锐评丨赵然：美联储加息75个BP又能几何？

导读

2022年6月10日，美国劳工部公布了美国5月的CPI同比数据，结果达到8.6%，超出市场预期，随后CME“美联储观察”工具显示，美联储会在6月加息75个BP的概率瞬时上升至超过90%，美债收益率开始飙升，美元指数快速反弹，美股大跌。北京时间6月16日凌晨2点，美联储FOMC毫无悬念地宣布加息75个BP，FFR利率水平上升至1.75%，如果6月美国报出的通胀数据仍然不尽如人意，那么不排除在7月的FOMC会议上，美联储有可能会继续加息75个BP，甚至100个BP。随着5月起美联储加息强度和速度的提升，全球金融市场的震荡明显加剧，美股下跌超过15%，5年期美国国债收益率最高时飙升至3.61%，全球贵金属等大宗商品价格的震荡区间也在不断拓宽。但是，美联储加息75个BP真是洪水猛兽吗？美国会持续如此激进地加息吗？美联储如此加息又会对中国产生怎样的影响，会让资本持续流出中国吗？会让人民币持续贬值吗？今天，我们就来聊聊这些问题。

作者丨赵然  IMI研究员、首都经济贸易大学金融学院副教授

众所周知，美联储如此激进加息的唯一原因就是为了对抗通胀。虽然，美国年内已经三次加息，整体加息幅度达到150个BP，但美国的通胀目前为止仍然没有得到有效地遏制。如下图所示，美国CPI和PPI之间依旧没有看到任何收敛的迹象，美国5月的CPI再创40年新高，PPI同比甚至已经接近50年新高。

数据来源：WIND

从去年下半年到现在，美国政府似乎对其国内高企的物价手足无措，将所有抗通胀的筹码都压到了紧缩性货币政策的实施上，只要物价仍然在攀升，就只能加息、更快更大幅度地加息。而美国顺周期的金融市场调节体系注定美国货币政策的实施效率是比较低的，美国的货币乘数仅为3.6，而其现金漏损率现在却高达38.2%。货币政策的低效率运行已经注定美国仅仅依靠单一货币政策的实施来对抗通胀是不可持续且效果有限的。

数据来源：根据WIND数据计算得出

是的，如果6月美国的通胀数据继续高企，美联储一定会继续激进加息，可是这样的加息是可以持续的吗？如此加息的代价又会是什么呢？可以说，现在是美国自布雷顿森林体系以来，政策选择最艰难的时刻：不加息，通胀会完全失控，这对美元的国际地位将会产生灾难性的影响；加息，则要承担牺牲消费、甚至将美国经济拉入衰退的巨大风险。美联储的此次加息和以往加息都不同，明显底气不足，美国的经济根本没有做好承受货币政策转向，快速加息的准备，美联储此时的激进加息完全是不得已而为之的无奈之举。

美国是典型的消费拉动型经济增长模式，其GDP中个人消费支出的占比接近70%，消费对美国经济的影响不言而喻。持续的物价高企严重伤害了美国的零售市场，2022年5月其零售销售再次出现环比下降，消费者信心指数更是降至了60年低点。受到消费的拖累，美国修正后的1季度GDP环比增速进一步下降至-1.5%，显示美国经济出现了2020年9月之后的首次环比负增长。美国通胀失控会伤害美国的消费市场，但快速加息对消费的冲击力度并不会小于高企的通货膨胀。2020年初新冠疫情爆发后，美国接连实施了巨量非常规宽松型货币政策和宽松型财政政策，直接给家庭和个人发放现金，在这样的政策连番刺激下，美国零售同比增速在2021年4月曾一度超过54%。随着美国货币政策转向，美国的M2同比增速已经由2021年2月的26.9%下降至目前的8.2%，随之销售增速也开始掉头向下。

数据来源：WIND

由此可见，美联储加息也好，不加息也罢，对其当前的消费都是利空，而只要消费受损，美国的经济复苏就会受到很大的负面影响，甚至陷入衰退。此外，美国当前相对较低的失业率是用3倍于次贷危机QE期间的基础货币规模换来的，一旦基础货币开始收紧，失业率必然会有所上升。虽然根据6月10日美国劳工部公布的数据，美国5月的新增就业人口仍然高达39万人，失业率维持在3.6%，但是ADP就业数据却显示，美国新增就业人口在5月已经快速下降至12.8万人，即是2020年5月以来的新低，并且环比降幅达到36.6%。劳工部数据和ADP数据出现了如此之大的背离在过去并不多见，虽然我们无法准确论证数据的真伪，但是两个数据的背离至少告诉我们美国就业市场并不稳定确是不争的事实。

                                       数据来源：WIND

此外，2022年以来，美元指数的涨幅已经接近12%，美元的快速升值，叠加全球大宗商品价格的飙升，美国的贸易逆差不断以火箭般的速度在上升，不断刷新历史。3月美国单月贸易逆差突破1000亿美元，达到1076.51亿美元，同比增长58.1%，再创历史新高。从下图可以看出，从布雷顿森林体系以来，在美国经历的历次经济危机中，此次新冠危机期间首次出现了高通胀与持续恶化的贸易逆差共存的局面。次贷危机期间，虽然美国房地产市场和资本市场大幅下跌，华尔街五大投行重新洗牌，百年屹立不倒的雷曼兄弟走向了破产，风云一时的美林证券和贝尔斯登也无法逃脱被收购的命运，但彼时美国的物价非常稳定，贸易逆差也开始逐渐减少，这些都为危机后2015年12月美联储开启的紧缩性货币政策周期打下了坚实的经济基础。

数据来源：WIND

而在新冠疫情期间，美国的贸易逆差和它的物价一样，都快速偏离了正常的轨道，并且离美国政策当局的预期水平越走越远。众所周知，布雷顿森林体系后期，之所以出现了多次美元危机，很重要的一个原因就是美国无法很好地解决特里芬难题。贸易逆差的快速恶化会使得美元的特里芬难题愈发难以解决，美国通过贸易逆差加速输出美元流动性，但是其通过发债回收美元的能力却在下降，这意味着大量美元都游离在美国掌控之外，一直以来让美国可以躺着收割全球财富的美元内外大循环机制已经出现了裂缝，这将对美元产生灾难性的后果。在新冠危机之前，外国投资者持有美债的增速长期快于美国M2增速，即美国过去的历次危机中实施的量化宽松政策并不完全倚重于单纯地印发货币，而更多是通过发债来收割全球财富，让全球美元再次回流美国，为美国的经济复苏添砖加瓦。

反观新冠危机期间，美国虽然想故技重施，通过发债来吸收美元回流，但全球投资者持有美债的增速不仅没有上升，反而出现了快速下降，2021年2月，全球投资者持有美债的增速一度降为-1.6%，而同期美国的M2增速已经接近27%，即美联储不得不通过大量印发美元来满足美国宽松型财政政策和维持经济稳定的流动性需求，但大量印发货币又使得美国陷入了通货膨胀的陷阱无法自拔。

2022年3月美联储开始加息以来，美债收益率快速攀升，6月14日一度飙升至3.61%，远远超过2015年底开始的加息周期期间的国债收益率水平，已经接近2007年次贷危机期间的水平。但国债收益率的上升却并没有如过去那般吸引大量的外国投资者驻足，外国投资者持有美债的增速在近两个月再次随着美国M2增速的下降而回落。国债收益率往往被用来衡量整体经济活动进行投资的机会成本高低，从中美两国的国债收益率曲线可以看出，目前美国各个周期的国债收益率水平均已超过中国，这意味着美国投资者进行各项投资活动的机会成本均已超过中国，这对于美国市场来说，是一个非常危险且糟糕的信号，且美国当前3年期和10年期国债收益率已经出现倒挂，种种迹象都体现出美国当前经济的脆弱性，这般并不稳固的经济复苏是否可以经得起如此激进的加息？

在过去美元内外大循环机制能够完美运行的时候，这个问题的答案当时是肯定的，因为无论美国释放出去多少美元，都可以通过加息和发债的形式来回收全球的美元流动性。可如今，在这个大循环机制已经风雨飘摇的时候，这个问题的答案就变得耐人寻味了，本文认为，美联储即使短期内迫不得已仍然会激进地加息，但却不可持续，即便在今年年内加息到3.25%的目标水平，也不会在这个利率水平上持续太久，迫于消费和投资活动下降的压力，明年可能会很快再次开始降息。

数据来源：WIND

接下来，本文将从中国的经济地位、人民币国际化以及货币政策独立性三个方面来论证美联储加息是否会对中国的经济发展产生严重的负面影响。一国之所以无法抵御外部市场的冲击，之所以在美联储加息后，只能手足无措被动接受资本快速流出的事实，眼睁睁看着本国的金融市场快速崩塌、经济发展陷入衰退，那是因为自身的产品在全球产业链中的地位并不具有绝对优势，且本国政策当局把控经济失衡的能力有限，而这些劣势虽然曾经短暂地在中国出现过，但当今的中国已经和七年前不能同日而语了，中国制造在全球产业链中地位的升级、人民币国际化程度的不断提高以及中国政策当局进行宏观审慎监管能力的提升都决定了中国当前抵抗外部风险的能力已远远超过过去。

首先，根据世界银行的数据，2020年中国GDP占全球经济总量的比重首次超过17%，达到17.4%，是名副其实的全球第二大经济体，且经过近十年国家不断推进的供给侧改革和结构性改革，中国的经济发展模式已经由过去的资源投入型转向了现在以技术和资本推动型经济发展模式，这点从过去30年我国出口产品结构的升级变化就可以看出来，30年前，中国出口产品结构中占主导的是纺织原料及纺织制品等劳动密集型产品，占比超过23%，而现在这类产品在中国出口产品中的比重已经降至7.9%。现在，在中国出口产品中占比最大的产品类别是机电、音响设备及其零件、附件等技术密集型产品，占比接近45%。

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随着中国产业结构的不断升级，我国出口在全球出口总额中的比重在2021年已经超过15%，远远超过美国、德国和日本，甚至中国一国的出口已经超过日本和德国两国的出口总量之和。中国进口占全球进口总额的比重在2021年也已经达到11.9%，已经非常接近美国13%的权重占比。无论从产品数量，还是质量角度出发，全球都没有任何一个市场可以取代中国制造，美国经济亦非常依赖于中国市场的需求，这是中国经济能够抵御外部风险的最大底气所在，全球市场对中国的依赖本身就是对中国最好的保护。虽然美联储激进式加息会在短期内造成资本从中国市场流出，但是只要中国始终屹立在全球产业链的前端，资本就不会放弃中国市场，短期超调过后，国际资本仍将会回归理性，回到中国市场。

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其次，新冠危机为人民币的国际化发展提供了难得的历史发展机遇，这两年人民币的国际化程度显著提升，而人民币国际化程度的提高会显著提升中国抵御短期内资本快速流出所带来的巨大冲击的能力，从而降低流动性下降对中国资本市场和实体经济发展的影响。2022年5月11日，IMF执董会对SDR货币篮子的权重进行了调整，将人民币的权重由10.92%提升至12.28%，而欧元、日元和英镑的权重则均有下降，分别由30.93%、8.33%、8.09%下降至23.31%、7.59%、7.44%。SDR权重的提升一方面反映了五年来中国在全球经济贸易中地位事实上的显著提升，同时意味着在全球各国的官方储备中，人民币所占的份额至少在未来五年必然会有所上升。

数据来源：WIND

人民币目前是全球第五大支付货币和储备货币，人民币在全球已分配外汇储备中所占的份额已经由2016年初的1%上升至目前的2.79%。从下图可以看出，2015年至今，美元的国际化程度已经下降了6.8%，欧元和日元的国际化程度也一直停滞不前，受到英国脱欧等黑天鹅事件的冲击，英镑的国际地位更是出现了快速下降。在SDR货币篮子成份货币中，只有人民币的国际化程度在快速上升，2015年至今，人民币的国际化程度已经上升了147.7%，人民币已经成为全球资产组合配置中非常重要的组成部分，已经成为了国际货币市场中一颗耀眼的明星。越来越多的全球投资者选择人民币资产，本身就会对人民币和中国经济形成一层坚固的保护膜。

数据来源：根据WIND相关数据计算得出

虽然美联储加息确实在短期内造成了资本从中国市场流出，从今年2月起，境外机构和个人持有境内人民币债券的数量开始出现环比下降，但是从同比数据来看，目前仍然保持了超过8%的同比增速，整体规模依然维持在4万亿人民币左右的水平。而且从北向资金的近期净买入额可以看出，即使在美联储已经快速加息150个BP的情况下，外资仍然在追捧A股，除去个别时期，大部分时候北向资金都是净流入的，且规模最大的时候单周已经接近490亿人民币。说明中国自身产品结构的升级、金融市场的优化、人民币国际地位的上升，这些都会天然地吸引外资流入，抵御美联储加息的风险。

数据来源：WIND

最后，三元悖论告诉我们，在一国的汇率浮动弹性逐渐增加，且资本自由流动程度不断提高的过程中，其货币政策的独立性必然会随之而增加。“811汇改”过后，人民币汇率浮动弹性逐渐增强，且中国资本账户的事实开放程度也在2019年后有了很大的提高，同期，中国的货币政策独立性大幅提高。从图中可以看出，次贷危机期间，由于中国汇率浮动弹性相对较小，中国的货币政策在很大程度上受制于美国，被动跟随美国的节奏调整自身的货币政策方向。而“811”汇改后，中国的货币政策逐渐开始脱离对美国的依赖，在新冠疫情期间尤为明显，无论是美国一开始的大放水，还是2022年的激进加息，中国的货币政策始终都没有受到任何影响，一直是根据自身经济的发展稳扎稳打，按照自己的节奏有序调整货币政策的方向，真正做到了，任他风吹雨打，我自岿然不动，当彰显我大国本色。

数据来源：WIND

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版面编辑｜贺煦

责任编辑｜李锦璇、蒋旭

总监制｜朱霜霜

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