周末读史 | 明清时期晋商商号中的现代资本市场身影
编者按
《IMI财经观察》每周末带您聆听名家解读中外金融的发展兴替和制度演变，在史海钩沉之中领略大金融的魅力！尽管以健全成熟高效的法治体系为设立前提的现代资本市场从未在明清时期的山西出现过，除了人们从明清时期票号身上普遍能感受到的现代商业银行气息，从明清晋商商号的日常经营管理活动中，我们同样能或多或少察觉到现代资本市场的一些元素。中国人民大学财政金融学院教授郑志刚为您解读明清晋商商号的日常经营管理活动中资本来源、资本结构、股权控制、资产重组和业务调整等现代资本市场的元素。
本文原载于《中国金融》2020年第5期。
以下为文章全文：
提起明清时期的晋商商号，人们自然联想到“执中国金融业牛耳”的山西票号。作为提供汇兑结算等金融服务的票号无疑闪烁着现代商业银行的色彩，成为明清时期晋商商号中十分靓丽的一道风景。
一、晋商商号的资本来源
晋商商号的资本主要来源于富庶的晋商家族的直接投资，通常以家族中的堂（子女成年后另立门户组成的大的家族下的小的家庭单位）为持股主体。例如，山西祁县何氏家族旗下的祥云集烟庄由构成所谓“南何”的四誌堂、巨木堂、三友堂和四喜堂和构成所谓“北何”的长善堂、三希堂与三合堂等七家共同出资组成，分为四股。民国初年的资本为七万五千元。何家在祥云集烟庄的投资入股模式是在明清时期晋商商号中较为普遍奉行的不与外姓家族参股的典型例子。祥云集烟庄股份的退出和转让在家族内部的各个堂之间进行。历史上，在三合堂因子女吸食鸦片缘故决定中途退股后，其股份由何家其余六堂赎回。虽然作为持股主体的堂未必属于同一个辈分，但在围绕重要事项开展的股东协商中，各堂并不以辈分论尊卑，而是依据股权，“多股平等合议”，通过维护各堂自身的商业利益最终实现维护整个家族利益的目的。
尽管不与外姓家族参股是明清晋商商号筹集资本的主流形式，但依然有为数不少的晋商商号选择相对开放的资本来源。他们不仅接纳来自本家族以堂为单位的资本，也同时接纳外姓家族的资本。例如，山西祁县渠氏家族的渠源祯除了独资创办三晋源票号，他还与渠晋贤与贾令镇的张祖绳合资将原来的布庄改组为存义公票号。明清时期晋商商号中持续经营时间最长、社会影响最大的著名旅蒙晋商商号大盛魁则是典型的三个不同家族共同合资经营成功的例子。王家来自太古，而史家和张家则来自祁县。按照大盛魁万金帐的记录，王家持有一点五俸（股），张家和史家各持有一俸。无论一个商号的资本金来自同一家族内部的各堂，还是不同姓氏的家族之间，各方将严格地按照在万金帐中记录的股权，在账期（3-4年）结束时参与分红。至于分红后所得红利如何在家族或堂内分配，那则是家族内部的事务了。除了东家办商号出资的“银股”，享有被称为“顶生意”的“（顶）身股”的总号分号掌柜和部分资深伙计也可以参与账期结束的分红，但却不负亏赔。由于没有健全成熟的法治体系保护下的现代资本市场和资本社会化下衍生出来的有限责任制度，我们看到，明清时期晋商商号在投资组织形式上采用的模式用今天的法律术语讲是无限合伙。不同与现代股份有限公司股东仅仅以出资额为限承担有限责任，明清晋商商号背后的晋商家族承担的是无限连带责任。在明清时期，由于商号经营失败而导致东家倾家荡产的例子比比兼是。二、晋商商号的资本结构
在晋商各种类型的商号中，看起来存在定位为“为工商业存贷款业务提供服务”的账庄，但借钱的事往往只有在某家票号出现倒账或商号严重亏空时才会发生，围绕周转资金开展短期借贷业务在各商号之间并不流行。否则，“执中国金融业牛耳”的也许就不是提供汇兑结算业务的票号，而是工商企业维持正常经营不可须臾离开的提供周转资金贷款的账庄了。其中很重要的原因是深受儒家文化影响，“爱惜颜面”的晋商往往羞于向同行启齿“借钱”。但为了应对短期资金周转的需要，聪明的晋商商号还是在经营实践中发明了变通的方法，从而形成了类似于今天现代工商企业选择的所谓“资本结构”。
我们以由大盛魁独资开办的大玉川茶庄为例。创立时除了十万两白银的资本，大盛魁还同时向其提供了十万两白银作为周转资金贷款，从而形成看似50%的权益，50%的债务的资本结构。前者作为本金，不计利息，但在此基础上形成的股权成为账期结束后参与分红的凭证；而后者则是为茶叶季节性采购垫支，而由大盛魁向大玉川茶庄提供的周转资金性质贷款，需要按一定年息向大盛魁支付利息。这种由东家或控股母公司变相向子公司提供周转资金贷款的例子应该说在晋商商号日常经营中并不罕见。只不过这类周转资金贷款是否计息，以及具体称谓是什么，在不同的商号中并不完全相同。例如，山西祁县荣仁堡郭逢源与祁县县城的张廷将合资把茶庄改组为合盛元票号后，除了注入分为十俸的6万两白银的资本，还同时提供被称为“统事”的6万两周转资金贷款。同样出于票号汇兑业务开展垫支资金的现实需要，由大盛魁旗下的裕盛魁钱庄在改组为大盛川票号时，大盛魁除了提供分为十俸的十万两资本，还同时提供被称为“护本”的周转资金贷款十万两。护本，顾名思义，目的是为了维护本金的安全，因而并不需要支付额外的利息。尽管明清时期晋商商号并没有像今天的工商企业一样借助成熟的资本市场，灵活应用各种金融工具，以形成符合自身经营特征的资本结构，但在东家或控股母公司的支持下，以“统事”、“护本”等名义，这些商号获得类似于今天的（有息或无息）周转资金贷款，从而形成相对稳定的资本结构。我们理解，这同样是很多明清时期的晋商商号能够长期稳定经营的重要原因之一。只不过不同于现代工商企业的资本结构选择，其债务资本来自银行的贷款或债券的发行，需要支付固定的利息，而晋商商号的债务资本则来自东家或控股母公司的有偿或无偿的借贷。三、晋商商号股权控制的金字塔结构
母公司通过所控股的子公司，控股孙公司，从而形成所谓的金字塔控股链条，通常会被很多读者想当然地认为这是现代资本市场高度发达的产物。然而，在明清时期的晋商商号中，其实我们不时会看到金字塔控股结构的影子。一个典型例子同样来自旅蒙著名商号大盛魁。我们知道，大盛魁是由持有1.5俸的王家和各持1俸的史张两家共同出资创办。由于建立了类似于今天投票权配置权重向企业家倾斜的“同股不同权构架”的“万金帐制度”，大盛魁的“东伙分离”比其他晋商商号走得更远。由顶生意的各种分号掌柜和资深伙计组成的“董事会”在日常决策中具有更大的影响力。这使得大盛魁商号掌柜所控制的“董事会”不仅负责大盛魁的经营管理决策，而且负责以往通常由东家负责的投资决策。为了垄断蒙古和俄罗斯的茶叶生意，除了独资开办在蒙古地区经营驰名的“三玉川”商标砖茶的大玉川商号外，大盛魁进一步独资设立同样经营茶叶的巨盛川。这样，如果我们把王史张三家认为是处于金字塔塔尖的最终所有者，大盛魁则是其控股的母公司，而大玉川和巨盛川等则是大盛魁控股的子公司。大盛魁由此形成了至少三级的金字塔控股结构，构建了庞大的商业帝国和金融帝国。
通过形成金字塔控股结构，除了增加大盛魁在茶叶贸易中的垄断地位，提高与其他晋商商号竞争力这一经营战略得以实现外，在金字塔控股结构基础上构建的金融帝国还在大盛魁旗下各个商号之间形成了稳定的内部资本市场。由此实现了资金的内部融通，在第一时间做到“一方有难，八方支援”，增强了大盛魁抵御外部风险的能力。而山西太谷贠式家族则是单一家族资本设立金字塔控股结构的典型例子。志成信票号是的贠式家族“纯复堂”设立的分号遍布全国的票号。在志成信票号旗下，贠式家族进一步投资开设苏广绸缎庄等商号。四、晋商商号的资产重组和业务调整
在明清晋商发展史上，不乏资产重组和业务方向调整的例子。只不过由于没有外部成熟资本市场的助力，上述业务开展更多取决于东家或东家信任的掌柜的魄力和胆识。很多成功转型的例子成为流传至今的晋商商号传奇。其中最著名的是从颜料庄改组为近代山西第一家从事汇兑业务的票号——日升昌。从日升昌第一家票号开始，读者不难发现，明清时期晋商很多著名的票号都不是从创立时就从事票号业务，往往是从茶庄、布庄等经过资产重组和业务调整而来。例如，在日本和朝鲜曾设立分号，开展国际汇兑业务，成为第一家跻身国际金融市场的合盛元票号就是由祁县荣仁堡郭逢源与祁县县城的张廷将合资由茶庄改组而成的。渠氏家族旗下著名的长盛川票号则是由渠源潮将长源川茶庄改组而成的，而渠氏家族旗下另一家著名的票号存义公则是由渠源祯伙同渠晋贤与张祖绳将原来的存义公布庄改组而成的。
明清晋商借助超前的资本实践，建立起
东起武夷山下梅，西至俄罗斯恰克图的万里茶路
至于资产重组的原因，不外乎传统业务遭遇外部冲击无以为继，面临严峻挑战，通过资产重组将挑战转化为新的发展机遇。在清末咸丰年间太平天国运动一度使晋商开辟的从福建武夷山到俄罗斯恰克图的万里茶路中断。一些经营茶叶的商号开始在湖南湖北一带买山种茶，开发新的茶产品。例如，何氏家族旗下的永聚祥茶庄在湖南购买了两座茶山，设计开发出诸如千两茶、砖茶等贴有永聚祥商标的驰名茶产品，深受蒙古和俄罗斯地区消费者的欢迎。而另一些经营茶叶的商号则开始利用以往建立的销售渠道和各地分号铺就的商业网点从经营茶叶转为经营票号。例如，乔氏家族旗下的大德兴茶庄从咸丰年间由于茶路阻断开始改营票号，到光绪年间又进一步改组为后来成为乔氏商业帝国旗舰的大德通票号。在极盛时期，资本仅为三十五万两的大德通票号架本（资本加存款）达七八百万两，营业额达一千万两以上，成为晋商票号中独占鳌头的顶级票号。
在晋商商号的资产重组和业务调整中既有类似于乔氏家族旗下的大德兴从茶庄改为票号的例子，也有从提供金融服务的钱庄改回到经营茶叶的茶庄的例子。例如，由乔氏德兴堂与在中堂合资，后归在中堂独资的亿中恒钱庄在20世纪20年代面对外资现代商业银行的冲击和货币发行制度频繁的变化，后继乏力，被迫改为经营茶叶，重新回到这一乔家当年起家的老本行。我们看到，上述资本结构选择，金字塔式控股结构形成，以及资产重组等只是从明清晋商商号中看到的部分现代资本市场的身影。由于以往对晋商观察和研究往往采用以家族为单位的粗线条视角，我们很难捕捉其在商号层面存在的现代资本市场的身影。如果回到作为明清时期企业组织的基本形态商号（票号）这一企业层面开展对晋商辉煌历史的重新考察，我们并不难从中感受到晋商商号身上所包涵的现代资本市场元素。不仅如此，按照上述调整后的研究视角，我们同样不难发现，在晋商商号500年的发展历程中，一些在现代商业实践中才会出现的诸如联合经营等经营理念其实在晋商商号经营实践中已经应用十分成熟自如。例如，山西祁县何氏家族旗下的祥云集烟庄生产的祥云烟通过著名旅蒙晋商大盛魁在蒙古地区利用放印票账（由当地官方提供担保的类似于赊销的商业信用）和“货房子”等流动经营形式所建立的销售渠道销往千家万户蒙古家庭。双方的合作成为明清晋商商号联合经营的典范。而在内部管理制度上，晋商商号很早就采用了今天很多大型公司普遍使用的总部之下设分公司的总号和分号制，构建了建立在四通八达的商业经营网点基础上的庞大商业帝国。例如，总号设在祁县城内东大街的何氏家族旗下祥云集烟庄，在山西著名烟草生产基地曲沃县席村设有负责生产的烟坊，通过设在张家口、绥远（今包头）、天津等地分号完成烟坊生产的烟的销售和出口。在明清时期众多晋商商号中，大盛魁无疑是佼佼者中的佼佼者。之所以如此，我们看到，自然离不开大盛魁在商业经营实践中或有意或无意遵循和契合了现代商业发展的逻辑。例如，相比于其他在家族内部合资的晋商商号，大盛魁从创办开始就来自王史张不同姓氏的三家，避免与单一家族的兴衰成败联系在一起，通过资本多元化分散了风险；而金字塔结构所形成的金融帝国无疑构成内部的资本市场，在大盛魁旗下的商号之间实现资金的内部融通，增加了大盛魁帝国抵御外部风险的能力；基于万金帐制度形成的东伙分离使大盛魁的经营权与所有权形成了有效分离；顶生意的身股实现的现代员工持股计划形成的对掌柜和伙计的充分激励。在上述诸多因素的共同作用下，我们看到大盛魁成为明清时期晋商商号的翘楚。据传说，在最鼎盛的时期，大盛魁可以用五十两一锭的白银从库伦（今蒙古首都乌伦巴托）一直铺到北京，可谓“富可敌国”。作者简介
郑志刚，中国人民大学财政金融学院教授、博士生导师，同时担任《经济研究》、《金融研究》、《世界经济》、《管理世界》等学术期刊匿名审稿人，兼任深圳股票交易所《证券市场导报》特约编委，中国建设银行等博士后合作导师。2013年入选“教育部新世纪优秀人才支持计划”。
研究领域包括公司治理、经理人薪酬、法与金融、公司财务等。出版《投资者之间的利益冲突与公司治理机制的整合》（2007）、《中国公司治理的理论与证据》（2016）、《从万科到阿里：分散股权时代的公司治理》（2017）等著作。
编辑 李锦璇
来源 公众号：公司治理现代观点
责编 金天、蒋旭
监制 安然、魏唯
点击查看近期热文
欢迎加入群聊
为了增进与粉丝们的互动，IMI财经观察建立了微信交流群，欢迎大家参与。
入群方法：加群主为微信好友（微信号：imi605）,添加时备注个人姓名（实名认证）、单位、职务等信息，经群主审核后，即可被拉进群。
欢迎读者朋友多多留言与我们交流互动，留言可换奖品：每月累积留言点赞数最多的读者将得到我们寄送的最新研究成果一份。
关于我们
中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。
研究所长期聚焦国际金融、货币银行、宏观经济、金融监管、金融科技、地方金融等领域，定期举办国际货币论坛、货币金融（青年）圆桌会议、大金融思想沙龙、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂、IMF经济展望报告发布会、金融科技公开课等高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《天府金融指数报告》《金融机构国际化报告》《宏观经济月度分析报告》等一大批具有重要理论和政策影响力的学术成果。
2018年，研究所荣获中国人民大学优秀院属研究机构奖，在182家参评机构中排名第一。在《智库大数据报告（2018）》中获评A等级，在参评的1065个中国智库中排名前5%。2019年，入选智库头条号指数（前50名），成为第一象限28家智库之一。
国际货币网：http://www.imi.ruc.edu.cn
微信号：IMI财经观察
（点击识别下方二维码关注我们）
理事单位申请、
学术研究和会议合作
联系方式:
只分享最有价值的财经视点
We only share the most valuable financial insights.