殷剑峰丨百年金融周期（中）：黄金眼中的股周期

来源：剑峰聊宏观

殷剑峰为中国首席经济学家论坛理事，浙商银行首席经济学家

战国时期一尺为23厘米，那时的七尺男儿也就1米6的身高。但如果换成今天的一尺等于33.3厘米，七尺男儿就是比姚明还高出20厘米的巨人。所以，尺子的变化会影响长度的测量。那些横跨150年的周期分析恰恰都忽视了尺子本身的变化。

度量周期的尺子：黄金

在后布雷顿森林体系下，由于都是以美元计价交易，我们看到的股铜金的价格波动既没有反映真正的周期，更不能揭示驱动周期的力量是什么。例如，美股涨究竟是因为美国经济基本面向好，还是美联储放水，或者两者皆有？近期铜价的飙涨究竟是因为全球制造业大国的需求旺盛，还是因为美元流动性的充裕和市场的一番炒作？

看不到真正的周期是因为我们没有找到一把真正稳定精准的尺子，而是让货币这层面纱蒙住了我们的眼睛。在《政治经济学批判》中，马克思有一句著名的论断：金银天然不是货币，货币天然是金银。在《资本论》第一卷第三章中，马克思进一步定义了黄金的基本职能，黄金可以“把商品价格表现为同名称的量，使其在质的方面相等，在量的方面可以互相比较。这样，它成了价值的一般尺度”。

与铜铁油这些大宗商品相比，黄金的产量非常稳定，基本不会发生突然增产或突然减产导致的价格剧烈波动，影响黄金价格的因素几乎完全在需求端。在需求端，黄金价格又受到两个因素影响：其一，由于黄金是以美元计价交易，因而美联储放水必然导致金价上涨，反之亦然；其二，在美元霸权的全球货币金融体系中，作为终极安全资产，黄金的价格一定与美元和美国实力的强弱成反向关系。前一个因素是几乎所有资产和商品价格波动的共同特征，而后一个因素则是黄金所特有的。

在布雷顿森林体系瓦解之前，货币受到黄金的约束，用货币来度量的资产商品价格实际上就是用黄金来度量。在布雷顿森林体系崩溃后，全球货币金融体系依然是美元霸权，由于以美元计价的黄金价格与美国基本面成反向关系，这种特性决定了即使在后布雷顿森林体系时代，黄金依然可以作为度量周期的尺子。

黄金度量的美股基本面：股金比

理解黄金的特性之后，再来看美股波动的因素，这可以分为两大类：其一，美联储放水，美股上涨；其二，美国经济基本面改善，美股上涨。将美股和黄金放到一个包含美元流动性和美国经济基本面的二维表格中，我们就可以透过“黄金眼”看穿美股周期的因素。其中，“+”表示正相关，“-”表示负相关。例如，美元流动性增加，则金、股都涨；美国经济基本面改善，则金跌、股涨。那么，如何知道美股涨是因为基本面，还是因为流动性呢？

2018年，为了准备浙商银行与世界黄金协会联合举办的一次活动，笔者仔细研究了金价和美股的关系，发现了一个有趣的现象：股金比（美股点位除以黄金价格，单位：盎司/点）是度量美股基本面周期的一个绝佳指标。例如，假设美元流动性没有任何变化，只有美国经济基本面在变，那么：第一，美国经济基本面改善，则股涨、金跌，股金比上升；第二，美国经济基本面恶化，则股跌、金涨，股金比下降。当然，如果加上美元流动性的因素就稍微复杂一点，但基本逻辑依然没有变化：第一，美国经济基本面改善，美联储为防通胀采取紧缩的货币政策，则股可能不动，但金一定跌，股金比上升；第二，美国经济基本面走弱，而美联储采取扩张货币政策，则股可能还是不动，但金一定涨，股金比下降。

那么，股金比是否真的就能反映美国经济基本面？笔者曾经请中科院数学博士做了一个包含股票和黄金的资产定价模型，只要黄金具有上述属性，这一模型的结果表明，股金比就是基本面。当然，我们可以用更为直观的数据（上图）。将1960-2019年的股金比与同期的美国潜在劳动力生产率增速放在一起，我们看到，两者完全吻合，股金比的高点也是潜在劳动力生产率增速最高的时期。

再以美股股指与股金比做比较，看看哪个指标真正反映了市场背后的基本面。在2002年9月到2007年10月间，道琼斯指数涨了1.8倍，但以股金比来看，这段时间却是下跌了40%。我们已经知道，在2002到2007年间，美国大兵们正忙着在阿富汗四处寻找本拉登，而美国国内经济的基本面愈发糟糕，次贷危机正在酝酿，直至引发了2008年全球金融危机。

美股的黄金周期：35年轮一回

观察1920年迄今的股金比（下图），存在着一个近乎完美的百年美股黄金周期。在每个周期中，我们都能看见明显可识别的峰值，峰值与峰值之间的间隔在35年左右。

第一个周期的峰值是1929年。在1918年第一次世界大战结束和西班牙流感冲击之后，股金比持续上升了10年，美国的实力已经远超作为老牌帝国的英国。第二个周期的峰值是1965年。1945年第二次世界大战结束，布雷顿森林体系建立，在1965年全面介入越战前美国实力达到顶峰。第三个周期的峰值是2000年。上世纪90年代的第三次信息技术革命再次让美国甩开了日德等制造业大国。

桥水奠基人达利奥曾说，任何一个帝国都会经历五个阶段：第一，穷且觉得自己穷；第二，富但依然觉得自己穷；第三，富且觉得自己富；第四，穷但依然觉得自己富；第五，彻底衰落。他认为，美国就处于第四个阶段。达利奥的预言充满了对老牌帝国的悲观和对新兴大国的期许，我们当然希望他是对的。然而，从我们的股金比百年周期看，如果历史就是轮回，从2000年向后推35年，下一个股金比的峰值——美国经济基本面的又一个顶峰——将在2035年前后到来。达到这个峰值的路径可能有几种：第一，股涨金跌；第二，股涨金稳；第三，股稳金跌。从当前态势推断，未来若干年中第三种的可能性最大。

无论哪个路径，如果历史就是轮回，金涨不动，那么，铜又能如何？

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