IMI锐评丨Taper加速，美国通胀并非“暂时”
以下为文章全文：
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美联储为何在一个月内调整购债计划，决定加快购债进程？
中银国际证券全球首席经济学家管涛认为美联储主席鲍威尔的立场转变并非毫无预兆。作为一个数据依赖的严谨机构，美国持续超预期的高通胀已经无力支撑“暂时性”通胀。此前，各大联储分行行长均透露对持续高通胀的担忧，公开支持改变购债计划。此次，鲍威尔在国会听证会上罗列的高通胀证据与我们一致，包括供应链断裂、薪资增速上升、租金上涨压力较高和疫情发展的高度不确定性等。根据“缩减-加息-缩表”的货币政策路径，美联储暗示提前结束购债计划，导致后续一系列货币政策调整可能都会有所提前。
IMI学术委员、中国人民银行国际司原司长、中国驻国际货币基金组织（IMF）原执行董事张之骧提出，美国本次货币政策的调整是意料之中的事，2021年11月初的缩表计划是在美国通货膨胀率具有“暂时”情况下确定的，实际上，鲍威尔30日的讲话体现出造成美国经济目前困镜的原因是多方面的：1、疫情日趋严重，特别是奥密克戎的出现，使得不仅美国，全球各国在抗击疫情中都出现了新的挑战；2、美国实体经济显示出异常困难局面，再加上供应链的失效，使得美国面临如何调整金融财政政策的突出困难。
IMI学术委员、中国金融出版社总编辑郭建伟认为美联储对通货膨胀的最新判断是其加快缩减购债计划（Taper）的主要原因。美联储自从2008年国际金融危机以来持续实施的定量宽松货币政策没有实现正常化，是因为新冠疫情冲击下继续更大幅度的量化宽松，在此背景下持续增发的美元在新冠疫情冲击国际供应链中断造成供给不足、国际大宗商品价格上涨和消费需求强劲等条件下，必然助推通货膨胀不断上涨。在此形势下，美联储只有加速实施Taper收紧美元，甚至不排除提前加息收紧美元流动性，对通货膨胀釜底抽薪。IMI特约研究员、中国人民大学财政金融学院教授戴稳胜提出，通货膨胀与金融市场稳定需求给美联储决策带来两难，
美联储提前数月放风讨论缩减购债规模，目的在于引导市场预期，防止形成对金融市场的冲击。目前看美联储基本达到了目的，经过长时间讨论酝酿及借奥密克绒疫情之机释放通胀长期性信息后，再推出加快缩减购债规模就显得顺理成章。IMI研究员张瑜认为在通胀或长期维持高位的背景下，对美联储而言，大“姿态”+小“力度”可能是最佳收紧组合。一方面为压制加息预期，美联储明年的政策表态或偏鹰，加息落地无论对通胀预期的压制还是美元信用的提振都表达了一个货币政策制定者努力回归常态化的姿态，此谓大姿态；但另一方面，由于本轮政策转向的背景并非抑制需求过热，而是抑制通胀，因此加息次数不会过快过急，这样对美股和经济影响都有限，此为务实层面的小力度。我们依然对美国2022年加息落地甚至略有提前保持风险的客观提醒（目前利率期货隐含2022年7月后加息落地），但加息次数保持一次的判断（利率期货隐含2次以上加息）。2
如何看待鲍威尔提出已经不能再使用“暂时性”一词来形容美国当前通胀情形？
平安证券首席经济学家、研究所所长钟正生认为近期美国经济表现不错：拜登政府财政计划上路，居民消费强劲，就业数据乐观。Omicron变异病毒或是最大变数，但除非变异病毒被证明有实质威胁，美联储可能继续看淡疫情风险。在经济前景相对明朗时，美联储和市场都需要进一步审视通胀风险。基数因素下，未来5个月的美国PCE同比将轻松“破5”，这样的走势客观上来说并不符合“暂时性”的描述。更何况，因疫情、供应链、房价、就业紧缺等导致的各类商品和服务价格上涨仍可能继续演绎。往后看，成功连任的鲍威尔更需要捍卫其个人及美联储的信誉，需在紧缩过程中把握更多主动。
郭建伟认为美联储对美国通货膨胀的判断发生了变化。美国劳工部统计局11月10日发布的数据显示，由于疫情持续导致供应短缺和强劲的消费需求，美国10月消费者价格指数(CPI)比去年同期增长了6.2%。这一数据表示通货膨胀率达到了自1990年以来的最高纪录，同时也是连续第五个月超过5%。从食品杂货、租房到汽车、能源等各类商品的价格都出现了大幅增长。持续走高的通货膨胀正在冲击美国消费者的钱包，在新冠疫情肆虐影响人们收入稳定增长的背景下，鲍威尔表示对通货膨胀的态度不再坚持“暂时性”的表示，即认定通货膨胀是持续性、实质性的。
戴稳胜认为美国本轮通货膨胀的本质是疫情综合效应引起，自4月开始公布的物价上涨已经是经过修饰的数据，经对CPI构成分析，公布的物价上涨主要由油价等可实测数据构成，而租金上涨等因素未得到充分反应，通货膨胀“暂时性”说法不过美联储自欺欺人维护金融稳定的不得已之举。本轮放弃对通货膨胀暂时性的坚持，是美联储就奥密克绒疫情之坡下驴，避免市场产生对美联储过多指责。
IMI研究员张文春提出，美联储长期以来以增持债券的方式压低利率刺激美国经济复苏，未能及时收紧极度宽松的货币政策，一个重要原因是美联储所坚持的“高通胀是暂时现象”的立场。10月份6.2%的CPI除了能源价格上涨，还有劳动力结构性短缺、供应链中断问题日益凸显等因素。疫情的不确定性将给就业和经济活动带来下行风险，通胀的不确定性也增加了美联储若不再尽早缩减QE遏制通胀，可能导致恶性通胀风险出现。鲍威尔在这次参议院听证会上就通胀的看法“认错”，突然由“鸽派”变成“鹰派”，一方面是要挽回市场对美联储货币政策的信心，另一方面也是回应部分国会议员和普通民众的关注，争取国会通过其连任提名。3
如何认识美国本轮通货膨胀？
管涛认为货币政策主要是调控总需求，无法解决供给问题。即便包括美联储在内的主要国际机构都预计2022年下半年通胀将快速回落，但是疫情发展的不确定性对供给冲击可能更大，导致高通胀难以快速缓解。如果通胀持续居高不下，引发“工资-通胀”螺旋上升和通胀预期脱锚的风险，美联储可能不得不打压需求来维持其公信度。但是，政策力度非常难以把握。不管是退出快慢的经济滞涨还是退出过快的经济衰退，未来一段时间内金融的不稳定性大概率会有所上升。
中国银行业协会原专职副会长、亚洲金融合作协会创始秘书长杨再平认为即使没有Omicron变异病毒的出现，按通胀即货币现象的定律，美国无限宽松的货币政策，也或迟或早将引致超预警的通货膨胀。与2008年其应对金融危机的宽松政策相比，美国本轮量化宽松政策"不设上限"并直接为非金融机构注入流动性，其他发达经济体也先后跟进，这样的国际流动性强刺激，稳住甚而增加了需求，但却因多种复杂情况而并未拉动供给，更不可能修复受疫情影响而断裂的国际国内供应链，因而引发通货膨胀是必然的。10月美国消费者价格指数（CPI）同比大涨6.2%，为1990年12月以来最高水平，基数作用下，未来5个月美国的PCE同比大概率还将“破5”，就是明证。
张瑜认为不论是从通胀的影响因素来看，还是从通胀预期的现状来看，美国通胀或许确实并非“暂时性”。具体来看：汽车价格——当前上涨主要受到芯片等原材料供应不足而造成的供给短缺影响。目前汽车价格已进入磨顶期，但由于翘尾和价格权重因素，对通胀的强拉动作用依然存在3-6个月。房租价格——今年以来房价上涨与就业修复带来的租房需求上涨共同推高房租价格，到明年底，房租或将成为明年美国CPI走势的最大支撑项。劳动力薪金——职位空缺数/雇佣数所衡量的劳动力供需缺口紧张程度达到历史最高，因此推升劳动力薪金上涨。同时当前的空缺岗位数量远高于失业人口数量，而退出劳动力市场的人口重返意愿也不强，因此未来1年内或难见劳动力供需缺口紧张问题得以缓解，即时薪或长期维持高位。通胀预期——当下美国的消费者通胀预期、SPF专业预测模型、美联储CIE指数、金融市场隐含通胀预期全线走高。
IMI研究员赵然分析认为美国此轮通货膨胀的主要诱因是美元信用的降低，美债收益率快速上涨，美联储迫不得已只能通过大量印钞来满足经济复苏的需要。对抗通胀、挽救美元形象将是白宫和美联储接下来要解决的首要问题。美国高企的通胀对美股的影响有限，但是美国政府和美联储共同对抗通胀会在短期内对原油价格造成显著的冲击。4
美联储此次政策调整会对中美资本市场、大宗商品市场造成什么影响？
钟正生强调美联储“放鹰”引发了市场波动，但也意味着部分风险已提前释放。不过，本轮Taper（以及加快Taper）对美债市场的影响可能有限，继而以美债为锚的全球资产价格有望保持韧性。考虑到中国经济基本面依然扎实、中美国债利差空间充裕、人民币汇率可以更有弹性，这些十分有利的经济和金融条件，使得中国货币政策能够更加“以我为主”地支持国内稳增长（货币政策稳中趋松应是相对确定的大方向）。在海外市场或存的波动中，人民币资产将具备较强韧性，应关注但不畏美联储紧缩的外部挑战。
郭建伟认为受美联储这一最新政策导向影响，美国资本市场、国际大宗商品市场必将动荡，外溢效应强烈。美元收紧必将带来美国资本市场下跌和收益率上升，美元汇率走强，大宗商品价格见顶回落，国际资本持续回流美国，对新兴经济体市场构成冲击。我国正常的货币政策具有充分的空间消化此冲击。
戴稳胜注意到鲍威尔讲话当天市场避险情绪有所反应，恐慌指数上扬长债收益率下跌，但美元与黄金并未出现避险响应，说明主流市场对美联储态度是有所预期的。但既然美联储承认通胀并非暂时的并且开始加速缩减购债规模，那么加息自然会成为市场预期，资本市场就可能围绕加息预期进行资产配置。
张瑜提出，一方面，中美经济货币双背离的环境下，人民币汇率趋向于贬值，中美息差收窄；背后则是中国经济增长偏弱、货币政策偏松之下，资本流入放缓的外在体现。经济方面，中美经济增速之差或收窄至1989年以来最小值。货币方面，中国央行和美联储货币政策的方向背离。历史复盘来看，在中美货币、经济双背离期间，人民币汇率趋向于贬值，中美息差收窄。另一方面，中美金融“微脱钩”风险加大，外资流入盛宴或近尾声。2020年以来，因全球流动性宽松，在中美金融“脱钩”问题上资本与政治的诉求难以统一：政策诉求为中美金融脱钩，但资本更愿意流入中国市场赚取收益。但2022年开始，随着美联储进入紧缩周期，中国等新兴市场经济体本就有资本外流、资产价格下跌的风险，资本的诉求也是减少流入中国等新兴市场经济体，这就导致在金融“脱钩”问题上资本与政治的诉求或将统一，2022年中美金融或出现实质性的“微脱钩”，外资流入盛宴或近尾声。
张文春认为就加息而言，短期看，油价以及黄金等以美元计价的商品大部分时刻会有所波动。加息意味着美元利率上升，那么美元相对于其他货币价格上升，以美元计价的商品价格相对下跌。目前，因为不确定性，市场对“Omicron”变异毒株疫情的冲击显示出悲观情绪，这有可能制约美元美债上行以及国际大宗商品市场价格下降的空间。需要指出的是，鲍威尔关注通胀，并不等于美联储会马上大幅收紧货币政策，即使提早若干个月不再买债，应该不会立刻加息。联邦公开市场委员会本月中旬会议美联储是否做出加速缩减购债以及明年中旬会议时通胀水平是否真的回落是两个关键时点，对联储未来货币政策路径以及大类资产走势至关重要。联储很可能因为通胀而被动加息，“taper-加息-缩表”的顺序大概率将被沿用，其货币政策执行框架由流动性短缺转变为流动性过剩。由于美元的独特地位，美联储货币政策的调整将对全球经济产生显著的外溢影响。
内容整理 刘嘉璐
编辑 刘嘉璐
责编 李锦璇、蒋旭
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