IMI锐评｜央行明确降准，后期货币政策何去何从？
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此次降准目的如何？
央行在答记者问时表示，此次降准的目的是优化金融机构的资金结构，提升金融服务能力，更好支持实体经济。一是在保持流动性合理充裕的同时，增强金融机构资金配置能力，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。二是调整中央银行的融资结构，有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源，引导金融机构积极运用降准资金加大对小微企业的支持力度。三是此次降准降低金融机构资金成本每年约130亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。
IMI副所长、中国人民大学财政金融学院教授涂永红认为，IMF最新一期的世界经济预测将中国经济增长预期提高至8.5%，有力地证明央行此次降准并不是因为中国经济下滑要采取刺激经济的措施，而是要消除金融机构偿还到期MLF、集中缴税以及大宗商品涨价造成的市场流动性恐慌；同时改变信贷市场供求结构，从存款端降低资金成本，推动银行降低贷款利率，减轻中小微企业的融资成本。IMI学术委员、亚洲金融合作协会创始秘书长、中国银行业协会原专职副会长杨再平认为，尽管相机抉择还是单一规则，一直是西方货币政策理论争论的一个焦点，但在各国货币政策实操中，相机抉择显然占上风，抑或多数时间不得不相机抉择。我国货币政策决策者从不理会所谓单一规则，这是对的。情势万变，怎可单一规则应万变？这次出乎意料的降准就是相机抉择的货币政策。所相之机，一是今年以来部分大宗商品价格持续上涨，PPI出现了近10%的输入型通胀，很大程度削弱了相关企业的购买力，事实上减少了其真实购买力衡量的流动性。因此需相机补充其流动性，使相关企业不至于因其真实购买力衡量的流动性突然减少而大面积死亡。二是今年下半年约有4万亿MLF到期，需释放部分资金给金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），以尽量减少其流动性减法冲击。三是我国疫后经济复苏的动力似乎更多来自于特殊情形下阶段性超预期的外需拉动，而内需并未强劲反弹，甚或还相当弱势。比如，5月份社会零售总额数据仅相当于疫情前2019年12月的92.7%，扣除疫情扰动因素，其两年复合增速仅为4.5%；固定资产投资恢复同样非常缓慢，两年复合增速不到4%，数据显示过去相对比较强势的建筑业部门投资也延续年初以来的弱势表现。内需不足，一旦海外疫情好转，其供应链恢复，我国经济主要依赖外需的强劲复苏势头或将不可持续，因此一定程度相机放水刺激内需是必要的。IMI学术委员、国家金融与发展实验室副主任、中国社会科学院金融研究所副所长张明从两个维度解析本次降准的原因：微观层面上的原因是当前实体企业尤其是中小民营企业的融资成本居高不下。另外一个背景是今年信用债市场分化趋势非常明显。对很多信用等级比较低的融资主体来讲，融资成本显著上升，而且融资可得性明显下降。这次降准也是想帮助实体经济降低融资成本。从国际层面来讲，尽管今年下半年美联储货币政策收缩特别是缩减量宽规模的可能性在上升，但最近由于市场预期紧缩会晚一点，所以十年期美债收益率有一个明显回落，目前在1.35%左右。所以，趁着这个机会适当放松货币政策，其实也是中国央行抓住时间窗口，顺势而为。IMI研究员张瑜认为，此次降准最主要的理由是支持小微。虽然今年经济好于去年，但小微经营状况是比去年更难的。小微现在面临三重挤压——需求方面内需不好、供给方面原料价格都在涨、社保不减免约等于边际加税。小微直接等同于民生就业稳定性，虽然下半年政策以稳为主，以静制动，但基本就业盘面还是需要稳住。银行目前由于银根不松，超储率比较低，赚钱的按揭不让做，小微天然坏账率高且收益低，银行可能做小微的动能又不强。如推不动银行做小微，需要额外政策辅助配套。IMI研究员熊园认为，降准不是因为经济下行压力大，而是因为大宗价格上涨、小微企业成本上升，以及为了对冲MLF到期和7月税期高峰带来的流动性缺口。本次央行继续重申“当前我国经济稳中向好”，表明国家目前对经济虽有担心，但总体还是有信心、偏乐观。我们也一直认为，下半年经济虽有放缓，但更大程度是回到疫情前状态，我国经济仍处于“潜在增速附近”、总体并不差。我国政策也并未转向，下半年主基调仍是“稳货币+紧信用+严监管”，利率可能仍震荡为主、难趋势性上行或下行。2
如何考虑此次降准的力度及其产生的影响？
央行表示，此次降准为全面降准，除已执行5%存款准备金率的部分县域法人金融机构外，对其他金融机构普遍下调存款准备金率0.5个百分点，降准释放长期资金约1万亿元。不下调部分金融机构存款准备金率的主要原因是，5%的存款准备金率是目前金融机构中最低的，保持在这一低水平有利于金融机构兼顾支持实体经济和自身稳健经营。
涂永红从人民币汇率的角度分析，降准短期内会加大人民币贬值的压力，国际环境复杂多变，美国、欧盟经济显著恢复，失业率下降；全球面临第四波疫情，市场恐慌指数较高。资金加快流向发达国家和避险货币，新兴市场国家的货币汇率承压。人民币也不例外。此次降准带来充裕的流动性，将推动利率下行，进一步缩小境内外利差，不利于资本流入，有利于资本流出。但从中长期来看，是利好人民币升值的。今年民营企业首次超过外资企业成为我国出口主力军，降准对提高中小微企业生存发展能力、加速形成双循环新格局有积极的作用。同时，降准对提高中小微企业生存发展能力、加速形成双循环新格局有积极的作用，有利于改善人民币汇率决定的基本面。值得注意的是，此次降准没有改变稳健货币政策的性质，从金融机构将减少130亿存款成本看，未来利率下降幅度有限，不会从根本上改变人民币对其他主要货币的利差优势，人民币将继续保持中长期坚挺趋势。上海市人民政府参事盛松成表示，长期以来，我国更加重视实体经济的贷款利率，而货币市场主要利率DR007、R007往往波动较大，利率传导不畅。货币市场利率是银行等金融机构重要的运营成本之一。合理、适度降低利率，重视货币市场利率引导，有助于减轻银行业、尤其是中小银行的压力，防范金融风险，更好地服务实体经济。IMI特约研究员王剑认为，释放降准信号并不等同于大水漫灌。降准带来的增量资金能够帮助银行减负，并将一些利益让渡给企业，从而有效缓解企业特别是民营企业、中小微企业的融资难融资贵问题。我们可以形象地认为法定存款准备金是银行的一种“税”，降准会导致超额准备金增多，这部分准备金一般有三种用途。第一，银行可以将释放出来的超额准备金用于债券投资，以增加收益。第二，放贷空间增大，由此进一步派生存款，银行在此过程中扩大利差并消耗了超额准备金。第三，用超额准备金偿还MLF可以直接减少银行利差损，增加净利息收入。总之，以上途径均消耗了超额准备金增量，银行也能从中获利，企业可争取到更大的让利空间。IMI研究员廖志明认为，此次降准力度不小，货币政策偏宽松。全面降准而非定向降准，且释放长期资金达1万亿，说明此次降准力度不小。尽管降准会部分对冲MLF到期，但全面降准信号意义较强，说明国内货币政策有所微调，略偏宽松。降准提升货币乘数，提升银行信贷投放能力。此次降准后，金融机构加权平均法定准备金率降至8.9%，货币乘数进一步提升，将增强银行信贷投放能力。降准降低银行负债成本，利于保持贷款利率保持低位。一年期MLF利率2.95%，法定准备金的利率1.62%，全面降准0.5个百分点，释放长期资金约1万亿，可降低银行成本每年130亿。当前，贷款利率处于历史低位，降准通过降低银行负债成本及负债压力，利于贷款利率保持历史低位。熊园表示，本次为全面降准，并非普遍认为的结构性降准或普惠降准，彰显了央行呵护实体经济和降成本的决心。央行明确指出了“稳健货币政策取向没有改变”，“坚持货币政策的稳定性、有效性，坚持正常货币政策，不搞大水漫灌”，“坚持稳字当头，保持流动性合理充裕，搞好跨周期设计，支持中小企业、绿色发展、科技创新”。后续会更加突出对中小微企业、制造业企业的结构性支持。同时，继续提示，要紧盯信用收紧进展，尤其是控房地产、地方债务化解、压表外融资、处置问题企业等领域。3
如何看待我国下半年的货币政策？
央行表示，稳健货币政策取向没有改变。2020年应对疫情时人民银行坚持实施正常货币政策，5月以后力度就逐渐转为常态，今年上半年已经基本回到疫情前的常态。此次降准是货币政策回归常态后的常规操作，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，增加金融机构的长期资金占比，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定。当前我国经济稳中向好，人民银行坚持货币政策的稳定性、有效性，坚持正常货币政策，不搞大水漫灌。
杨再平认为，实施相机抉择的货币政策需要及时而精准，把握时机与力度，否则或不当抑制“外胀”即外来PPI通胀而导致“滞”，或过度刺激内需而导致“内胀”，甚或陷入“滞胀”，那将产生很大的麻烦。今后的一个时期之中，如何去避免“滞胀”，正是我们的货币政策需要及时而精准地进行相机抉择的方向。张明考虑到以下五大因素，认为2021年下半年的货币政策有望出现一定程度的边际放松。第一，如前所述，迄今为止的经济复苏不均衡、不充分，当前的经济增速依然显著低于潜在增速；第二，如前所述，今年年内通胀形势总体可控，但劳动力市场真实就业压力较大；第三，今年下半年的最大金融风险在于地方债违约可能再度加剧，包括地方产业债、平台债与地方政府债。要避免债务问题严重恶化，就应该努力防止长期利率过快上升；第四，虽然美国货币政策正常化的概率正在上升，但短期内显著收紧的可能性不大，如果中国货币政策继续收缩，那么利差再度扩大，可能推动人民币兑美元汇率继续快速升值，而快速升值对中国实体经济不利；第五，考虑到财政政策已经显著收紧，那么货币政策操作就应该更加小心审慎。否则财政货币政策双双收紧的话，就可能构成政策的“急转弯”，从而对经济复苏与金融稳定造成负面冲击。货币政策边际放松的结果，将会导致短长期利率水平继续保持在较低水平，且M2同比增速小幅抬升。考虑到目前中国经济潜在增速在6%上下，今年全年CPI增速在1.5%上下、PPI增速在6.0%左右，那么M2增速保持在9-10%的水平，应该是较为恰当的。
观点整理 林月
编辑 查王皓天
责编 李锦璇、蒋旭
监制 朱霜霜、虞思燕
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