IMI宏观月报 | 美国非农就业好于预期，国内经济增长缓慢恢复（2021年11月）
以下为报告节选：
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海外宏观
1．全球主要经济体经济走势分析
美国经济继续复苏，通胀刷新高；欧元区经济复苏加速但仍有隐忧，明年不太可能满足加息条件；日本经济复苏形势依然严峻，央行维持鸽派政策。美国10月非农好于预期，通胀创三十年来新高。11月FOMC会议如期启动Taper，继续压低市场加息预期。欧元区经济复苏加速，11月PMI继续小幅回升，其中，制造业PMI升至58.6，服务业PMI升至55.8，均好于预期，但近期疫情反复，叠加新型变异毒株出现，经济复苏的不确定性较大；市场通胀预期高企。欧洲央行总裁拉加德在11月19日的法兰克福欧洲银行大会上发表讲话称，欧洲央行“绝不能过早收紧”货币政策，2022年不太可能满足加息的条件。日本经济复苏形势依然严峻，三季度实际GDP增速转负，为-3%，预期-0.8%，降幅超市场预期。日本央行维持鸽派政策，行长黑田东彦表示无意很快退出大规模货币刺激计划。
（1）美国10月非农好于预期，通胀创三十年来新高，Taper如期启动
经济方面，10月非农好于预期，但重返就业市场速度仍缓慢。美国10月季调后非农就业人数增加53.1万人，预期增加45万人，前值由19.4万人上修至31.2万人；其中，私人部门新增就业60.4万人，政府部门就业人数减少73万人。10月政府部门就业人数继续下降，仍然主要来自州/地方政府教育领域，就业人数分别下降21.5/43.3万人。10月美国就业缺口收窄至471万人，前值475万人，但是今年8月以来退出就业市场后重返的修复速度基本停滞，同时今年以来劳动参与率持续在61.6%至61.7%左右波动，未见进一步修复。值得关注的是，2022年完成4%失业率的门槛较低， Taper后美联储或对劳动参与率的评估或将更为重要。
物价方面，美国价格普涨，通胀刷新年内新高，也是三十年来新高。10月美国CPI同比和核心CPI同比再度大幅上行，刷新年内新高。CPI同比6.2%，读数超过次贷危机期间的高点，是1990年12月以来新高；核心CPI同比4.6%，是1991年9月以来的新高。10月美国CPI数据最大的一个特征是，价格呈现普涨状态：同比来看，除教育和通信用品外，所有的分项价格同比涨幅均有所扩大；环比看，除教育通信用品和酒精饮料外，其余分项价格均在上涨，并且绝大部分价格涨幅较上月进一步扩大；环比热力图显示，10月美国分项价格上涨范围和幅度已经超过2季度的水平（彼时是美国疫情缓解和新一轮财政刺激后，需求集中释放的一轮价格上涨）。
货币政策方面，11月FOMC会议如期启动Taper，继续压低市场加息预期。11月FOMC会议政策决议如期启动Taper，计划于11月开始每月减少150亿美元购债规模（国债100亿美元、MBS50亿美元）。与2014年美联储taper持续10个月的节奏基本一致，但略低于市场预期的每月缩债200亿美元。会议声明称如果经济前景发生变化，委员会会调整taper节奏。新闻发布会则继续压低市场加息预期。
（2） 欧元区经济复苏加速但不确定性仍存、市场预期通胀高企，明年不太可能满足加息条件
欧元区经济复苏加速，但仍有隐忧。经济方面，欧元区11月PMI继续小幅回升，其中，制造业PMI升至58.6，预期57.3，好于预期；服务业PMI升至55.8（前值54.6），预期53.5，也好于预期，显示经济继续复苏。但11月11日，欧委会发布的2021年秋季经济预测报告称欧盟经济从新冠疫情中复苏的速度比预期要快，然而，经济增长前景的不确定性和风险仍然很高，经济复苏的进程仍在很大程度上取决于疫情的变化。目前欧洲疫情有所反弹，Omicron新型变异株的发现都增加了经济复苏的不确定性。通胀方面，欧元区通胀10月再创新高，调和CPI同比较前值上行0.7个百分点至4.1%，目前11月通胀数据尚未公布，但通胀预期高企，市场预期欧元区11月CPI同比4.4%，前值4.1%。
货币政策方面，欧洲央行总裁拉加德多次给市场加息预期降温。欧洲央行总裁拉加德在11月19日的法兰克福欧洲银行大会（European Banking Congress）上发表讲话称，欧洲央行“绝不能过早收紧”货币政策，2022年不太可能满足加息的条件。11月27日接受媒体采访时表示预计通胀将从2022年1月开始放缓，如果有必要，在价格持续高于2%的情况下，将会考虑加息。副行长称按目前设计的紧急购债计划将于2022年3月结束。
（3）日本经济复苏形势依然严峻，央行维持鸽派政策
日本经济复苏形势依然严峻。11月26日，日本政府在月度经济报告中表示，疫情导致的严峻经济形势在逐步缓和，但复苏继续显示出疲弱态势。三季度实际GDP增速转负，为-3%，预期-0.8%，降幅超市场预期；10月季调后零售销售环比升1.1%，预期为升1.2%，低于预期，前值为升2.7%；但紧急状态解除后，日本服务业有所修复，11月服务业PMI小幅回升至52.1（前值50.7）。物价方面，CPI同比继续微弱复苏。10月日本CPI同比0.1%，前值0.2%，略有下降但仍在复苏；核心CPI同比小幅持平前期，仍为0.1%。
货币政策方面，日央行维持鸽派政策。11月4日，日本央行行长黑田东彦表示，日本央行在新冠疫情方面面临的形势与西方央行不同，日央行无意很快退出大规模货币刺激计划，日本的新型冠状病毒感染正在“迅速下降”，但央行将继续为金融机构提供资金支持，直至明年3月。
2．汇率展望：汇率年度级别拐点正在形成，未来人民币汇率易贬难升
持续17个月的疫情后汇率走强行情可能正在接近尾声，我们或正站在汇率年度级别拐点的前夜，升值交易的动能正在面临多方面衰竭。2022年中美或呈经济、货币双背离格局，2022年中美GDP增速差或将收窄至1989年以来最小；货币层面美联储明确紧缩而中国央行稳中略松。历史来看，在此环境下人民币汇率趋向于贬值。同时，资本流入对2022年人民币汇率的支撑也在走弱。2022年随着美联储进入紧缩周期，中美金融“脱钩”的资本和政治诉求或将统一，带来资金流出国内。而近期外资流入中国债市减慢、MSCI中国ETF做空股数大幅走高，或正反应了资本流入的意愿正在减弱。
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国内宏观
10月15日，国家统计局公布了我国10月份经济数据。10月经济增长整体表现缓慢恢复态势，其中工业生产小幅回升，10月份规模以上工业增加值同比增长3.5%，较前值回升0.4个百分点，主要是采矿业和燃气、电力和水的制造和供应带动，而制造业生产受能耗双控影响仍低迷。固定资产投资方面，房地产韧性不再，基金投资增速低位小幅反弹，制造业投资尤其是高技术制造业投资依旧表现亮眼，同比增速23.5%，两年平均增速16.6%。10月社零消费总额同比4.9%，较前值略有回升，但主要是商品价格上涨贡献，整体看实际消费仍然低迷。出口数据继续亮眼表现，10月出口同比增速为27.1%，继续保持韧性，进口则在内需走弱叠加疫情扰动下出现回落。
1．经济：工业生产回升，制造业投资增速亮眼
（1）工业生产小幅回升
10月份规模以上工业增加值同比增长3.5%，较前值回升0.4个百分点，两年平均增速5.2%，较上月回升0.2个百分点。分三大门类看，采矿业与电力、燃气及水的生产和供应业复合同比增速较上月均有提高2.8和1.4个百分点至6.0%和11.1%，而制造业增速较上月略回升至2.5%，但仍然低迷，主要仍是受能耗双控政策影响，高耗能企业生产放缓。分行业来看，41个大类行业中有28个行业增加值保持同比增长，其中医药制造业、电子设备制造业、电力热力的生产和供应以及专用设备制造业依然保持高增长，受能耗双控政策影响，黑色金属冶炼、非金属矿物制品业增速回落。汽车制造和纺织业生产仍处于低位。整体来看，10月份工业生产小幅反弹，但制造业生产仍较为低迷，同时在能耗双控政策下，工业生产数据能否持续改善还有待观察。
（2）固定资产投资继续走弱
1-10月固定资产投资同比增速6.1%，前值7.3%，近两年平均增长3.8%，与上月持平。其中，1-10月制造业、房地产和基建投资累计增速分别为14.2%、7.2%和0.7%，较前值分别回落0.6、1.6和0.8个百分点。制造业投资继续保持高增速，其中高基数制造业投资依然表现亮眼，累计同比23.5%，两年平均增速16.6%，电气机械、电子设备及专用设备制造业增速亦靠前，短期来看，出口数据依然表现亮眼，制造业投资仍有支撑。房地产投资来看，1-10月房地产投资增速继续回落，其中10月单月同比投资增速继续负增长，为-5.4%。具体来看，10月房地产新开工面积同比增速-33.1%，销售面积增速-21.7%，竣工面积-20.5%，均处于低位。10月以来监管部门对房地产融资释放边际放松信号，同时在居民按揭贷款上也有边际放松，但“房住不炒”主基调仍没有变，开发商拿地依然谨慎，政策边际放松能否改变房地产投资下行压力仍有待观察。基建投资方面，今年基建投资整体较弱，一方面由于专项债发行置后，另一方面缺少合适的项目也制约着基建投资。往后看，专项债发行置后使得基建的实物投资落在明年，同时经济下行压力下，基建投资增速或加快。
（3）消费增速继续回升
10月社零同比增速为4.9%，两年平均增速4.6%，均较上月小幅回升；而10月份社零实际增速1.9%，较上月下行，表面消费的回升主要是物价上行带动，实现消费需求仍弱。10月餐饮消费两年复合同比增速1.4%，较前值明显回升；汽车消费仍受缺芯影响继续走弱。原油价格带动下原油消费大幅上行，石油及食品制品消费增速29.3%，比上个月上行12个百分点。地产相关的家具、建筑装潢、家电音像器材类继续负增长。整体看消费仍偏弱，而10月份城镇调查失业率4.9%，与上月持平，但农民工返乡不会被统计在城镇失业率中，因此实际就业率或落于统计数据，消费是否继续回暖有待观察。
（4）出口继续保持韧性
按美元计价，10月出口总额3002.2亿美元，同比增速为27.1%，前值28.1%，出口增速继续保持高增长；进口总额2156.8亿美元，同比增速20.6%，前值为17.6%，贸易顺差845.4亿美元。出口增速保持韧性，主要是出口商品价格处于高位，同时一方面美欧等发达国家制造业PMI仍处于景气区间，生产仍处于不断修复阶段，对我国出口替代需求仍在；另一方面海外消费旺季即将来临，且海外民众对物价上涨的担忧使得零售商库存降低，零售商补库存。从出口地区来看，10月对美国出口同比增速22.7%，对欧盟和日本出口额则有所增加，对欧盟和日本出口同比增速为44.3%和16.3%，均高于上月。从出口产品来看，机电产品和高新技术产品出口继续保持高增长，防疫物资出口增速则有所回升。进口来看，10月进口同比增速17.6%，增速较前值小幅上行。10月原油和天然气价格依然保持高位，原油进口均价同比涨76%，环比上涨4.8%。为保证煤炭供应，煤炭进口量价齐升，进口价同比增长291.9%，进口量同比增长96.2%。而非能源类商品进口额同比低于前值，10月大豆、铁矿砂进口量价齐跌，大豆进口为-12.1%，铁矿石进口额同比-1.8%。汽车10月进口增速-46.8%，主要是受基数影响。整体来看，进出口依旧保持韧性，但一定程度是涨价因素的支撑，全球供应链恢复进程中，生产类出口仍有望保持韧性，国劳动密集型产品出口会逐步回落，出口景气度或将在四季度延续，但整体或较三季度有所回落。
2．通胀：CPI、PPI均超预期上行
（1）食品价格带动CPI温和上行
10月份CPI同比增速1.5%，前值为0.7%，CPI同比创年内新高且略高于预期，主要原因是降温降雨等天气因素使得鲜菜供应减少，价格明显上涨，10月鲜菜价格环比16.6%，同比涨15.9%。核心CPI同比增速1.3%，较上月上涨0.1%。同比来看，高基数影响猪肉价格同比下降44%，但10月国家3万吨储备肉全部成交带动猪肉价格出现了阶段性反弹。非食品价格同比较上月上升0.4个百分点至2.4%，维持上升的趋势，整体较为温和，对CPI的拉动不大。往后看，猪肉价格短期供给仍充足，但由于基数较低的原因，后续对CPI的拖累将减弱；而鲜菜价格的生长周期较短，因此供应能较快恢复，其对CPI的拉动难以持续，但大宗商品价格的高位以及成品油价格的上涨将带动非食品端继续上涨，CPI可能仍将保持温和上涨态势。
（2）PPI或已见顶
10月PPI同比增速13.5%，较上月小幅反弹2.8个百分点，增速创历史新高。具体来看，煤炭开采和洗选业价格同比上涨103.7%，涨幅扩大28.8个百分点；石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业上涨59.7%和53.0%，涨幅较上月明显扩大。环比看，PPI环比增长2.5%，较上月增速扩大1.3个百分点，其中生产资料环比增长3.3%，生活资料环比增长0.1%。生产资料中，煤炭行业环比上涨20.1%，化学原料和化学制造品制造业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼和压延加工业亦有明显上涨。由于煤炭供应与煤炭价格涉及民生，在10月煤炭价格继续脱离基本面大幅上涨情形下，国家发改委对煤炭价格的非理性上涨进行干预，一方面煤炭企业增产释放产能，另一方面严厉打击哄抬煤价行为，进入11月份以来，全国煤炭日均产量达到1153万吨，煤炭价格也从高位迅速回落。往后看虽然原油价格在11月继续保持上涨态势，但在煤炭价格大幅下行的带动下，其他大宗商品价格大都有不同程度回落，PPI读数或已见顶。
3．金融：社融增速持平，贷款需求仍弱
（1）社融增速持平
10月份新增社融规模1.59万亿元，同比增1971亿元，同比增速10.0%，持平于上月。具体来看，10月新增人民币贷款7752亿元，同比多增1089亿；新增政府债券融资6167亿，同比多增1236亿，对社融贡献明显；10月表外融资减少2120亿，其中信托贷款减少1061亿，非标融资的持续压降符合资管新规发布以来的政策导向，随着过渡期的临近，表外融资仍将持续压缩，对社融形成拖累。股票融资840亿，企业债券融资2030亿，同比少增233亿。财政部要求2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕，地方债发行后置使得11月地方债发行量仍将保持较高水平，带动社融企稳回升。
（2）企业信贷需求仍弱
10月份新增人民币贷款8262亿元，同比多增1364亿，增速11.9%。其中企业中长期贷款仍偏弱，新增2190亿元，同比少增1923亿元，环比更是少增4700亿；而票据融资新增1160亿元，同比多增2284亿元，表明实体经济需求不旺，银行用票据冲量。在双限以及能耗双控下，上游企业价格上涨挤压了中下游企业利润，使得企业生产意愿偏弱，贷款需求不强。居民贷款方面，10月居民中长期贷款增加4221亿元，同比增162亿元，与部门城市放松了对房地产按揭贷款限制有关；短期贷款增加426亿元，同比多增154亿元。11月央行先后推出3000亿元碳减排支持工具的专项贷款以及2000亿元的支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，同时房地产开发贷也出现边际放松迹象，未来企业的中长贷或有一定程度的改善。
（3）M2、M1剪刀差继续扩大
10月M1同比增速2.8%，较前值回落0.9个百分点，M1持续回落表明企业经营性现金流减少；M2增速较前值上升0.4个百分点至8.7%，M2-M1剪刀差继续走阔，反映出经济活力仍较弱。10月新增人民币存款0.76万亿元，同比多增1.16亿。其中财政存款增长较多，同比多增2050亿；非银金融机构存款增加1.24万亿元，同期多增9482亿元，居民存款减少1.21万元，居民部门资金转化为非银金融机构存款。
图1：M1、M2剪刀差继续扩大
数据来源：Wind，IMI
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商业银行
1．中国版TLAC正式稿落地，央行推出碳减排支持工具
（1）《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》发布
2021年10月29日，为进一步增强我国金融体系的稳定性和健康性，保障我国全球系统重要性银行具有充足的损失吸收和资本重组能力，防范化解系统性金融风险，经国务院同意，央行会同银保监会、财政部联合发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》（以下简称《办法》），《办法》自2021年12月1日实施。2020年9月30日，央行会同相关部门已发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法（征求意见稿）》，此次《办法》采纳吸收了8家银行提出的大部分意见，做了进一步完善。《办法》共七章四十一条，主要内容包括：一是建立了总损失吸收能力监管体系。设定了风险加权比率和杠杆比率两个监管指标，将监管要求分为三个层次：第一层次为最低要求，风险加权比率和杠杆比率应于2025年初分别达到16%、6%，2028年初分别达到18%、6.75%；第二层次是在最低要求基础上，应满足相应的缓冲资本监管要求；第三层次是在确有必要的情况下，央行、银保监会有权针对单家银行提出更审慎的要求。二是明确了总损失吸收能力定义。根据国际统一规则，明确了各类外部总损失吸收能力工具的合格标准，进一步理顺了各类工具的损失吸收顺序。三是确定了监管范围和监管主体。央行、银保监会和财政部依法对我国全球系统重要性银行总损失吸收能力情况进行监督检查，并按照法律法规规定和职责分工对总损失吸收能力非资本债务工具的发行进行管理。考虑到三年的过渡期，以及未来新的TLAC工具的创设，我们认为我国全球系统重要性银行达标压力不大。TLAC监管实施有助于进一步增强我国全球系统重要性银行抵御风险的能力，尽早实现与国际监管规则接轨，长期视角有利于我国银行业的发展。
（2）央行推出碳减排支持工具
2021年11月8日，为贯彻落实党中央、国务院关于碳达峰、碳中和的重要决策部署，完整准确全面贯彻新发展理念，央行创设推出碳减排支持工具这一结构性货币政策工具，以稳步有序、精准直达方式，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域的发展，并撬动更多社会资金促进碳减排。央行通过碳减排支持工具向金融机构提供低成本资金，引导金融机构在自主决策、自担风险的前提下，向碳减排重点领域内的各类企业一视同仁提供碳减排贷款，贷款利率应与同期限档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平。碳减排支持工具发放对象暂定为全国性金融机构，央行通过“先贷后借”的直达机制，对金融机构向碳减排重点领域内相关企业发放的符合条件的碳减排贷款，按贷款本金的60%提供资金支持，利率为1.75%，期限1年，可展期2次。金融机构需向人民银行提供合格质押品。为保障碳减排支持工具的精准性和直达性，人民银行要求金融机构公开披露发放碳减排贷款的情况以及贷款带动的碳减排数量等信息，并由第三方专业机构对这些信息进行核实验证，接受社会公众监督。通过明确碳减排重点领域、强化金融机构对碳减排的信息披露等制度安排，碳减排支持工具将发挥政策示范效应，引导金融机构和企业更充分地认识绿色转型的重要意义，鼓励社会资金更多投向绿色低碳领域，向企业和公众倡导绿色生产生活方式、循环经济等理念，助力实现碳达峰、碳中和目标。此次央行创设的碳减排支持工具采取“先贷后借”的直达机制，与再贷款工具相似，进一步明确了结构性宽信用的政策意图。我们认为碳减排对信用拉动的效果核心因素是符合要求的项目有多少，不在于资金成本的高低和央行的额度，短期符合要求的项目不多，对短期信用拉动效果有限，长期来看有助于稳信用稳经济，且助力经济高质量发展。
2．2021年10月货币金融数据分析
2021年10月末，基础货币余额为31.50万亿元，全月减少9379亿元。其中，现金（货币发行）减少1125亿元，银行的存款准备金减少8214亿元，非金融机构存款减少39亿元。全月央行的各项广义再贷款共投放基础货币623亿元，政府债券发行等财政因素回笼基础货币1.11万亿元，央行的“其他资产”增加，相应投放基础货币2297亿元。
10月末的M2余额为233.6万亿元，同比增速为8.7%，较上月提升0.3个百分点。按不含货基的老口径统计，10月份M2减少4264亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放（加回核销和ABS）派生M2约7961亿元；政府债券发行等财政因素回笼约1.11万亿元（10月财政净支出数据未披露，用财政存款变动来替代，这与实际财政净支出可能存在误差）；银行自营购买企业债券到期回笼M2约609亿元；银行自营资金投向非银和非标等因素回笼M2约632亿元（该科目主要是轧差项，因财政因素与实际值可能存在误差，外加其他忽略的派生渠道，因此该项目与实际值也可能存在误差）；外汇占款投放M2约109亿元。
表1：10月M2增量结构
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资本市场
1．股市：基本面走势分化，预计年内A股整体低迷
（1）基本面更新
三季度经济基本面走势呈现分化特征，房地产、基建、消费等内需部门均受制于各类因素继续疲弱，而出口则受益于全球供需缺口持续维持强势。从市场的理解来看，内需偏弱已基本在市场预期范围之内，而对于强势出口的持续性市场则仍未下定论，我们认为后期出口增速的边际变化可能将是影响市场预期和政策走势的重要变量。流动性方面，从央行的政策沟通及当前面临的多重约束来看，四季度货币政策仍将维持中性立场，流动性保持合理充裕。海外经济继续受高通胀困扰，但相比于目前的高通胀数据，市场更关心通胀持续性的问题，我们认为可以从通胀预期相关指标予以监测。
数据上，三季度GDP同比增速为4.9%，低于二季度的7.9%和一季度的18.3%。即使考虑去年上半年的低基数效应，我们以两年平均增速来看，三季度GDP两年平均同比增速为4.9%，同样低于二季度的5.5%和一季度的5.0%。
分部门看，内需相关部门整体表现较差，仅制造业投资表现相对中性。7～9月，社零两年平均增速在1.5%～3.8%区间，大幅低于2019年的8.0%的增速和去年12月6.3%的增速，收入因素和防疫导致的消费场景受限使得消费数据持续承压；服务业同样位于近年来增速区间的偏下位置。基建投资则继续处于低位，9月基建投资两年平均增速为0%，与前值持平，前期市场期待的财政和基建发力并未实现。地产投资则仍在下行趋势，9月两年平均增速为3.9%，大幅低于上半年和前值。
而经济的另一端，外需则继续继续保持强势，9月出口两年平均增速录得18.4%，2021年以来中国出口两年平均增速在10%～23%之间，已持续超过上一轮出口景气周期的高点。后续来看，我们预计出口强势有望继续保持至2022年1季度，数值上，出口两年平均增速有望保持在10%～15%区间。全球供需缺口仍将存在，对出口形成有效支撑：1）从需求端看，美国经济处于高位走平的态势，欧洲经济略弱于美国但整体较好；2）从供给端看，国际机构普遍预期供应链紧张将持续至2022年年中，新华社最新的《十问中国经济》中，权威人士也表示“到明年一季度甚至上半年，重点外贸企业订单依然充足”，这与国际上机构判断相吻合；3）东南亚疫情未见缓和，中国出口的相对优势有望保持。据我们观察，当前内需疲弱已在市场预期范围之内，但市场对外需何时出现拐点尚未形成一致预期，对于逆周期政策何时发力也未形成共识。我们认为后期出口增速的边际变化将是改变当前宏观、政策环境的关键变量之一，将积极关注出口转弱的信号。
后期流动性环境仍将维持中性偏松。国庆后，人民银行举行三季度金融统计数据新闻发布会，央行货币政策司司长孙国峰表示，将“灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，保持（四季度）流动性合理充裕”。上述表态事实上打消了此前市场期望央行降准的预期。为应对四季度存在的较大的流动性缺口，我们预计央行将通过中期借贷便利、逆回购、国库现金定存等多个工具加大流动性投放；而此前央行推动常备借贷便利操作方式改革，也有利于增强银行体系流动性的稳定性；此外，后期“碳排放”支持工具可能推出，有望成为提供流动性的工具。
海外经济仍在经历高通胀。从数据上看，美国9月CPI同比增速高达5.4%，较8月的5.2%有所回升，并且大幅高于2%的联储通胀目标。CPI分项中，占整体CPI三分之一权重的住宅价格（包括租房租金和自住房同等租金）增速仍处于向上通道。同时，原油价格继续走高，NYMEX原油价格已突破80美元/桶，已超过上一轮美国经济复苏周期的高点。但相比已经实现的高通胀数据，市场更关心通胀的持续性。我们认为，通胀是否具备持续性，关键的变量是通胀预期是否起来，形成“通胀—通胀预期”相互强化的闭环。当前通胀预期整体仍在2008年以后的区间，但今年三季度以来部分通胀指标的确出现了向上抬头的迹象，后续我们将继续对通胀预期保持全面监测。具体到指标上，主要关注费城联储的SPF调查的长期通胀预期、就业市场时薪增速、美联储稳定通胀的前瞻指引、以及能源价格和供应链冲击的持续性。
（2）市场回顾与展望
10月市场情绪有所回暖。本月上证指数收跌-0.58%，主要受周期板块调整影响，创业板指上涨3.27%，沪深300指数上涨0.87%，中证500指数下跌1.14%，周期和工业品成分更重的中证500已连续两月收跌。行业方面，上游资源、房地产、电力、医药、建筑和建材等行业跌幅明显，中信一级行业中，跌幅排名前5的行业为煤炭、钢铁、房地产、石油石化、电力及公用事业，月跌幅均超过8%，其中钢铁板块已连续2个月大幅下跌，反映基建和地产投资疲弱的宏观背景下，对黑色金属的需求明显下降。而汽车、电新、军工、银行等板块表现较好，涨幅分别为11.3%、10.6%、4.1%、3.3%。
展望后市，我们对A股整体的判断仍以“防风险”为主，但细化到行业层面仍然存在结构性的机会。我们预计年内A股整体将表现低迷的原因包括：1）经济景气度仍在回落趋势，反映到公司业绩上，三季度出现很多公司业绩暴雷的情况，主要集中在保险、房地产等板块；2）尽管10月以来专项债发行较前三季度有所增加，但逆周期政策整体未见明显发力的信号，当前的政策对冲力度尚难以对经济和股市形成有力支撑；3）虽然房地产企业融资政策边际放松，但房地产销售和投资下行的趋势仍未结束，房地产部门仍在寻底的进程。从资产定价的角度而言，股市的估值和盈利都与经济景气度有明显的正相关关系，在经济景气度低迷的背景下，股市难言有明显的机会。然而，在股市整体难有大的表现的情况下，部分优质行业仍值得挖掘。我们建议积极关注后期可能企稳的大消费板块，以及有新一轮政策支持的新能源车、光伏、储能等行业。
2．债市：利率先上后下，低等级信用利差收窄
（1）类滞涨环境下长端先上后下
受降准预期落空以及对通胀担忧的影响，加之央行公开市场大额净回笼节前释放的跨季资金，10月上旬债市情绪偏空，长端利率延续之前的上行趋势，10月11日十年国债收益率上行4.5bp。同时受10月15日央行举行的三季度金融统计数据新闻发布会，相关领导表态对债市利空，市场恐慌情绪加剧，10月18日十年国债利率上行近4.5bp，达到3%以上。央行于下旬开始连续投放逆回购维护资金面稳定，10月净投放1600亿元，而5000亿元的MLF到期则等量对冲，资金利率整体呈平稳波动走势，DR007在2.2%附近小幅波动。经济基本面来看，10月公布的三季度GDP增速4.9%，经济修复有所减弱，同时发改委对煤炭价格的非理性上涨进行干预，煤炭价格高位回落，带动其他大宗商品价格高位回落，市场对通胀的担忧放缓，长端收益率在突破3%后开始下行，全月来看十年国债收益率上行约9bp，期限利差走阔。进入11月以来，资金面依然保持稳中偏松，而对长端利率市场依然存在分歧，一方面11月央行先后推出3000亿元碳减排支持工具的专项贷款以及2000亿元的支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，同时房地产开发贷也出现边际放松迹象，市场对宽信用预期增强，另一方面国内面临的通胀压力缓解，同时经济下行压力仍在，货币政策仍有宽松的空间，十年国债收益率震荡下行。
（2）低等级信用利差收窄
10月信用债发行规模8852亿元，较上月有所回落，净融资678亿，其中城投债发行量和净融资额均回落。受国债收益率影响，10月信用债到期收益率先上后下，长期限利率上行幅度大于短期限，曲线整体陡峭化。信用利差方面，10月各等级信用利差均有所收窄，而低等级产业债和城投债信用利差收窄最为明显，AA评级城投债利差收窄9bp，但低等级城投债信用利差整体仍处于高位，低等级城投债发行难度仍较大，对城投债净融资形成拖累。从城投债的发行期限来看，整体发行期限缩短，表面中长期限发行难度依然较大。地产债方面，以往的地产金九银十销售旺季不在，10月房地产销售环比继续下降，1-10月销售面积和销售额累计同比增速分别下降至7.3%和11.8%。10月房地产开发资金合计1.5万亿元、同比下降9.5%；融资方面，10月房企发债规模约304亿元，同比下降月37%，融资依然受限，房企压力仍大。10月以来花样年以及当代置业的境外违约，海外评级机构对地产发行人评级的大范围下调，进一步加剧了境内外对地产债的抛售，地产债境内外收益率和利差继续大幅上升。11月以来多家房地产企业在境内市场发行债券，11月已有超过300亿元房地产企业债务融资工具获准注册，但发行主体大多为财务稳健的主体，对于本身流动性已经出现问题的房企，融资状况并未明显改善，整体看房地产流动性压力仍大。
（3）市场展望及配置建议
展望后市，11月22日美国拜登政府正式提名鲍威尔连任美联储主席，市场预期鲍威尔的连任听证将在美国国会参议院得到顺利通过，美元指数走高，10年期基准美债收益率一度升破1.60%，市场对美联储的加息预期更加浓烈。但国内利率并未受此影响，我国的货币政策仍以我为主，11月中旬央行公布了货币政策执行报告，删除“总闸门”和“不要‘大水漫灌’”的表述，债市宽松预期明显升温，多头情绪盖过空头，虽然未见全面宽松政策落地，但长端利率仍然维持下行，向下突破2.9%。往后看，央行在11月15日开展1万亿的MLF操作对冲16日级11月30日的MLF到期，表明短期内央行对资金面呵护的态度，目前来看全面降准等宽松的货币政策的必要性有待观察，短期内多头情绪仍在，可适当参与，但下行空间或有限。信用债方面，10月信用债利差全线收窄，尤其是短期限的低等级信用利差收窄明显。随着银行理财净值化转型整改的基本完成，未来理财产品对银行永续债、二级资本债和私募债的抛售将明显减少，城投私募债或继续迎来修复。但低等级城投债由于估值波动的风险，未来理财配置的需求弱，同时理财整体配置期限也将压缩，低等级长久期城投债仍缺少配置需求，若对城投进行下沉资质，则需控制好久期。房地产债方面10月份信用风险暴露加大，地产尾部主体利差继续走阔，虽然监管对于房地产按揭贷和开发贷有所放松，地产融资也有所松动，但市场整体对地产债券需求整体减弱，流动性较差的房企现金流未有本质改善，而资质较好、财务健康的房企债收益率也较低，性价比一般。11月24日国家发展改革委价格司召开座谈会，研究进一步完善煤炭市场价格形成机制相关问题，加快建立煤炭价格区间调控的长效机制，引导煤炭价格在合理区间运行，对未来煤炭企业基本面的持续改善有推动作用，仍可挖掘煤炭债的相关机会。
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《IMI宏观经济月度分析报告》简介
《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。
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编辑 吴桐雪、张必佳
责编 李锦璇、蒋旭
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