几十万亿美元的金融衍生品。理论上，这些金融衍生品都应该做了对冲，但现实中不一定。即便是对冲的，如果它的某一个或一些交易对手出了问题，没办法执行合约，那么这种对冲的衍生品可能也只是虚假的对冲，最后损失还要由自己来承担。

第二种可能性来自企业的盈利亏损。不止是金融机构，其他企业也会受到很大的冲击。这次疫情下很多服务业都关门了，比如航空公司、邮轮乘客大幅减少，同时油价下跌，重资产的行业如油气公司，尤其是页岩油、页岩气的公司，因为运营成本很高，突然之间价格暴跌或者停产、停工一段时间，很可能对业绩会造成严重的损坏。而且这次疫情是全球性的，目前也没有有效的疫苗去应对，没有有效的治疗方法，所以它可能持续的时间比较长，很可能几个月内还不能复产复工，所以盈利的下降可能会持续比较久。

图8展示了标准普尔500的市盈率和每股盈利，市盈率近期最低到达14倍，现在反弹到16倍。市盈率在2009年到2011年最低跌到了12倍，鉴于我们目前经历的危机很可能比2009-11年更加严重，所以至少应该达到12倍，从16倍到12倍还需要很大的价格调整。每股盈利方面，今年以来EPS已经有较大的下调，但是如果和2007-09年那一轮EPS的下调相比，目前EPS的下调幅度还是比较温和。我认为目前的调整远远是不够的，调整幅度至少是2009年的幅度。如果EPS要往下调，市盈率也要往下调，这就是标准的戴维斯双击，因此美股下调的空间还很深，千万不能静态地看问题，不要觉得政府刺激、央行无限制量宽就能解决一切问题，是远远不够的。

图 8 美国标准普尔500指数的市盈率与每股盈利(EPS)  数据来源：彭博，海通国际

第三种可能性来自企业破产倒闭，破产倒闭潮正在拉开序幕。上文所讲的因素是盈利下调，但很多公司面临的不只是盈利下调的问题，而是直接关门倒闭。美国已经出现了这一种情况，页岩油、页岩气的公司已开始倒闭。如图9所示，美国高收益公司债的利差已经扩大到10个百分点以上了。虽然调整看似已经不小了，但是由于经济衰退的程度、深度和时间的长度很可能都会超过2009年，利差的调整远远没到它该到的水平。

图 9 巴克莱美国高收益公司债利差指数  数据来源：彭博，海通国际

除了企业债、公司债、高收益债有风险以外，很多国家的国债也存在风险。近期，阿根廷宣布100亿美元外债暂时不付，实际上就是违约，黎巴嫩政府也宣布外债违约。随着油价和商品价格大幅下跌，预计很多新兴市场的国家政府都会无法偿还债务，三大评级机构都将下调各种各样的评级，一旦主权信用评级下调，所有公司评级都会受到影响，所以这个恶性循环才刚刚开始。接下来几个星期，很多公司会措手不及、现金流比较紧张，一旦出现倒闭潮，就会影响金融市场的稳定。

第四种可能性还是来自疫情。图10 是华盛顿大学的一个研究所就美国新冠疫情每天死亡人数的预测，图中间的曲线是基本预测，灰色的区域是可能的情形，上下边界是最坏和最好的情况。根据它的基准预测，死亡人数在4月15号（即下个星期）才能达到最高。如果情况恶化，发生最高的死亡人数，后果就会很严重。目前，欧美国家，包括美国、意大利、西班牙等国家疫情还没有见顶，而它们的医疗资源实际上已经是严重不足。如果疫情超出预期的严重程度，比如说到了最坏的情况，很可能医疗资源短缺的程度就会更严重，死亡人数也会更多，很容易造成当地的企业家、投资者和老百姓的悲观情绪、甚至于恐怖情绪，对金融市场非常不利。尤其纽约作为全世界金融体系的中心，如果出现了比预期坏的结果，有可能造成新一轮的恐慌。

图 10 美国新冠疫情每日死亡人数预测  数据来源：美国华盛顿大学健康指标及评估研究所(IHME)

另外，大家要关注的不仅是发达国家，现在发达国家各方面技术较先进、信息也比较充分，确诊、死亡人数也较公开透明。但是目前有两百多个国家和地区都出现确诊病例，发展中国家的确诊数量不多，但更有可能是没有能力检测，或是媒体不关注。如果在人数不多的情况下，不关注也确实也没太大关系，因为毕竟它经济地位低、经济体量小，对全世界的影响不大。但是经过这一段时间的积累，如果接下来几周发展中国家的疫情进入失控阶段，由于这些国家的医疗条件较差、控制难度较大，它的死亡人数可能会远远超过发达国家。发展中国家疫情失控也可能进一步发展出难民危机，对发达经济体产生影响。另外发展中国家疫情如果失控也可能影响未来全球的通胀情况，很多发展中经济体是原材料、农产品、商品资源类的出口国，如果真的出现了严重的疫情，一方面会丧失很多劳动力，另一方面停产、停工会导致供应链出现问题，导致全球在相当长一段时间内面临供应短缺和通胀的压力。

（三）第三波冲击可能在3-6月内来临，很可能源于国内政治

首先，第三轮冲击波最大的原因可能在于国内政治危机。目前各个国家内部情况都不容乐观，无论是发达国家还是发展中国家。防控疫情需要停产停工，很多人失去工作和收入，尤其是数低收入群体会遇到很大的困境。一些国家在疫情防控方面确实做的比较差，耽误了宝贵的时间。发展中国家有可能会因为中低收入人数太多，基本生活得不到保障，发生社会危机和社会动乱。图11是在1998年金融海啸时拍摄的，一些政府被迫下台，都是真实发生过的。1998年金融危机只是少数国家遇到的一个危机，而现在全世界两百多个国家都在遭遇危机，发生社会危机和动乱的概率很大，只是发生的国家或者地区对全球的重要性还未知。

图 11 1998年亚洲金融危机中的社会动荡  数据来源：印度尼西亚政府

发达国家的国内政治危机更可能是秋后算账。因为目前疫情严重，无论是执政党还是在野党都全力以赴应对疫情。但是一旦疫情控制住之后，国内政治斗争就要开始了，可能一些发达国家的执政党会面临比较大的挑战和冲击。不要低估发达经济体出现的国内政治不稳定，比如过去几年法国“黄马夹运动”、西班牙独立运动等街头运动，方式较为暴力，社会影响较大，是不能低估的一类风险。

其次，国内政治危机也可能转化为国际关系危机。很多国家的政府确实在疫情防控过程中做了很多错误的决定，容易因此受到攻击。当它们面临国内政治危机时比较容易想到的办法是把危机转嫁出去，形成所谓国际关系危机。以美国为例，美国看上去很好，但实际上国内社会也是危机四伏，比如财富贫富差距问题非常严重。图12来自《21世纪资本论》的作者皮凯蒂和一批经济学家做的“全球不平等数据库”。数据表明在2014年，美国最富有的10%的家庭占有美国家庭总财富的73%，最贫穷的50%的家庭，约1亿6千万左右人口的家庭净财富占整个美国的家庭净财富的-0.1%。这意味着，美国一半的家庭没有任何的净财富，而是负资产、净负债。在没有净财富的情况下，突然几个月失去工作，生存会有很多的困难，因此政府不遗余力地发钱来维持他们的基本生活。如果疫情结束以后，经济表现仍然不佳，大家还是没有工作和收入，社会的稳定性会受到影响，执政党的地位肯定会受到冲击，这个时候他们非常有可能考虑转嫁危机到国外，形成国际关系危机。对中国来说，最好的解决办法就是期望全世界一起都能够共渡危机，践行人类命运共同体的理念，帮助全世界各个国家尽可能快速地、低成本地、最少损失地度过这个危机。那未来各个国家面临的国内政治危机、政治压力也就降低了，国际关系危机风险也随之下降。

图 12 美国各阶层净财富分布  数据来源：世界不平等数据库(World Inequality Database)

除了国内政治危机和国际关系危机这两种风险之外，第三轮冲击波也可能还是来自于疫情。图13是中国制造业和非制造业的采购经理人指数PMI，PMI是一个环比指标，50%意味着这个月与上个月持平，高于50%说明改善，低于50%说明恶化。2月份PMI指数为27%，说明恶化严重，3月份PMI指数为52.3%，看似表现较好，但实际上只是表明3月份与2月份相比仅仅略有好转，但几乎是持平的。这意味着我们的制造业和非制造业在3月份虽然看起来由于复产复工正在恢复，但实际上经济活动的水平和2月份相比并没有太多的提升。虽然国内疫情控制住了，但是真正让经济活动回到疫情前的水平非常困难。

图 13 中国官方采购经理人指数(PMI)  数据来源：CEIC，海通国际

疫情发展到现在，全世界很多地方都已经隔离、封城，经济活动大幅下降。很多人期待过半年或是三个月疫情结束后经济活动就会恢复，但实际上这种想法过于乐观。因为目前仍然没有疫苗或有效的治疗措施，防控只有一个办法就是减少社会活动和聚集。我认为疫情过去之后，这个病在世界上被完全杜绝的概率不大，如果没有疫苗和有效的治疗手段，那么只有达到了群体免疫的程度才能够恢复正常的生活，否则大家还是需要平常小心谨慎、尽可能减少活动，那经济活动就长期无法恢复正常了。现在可能有一些欧洲的经济体，因为前期的失误损伤惨重，付出了非常惨重的代价，最后实现了群体免疫，但是它的经济活动反而过几个月就能恢复正常。但是绝大部分的国家很难达到群体免疫的水平，如果达到的话，这个世界付出的成本或者说代价就太高了，如果达不到的话，就意味着接下来相当长的一段时间，很多经济活动还是受限制。在没有好的治疗方法下，过三个月、六个月经济复苏不是那么容易实现的，一旦疫情卷土重来，经济活动又要受到限制。因此，对经济反转的预期可能要进一步下调，对经济下滑、长期低水平增长或者低水平徘徊的预期会越来越强，这会对金融市场产生新一轮的冲击波。

（四）第四波冲击会是非线性、更基本面的冲击，有可能在1-10年内来临

首先，第四波冲击可能带来债务危机或是通货膨胀。疫情之后，全世界各个国家都推出了巨大的经济刺激计划、纾困计划。就美国来讲，如图14所示，政府的国债债务占GDP的比例在2018年已经达到106%，到2019年已经达到108%甚至更高水平。根据今年经济形势来看，美国的财政收入会大幅度的下降，纾困措施、财政刺激带来的支出大幅增加，加上赤字本来就有一定的规模，今年美国的财政赤字大概能达到4万亿以上，占GDP的比重能达到20%以上。到今年年底，美国国债占GDP的比例可能至少会达到130%，并且明年至少会继续上涨10%。其他受疫情严重影响的国家也开始实施巨额的财政刺激措施、纾困措施，全世界政府的债务总额都在上升，很多国家的债务水平本身已经相当高了，如意大利、葡萄牙、西班牙、希腊等欧洲国家的债务水平已经高于2010年的水平，预计这些国家政府债务占GDP的比重还会增加30%至50%。

图 14 各国政府债务总额占GDP的比例(2018年)  数据来源：国际货币基金组织(IMF)，海通国际

根据历史经验来看，政府巨额债务最终会通过两种形式解决，一种是违约，另一种是高通胀，否则政府债务是永远无法消除的，只会不断增加。从美联储还有欧央行的表现来看，各国央行不顾一切采取救市措施，美国推出无限制的量化宽松政策，那么国债危机的可能性就比较小。英格兰银行甚至表示将直接给政府融资，不再经过债券市场，突破财政不可以向央行直接透支的理念，但在这种情况下政府债务违约的可能性就会减小很多。如果不发生债务危机，可能的结果就是发生通货膨胀。目前我们面临疫情下的停产、停工、供应链中断，以及发展中经济体可能出现供应短缺和原材料、大宗商品、农产品等，通货膨胀可能很快就会发生。综上所述，第四轮冲击波造成国债危机的可能性不大，而高通胀的可能性较高，只是目前通胀的时点和形势难以预测。

数据表明，国际投资者已经持续减少持有美国长期国债。如图15所示，外国的政府和国际组织已经连续五年抛售美国长期国债，虽然一些私人投资者现在还在买入，但两者综合来看，过去五年平均下来是净卖出，说明实际上外国对美元已经产生担忧。虽然国债可能不会违约，但是高通胀对长期国债的负面影响也很大，一旦发生高通胀利率就要上涨，对国债来讲是一个灾难，尤其是长期国债。尽管未来还是一个未知数，但是大家都在做准备。

图 15 海外投资者对美国长期国债的净买入/卖出  数据来源：美国财政部，海通国际

其次，第四波冲击也可能将当前的国际货币体系推倒重来。各国政府和央行采取了较大的刺激措施，金融市场一定会做出反应。如果不能在债券市场把这些能量释放，那这些能量必然会释放到别的地方去，很可能就是国际货币体系。现在的国际货币体系，即纯粹的纸币体系，只有50多年的历史。1971年尼克松把美元跟黄金脱钩以后，全世界进入了一个全新的世界，货币完全是纸币了，不再有贵金属在后面支持。这50年人类也不断探索，经济学家、货币学家也在不断研究各种各样的理论，但是很可能这些东西还没探索清楚，市场就把现有的体系又推倒了。尽管很多人看来这是不可能的，因为很多人有生之年没见过其他的货币体系，所以大家认为这就是永远，但是我个人认为人类社会每天都在探索性地实践。既然现有的制度是人建立起来的，也可以被人摧毁、被市场摧毁。

因此，不能高估央行政府的能力，他们现在过度地发行货币，而市场不会坐以待毙，我们要关注国际货币体系可能会出现的很大的变化。现有的国际货币体系在正常情况下是相当的稳定，想改变均衡必须有足够的冲击力，这一轮的冲击力是否足够大仍是未知数。上一轮2009年金融海啸时，比特币诞生了，虽然很多人认为这是一个凭空创造出的毫无价值的东西，但却受到了很多人追捧，反映了市场对于政府和央行体系的不信任，对央行发行货币的不信任。即便比特币没有价值，但它凭借供应量有限的这一重要特点吸引了全世界大量的投资者和资金，所以可见这个市场已经开始为货币体系推倒重来在做准备了。

当下这一轮冲击能否推倒现有的货币体系尚不明确。推倒以后用比特币或黄金取而代之的可能性不大，因为这两者数量均太小、不够使用，但是这不影响无论是比特币还是黄金作为一个很好的价值储藏的手段，或者作为一个避险货币或资产的特征地位。相比之下，人民币还是很有大希望的，有可能这个国际纸币体系会继续存在，外汇储备、贸易清算等各方面的比重可能要发生比较大的变化。人民币能否把握这一机会取决于在接下来的10年，中国经济和金融体系是否能够平稳且可持续发展。如果人民币也出现了较大的波动或是陷入所谓的中等收入陷阱，人民币可能也没有机会。但现在来看，人民币有很多有利条件，人民币确实很有可能在下一个货币体系里面扮演更重要的角色。另外，Facebook提出的Libra也是一种可能性，也正是因为它在挑战现有的政府和央行体系而遭遇各国严重的打压。无论最后是哪一种结果，我们必须注意到现有的国际货币体系可能要面临一些风险。

图 16 黄金现货价格  数据来源：国际货币基金组织(IMF)

图 17 全球主要国际储备货币的份额  数据来源：际货币基金组织(IMF)，海通国际

最后，除上文所述的风险以外还有各种可能出现的演变，可称之为非线性演变。我们面临的是一个立体的针对人类社会生态系统的冲击，不是一个平面或是线性的，有很多可能性，每一个可能性都是风险，其机率都是大于零的。最近，公共卫生危机已经出现，再严重下去可能会发展到人道主义危机，甚至于再发展成为社会危机；同时资产价格波动会影响整个金融系统，导致投行、商业银行出现问题。政府现在尽全力救市，但是债务偿还出现困难可能就会产生主权债务风险，接着央行为解决主权债务风险大量发行货币，市场会对货币失去信任而产生货币体系风险。其他风险还包括从经济衰退到滞胀的风险、从衰退到大萧条的风险、从经济衰退到国内政治、社会危机的风险、以及从国内的政治危机到国际关系危机的风险。另外，还有可能出现其他意外事件、异常气候现象等，比如地震、台风、山火、水灾、旱灾、蝗灾等。虽然没有人希望发生这样的意外，但必须认识到现在整个人类社会、全世界都紧绷着，处于非常脆弱的一个状态，如果再出现新的冲击，很难预测整个金融市场和社会会怎么样反应。

 3

中国应该怎样应对

（一）疫情对中国经济的打击和我国在应对方面存在的优势

疫情在供需两端都严重打击了中国经济。以往投资消费往往关注的都是需求端，而工业增加值数据（图18）表明这一次不止是需求端，供应端也受到了严重的打击。但是我国在应对疫情方面有如下优势：

图 18 中国工业增加值 数据来源：EIC，海通国际

第一，中国百姓的高储蓄在危难时刻发挥了作用。如图19所示，中国居民储蓄率较高，老百姓家底还比较实在，不像美国一半的家庭没有净资产和净财富。我国居民的家庭储蓄存款还有81万亿人民币，另外还有20多万亿的理财，基金中也有一部分属于居民家庭持有，所以老百姓手上多多少少有钱，如果苦日子来了大家还能坚持一下。当然也有很多低收入家庭确实困难，政府财政一定要支持、救助他们。绝大部分的中国家庭还是有一定的能力度过这个难关，这是我们比绝大部分的欧美经济体都好的地方，是我们的优势所在。

图 19 中国家庭储蓄存款与公募基金管理资产规模  数据来源：CEIC，海通国际

第二，我国过去四年的“降杠杆”高瞻远瞩，提前释放了大量风险。如图20所示，非金融私人部门信贷占GDP的比例已经降低下来。相较之下，其他一些国家，比如欧美的国家，他们本身情况就不容乐观，经济较差的同时金融市场却表现非常好，杠杆越来越高、泡沫越来越大，在危机下就很容易发生踩踏。而我国近几年一直在降杠杆，风险已经在前几年大幅度下降，虽然经历了一段阵痛期，但在今天面临百年一遇的危机的巨大冲击时，相对于欧美经济体能够更好地应对冲击。

图 20 中国信贷与GDP的比率  数据来源：国际清算银行(BIS)，海通国际

（二）宏观经济政策应以托底为主，把困难估计足，做好打持久战的准备

首先，中国的财政政策应以“社会托底”为首要目标，空间还比较大。尽管经济活动方面在抓紧复产复工，但也很难恢复到过去的水平，很多企业和家庭，尤其是中小企业和中低收入家庭都面临很困难的状况。这时候财政政策应该以社会托底为首要目标，对财政赤字占GDP比重的考虑可以放到次要地位，需要支出的时候不能吝啬才能先稳住。另外，刺激经济也不是目前首要考虑的问题，在疫情没有在全世界范围内完全解决之前，也不宜太早刺激经济，如果供应端在经济刺激下恢复了，最后需求端再次受到新一轮封城影响，也不是很好的情况。

财政政策仍有比较大的调整空间，虽然中央政府债务和地方债务总和也不低（图21），但是比其他国家政府相比，我们的优势在于我国有很大的国有资产。图22是国务院的公开数据，数据显示中国政府持有的全部国有净资产大概一百万亿人民币。如果我们实在需要政府支出，可以把一些国有资产拿出来变现做应急之用。

图21 中国各部门债务与GDP的比率  数据来源：CEIC，海通国际

图22 中国国有资产净资产(或国有资本权益)总额(2018年)  数据来源：中国国务院，海通国际

其次，中国的货币政策应以“防范危机”为首要目标，空间也很大。从图23可以看出，货币政策也有很大的空间，这些年一直在微调，但无论是贷款基准利率还是存款准备金率都有较大的下调空间，不像欧美已经处在零利率、甚至负利率的背景下没有下调空间。  

图 23 中国1年期存款利率、贷款基准利率及存款准备金率  数据来源：CEIC，海通国际

第三，但大规模刺激经济的做法并不可取，需从长计议，动态优化。我们面临的冲击可能是一个长期的危机，可能长达几年而不仅是几个月、几个季度。因此要做好比较长期的准备，而不是把手上所有的弹药都快速地用完。无论是全世界的疫情还是经济情况都可能出现反复，所以应该从长计议、做动态优化，考虑未来的可持续性的问题。

第四，人民币的国际地位与中国在全球经济中的地位不匹配，人民币国际化是大势所趋，但也并非确定无疑，中国要稳扎稳打、实现经济稳健增长。根据图24所示，2018年中国的贸易占全球贸易的比例是12%，但人民币在国际支付清算的比例只有不到2%，显然世界在发展、改变，但现有货币体系没有反映出来。原因在于目前的均衡是一个稳定均衡，要想打破这个稳定均衡难度比较大，需要各种各样的外力。现在外力已经出现，把中国的人民币推上去的可能性不小。人民币国际化是大势所趋，但也不是确定无疑的，最终取决于中国经济是不是能够可持续地、稳健地增长。

图 24 主要货币及其发行国在国际清算与国际贸易中的比重 数据来源：SWIFT，国际货币基金组织(IMF) ，海通国际

如果我们可以做到这一点，按照原来预测的5%的增长率，今后十年内中国就能赶上

美国。即使因为疫情的原因，今明两年增长率会有所下降，但欧美国家也会相应降低，只要中国稳扎稳打、实现经济稳健增长，十年左右，中国和美国的经济总量就能够持平。千万不能够着急，一旦出现经济不稳定、社会不稳定、金融不稳定，那就可能前功尽弃。

图 25 中国与美国的名义国民生产总值(GDP)  数据来源：CEIC，海通国际

（三）企业家与投资者应敬畏市场，先求生存，再图发展

企业家和投资者需正视中国经济面临的严峻挑战。虽然从中长期来看，中国基本面相对于其他国家好很多，人民币和人民币资产有很多优势，但是短期来看我们确实面临非常大的挑战。即使在没有疫情的情况下，2020年全球情况也不乐观，中国经济增长和金融风险也不乐观。疫情之下我们只可能比年初的预测更坏，不可能比年初的预测更好。尤其是接下来如果全球同步出现大幅度衰退，那中国面临的挑战会更大。作为企业家、投资者一定要把短期、长期分开，把绝对、相对分开，头脑要保持清醒，重视在接下来的一到三年内面临的严峻挑战。

同时不要低估我们自己存在的一些风险，近几年降杠杆、防风险也是因为国内的金融风险较高，虽然目前稳住了，但是在巨大的冲击到来的时候，也有很多变数。企业家、投资者作为市场上的参与者一定要敬畏市场，不要高估欧美国家政府和央行推出的刺激政策的效果。一定不要冒进，不要过于乐观，先求生存，再图发展，稳稳当当地把最困难的时候度过去。

编辑  李昂

观点整理  占易

责编  金天、蒋旭

监制  安然

点击查看近期热文

欢迎加入群聊

为了增进与粉丝们的互动，IMI财经观察建立了微信交流群，欢迎大家参与。

入群方法：加群主为微信好友（微信号：imi605）,添加时备注个人姓名（实名认证）、单位、职务等信息，经群主审核后，即可被拉进群。

欢迎读者朋友多多留言与我们交流互动，留言可换奖品：每月累积留言点赞数最多的读者将得到我们寄送的最新研究成果一份。

关于我们

中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。

研究所长期聚焦国际金融、货币银行、宏观经济、金融监管、金融科技、地方金融等领域，定期举办国际货币论坛、货币金融（青年）圆桌会议、大金融思想沙龙、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂、IMF经济展望报告发布会、金融科技公开课等高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《天府金融指数报告》《金融机构国际化报告》《宏观经济月度分析报告》等一大批具有重要理论和政策影响力的学术成果。

2018年，研究所荣获中国人民大学优秀院属研究机构奖，在182家参评机构中排名第一。在《智库大数据报告（2018）》中获评A等级，在参评的1065个中国智库中排名前5%。2019年，入选智库头条号指数（前50名），成为第一象限28家智库之一。

国际货币网：http://www.imi.ruc.edu.cn

微信号：IMI财经观察

（点击识别下方二维码关注我们）

理事单位申请、

学术研究和会议合作

联系方式:  

010-62516755 

[e-mail]

只分享最有价值的财经视点

We only share the most valuable financial insights.