赵伟：债市牛熊之辨

来源:赵伟宏观探索

作者:赵伟  杨飞  马洁莹(赵伟为开源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)

近期，债市跌宕起伏，市场信号混乱。市场逻辑是否发生变化，未来又将如何演绎？本文多维度论证认为，债牛基础牢固，不要轻易“下车”。

一问：近期，债市为何跌宕起伏？利率低、交易拥堵下，机构行为过于敏感

近期，债市跌宕起伏，资金面、理财净值化、“宽”信用预期等多空因素交织。8月上旬以来，长端利率一改前期单边下行态势、波动加大，10年国债收益率4个交易日内上行近9个BP、随后在2.86%附近来回上下，与诸多多空因素交织直接相关；利多催化包括资金面转松、降准预期、经济数据全面走弱、信贷社融低预期等，利空干扰包括资金面紧张、地方债供给放量、理财净值化、“宽”信用等。

市场信号的“混乱”，也与收益率低位、交易拥堵下，机构行为对多空因素过于敏感有关。当前，利率债长端收益率、高评级信用利差均处于历史的10%分位数以内，机构通过“滚隔夜”套息差、拉久期等方式加杠杆来增厚收益，使得交易行为非常拥堵；隔夜质押回购日均成交规模超3.5万亿元、占全部成交的比重接近90%，收益率曲线平坦化、30年与10年国债收益率利差一度压缩至50BP以内。

二问：事件冲击，会否影响债牛的底层逻辑？短期扰动，不改中期看多逻辑

理财净值化转型推进加快，短期可能产生流动性冲击，中长期或推动资金流向利率债和高评级信用债。按照证券时报的报道，理财摊余成本法转净值法的整改时间非常短，9月1日之后不得新增、10月底前完成存量整改，同时要求间接投资资产穿透，或意味着通过专户、信托等“伪净值”理财也面临调整。考虑到理财主要投向政金债、二级资本债、私募债等，流动性好的品种或容易受到阶段性干扰。

传统引擎受限下，信用环境从收缩转向扩张，需要的时间可能比市场的预期要长。从政策“退潮”带来的融资收缩，到实体融资需求走弱，信用“收缩”仍在继续；经验显示，信用环境从持续收缩到重回扩张，多伴随稳增长加码、地产政策放松等。不同以往，本轮债务监管、地产调控政策定力较强，对相关链条融资的影响或仍将持续；靠地方债放量和基数支持的社融企稳，到真正“宽”信用尚有距离。

三问：债市未来如何演绎？“资产荒”下，债牛基础牢固、不要轻易“下车”

经济下行趋势延续，在出口和地产两大动能走弱下，可能面临阶段性加速的风险。年初前后我们反复提示，经济见顶后已趋势性回落；年中以来，经济出现加速回落的迹象。发达经济体生产恢复下，中国出口“份额”持续回落，或使得出口链对经济支撑作用加快下降；调控影响下，地产链条全面降温，销售回落或导致投资加速下滑；此外，制造业投资和居民消费修复结构分化、总体弹性低于预期。

伴随经济压力加速显现等，流动性环境维持中性偏松，叠加“资产荒”下的机构欠配，继续对债牛形成有力支持。应对经济、债务等压力，货币政策以稳为主，灵活操作应对地方债供给等带来的短期流动性冲击，保持货币市场利率在政策利率附近窄幅波动。流动性宽松的同时，地产和城投平台融资约束，使得“资产荒”仍将延续。经济基本面、流动性和机构行为，皆指向债牛基础牢固、趋势不变。

风险提示：监管政策收紧，债务风险暴露。

报告正文

一问：近期，债市为何跌宕起伏？

近期，债市跌宕起伏，市场信号混乱。8月上旬以来，债市一改前期单边下行态势、收益率上下波动加大，10年国债收益率在8月9日单日上行近5个BP、4个交易日内合计上行近9个BP，随后在2.86%附近来回上下、多次出现单日上行或下行3BP的情况。跌宕起伏的市场，背后逻辑是否发生变化，未来又如何演绎，是市场较为关心的问题，本文尝试从多个维度加以论证。

市场信号的“混乱”，与资金面、理财净值化、“宽”信用预期等多空因素交织直接相关。8月9日的大幅上行，缘于当天资金面转紧、地方债供给放量担忧、7月核心CPI快速回升等多个利空因素扰动；随后资金面转松、经济数据全面走弱、信贷社融低预期等利多因素，使得市场情绪明显缓和；而近期理财净值化转型加快的消息、政策托底和“宽”信用预期的升温，又加大了市场担忧。

市场波动加大，也与收益率低位、交易拥堵下，机构行为对多空因素过于敏感有关。当前，利率债长端收益率、高评级信用利差均处于历史的10%分位数以内，机构通过“滚隔夜”套息差、拉久期等方式加杠杆来增厚收益，使得交易行为非常拥堵；隔夜质押回购日均成交规模超3.5万亿元、占全部成交的比重接近90%，收益率曲线平坦化、30年与10年国债收益率利差一度压缩至50BP以内。

二问：事件冲击，会否影响债牛底层逻辑？

理财净值化转型推进加快，可能带来阶段性的流动性冲击。按照证券时报的报道，理财摊余成本法转净值法的整改时间非常短，9月1日之后不得新增、10月底前完成存量整改，同时要求间接投资资产穿透，直接指向的是借助信托等通道的“伪净值”理财。如果按此要求推行，部分非现金类摊余成本法理财，及委外给基金公司专户、信托等“伪净值”理财，面临的短期调整压力可能不小。

理财净值化大势所趋，中长期或推动资金流向利率债和高评级信用债。除政金债外，理财投向以银行二级资本债、永续债、私募债、ABS等高收益品种为主，成交不活跃或者久期较长，使得资产组合流动性偏低。如果相关措施落地，理财调整首先对流动性较高的长久期政金债及部分二级债、永续债等产生冲击，然后逐步转向低流动性、高收益的私募债、ABS等。中期来看，理财净值化大势所趋，净值波动和流动性等要求，会推动利率债和高评级信用债等配置需求增加。

传统引擎受限下，信用环境从收缩转向扩张，需要的时间可能比市场预期的要长；“宽”信用预期的干扰，也并非当前核心矛盾。从政策“退潮”带来的融资收缩，到实体融资需求走弱，信用“收缩”仍在继续；经验显示，信用环境从持续收缩到重回扩张，多伴随稳增长加码、地产政策放松等。不同以往，本轮地方债务监管、地产调控政策定力较强，对相关链条融资的影响或仍将持续；靠地方债放量和基数支持的社融企稳，到真正“宽”信用尚有距离（详情参见《“宽”信用？言之尚早》）。

三问：债市未来如何演绎？

经济下行趋势延续，在出口和地产两大动能走弱下，可能面临阶段性加速的风险。年初前后我们反复提示，经济见顶后已趋势性回落；年中以来，经济出现加速回落的迹象。发达经济体生产恢复下，中国出口“份额”持续回落，或使得出口链对经济支撑作用加快下降；调控影响下，地产链条全面降温，销售回落或导致投资加速下滑；此外，制造业投资和居民消费修复结构分化、总体弹性低于预期。跨周期调节下，财政托底注重结构引导，可一定程度对冲经济下行压力、较难改变年内趋势（详情参见《财政“后置”，对经济的影响？》）。

经济、债务等压力加速显性化下，货币流动性环境维持中性偏松，有利于债市。最新的货币政策执行报告，明确了政策以稳为主的基调；应对经济、债务等压力的显性化，货币政策仍需要维持货币流动性环境的中性偏松，灵活操作应对地方债供给等带来的短期流动性冲击（详情参见《债牛还能走多久？》），保持货币市场利率在政策利率附近窄幅波动，有利于债市和机构交易行为。

“资产荒”延续下，机构欠配和再配置需求，继续对债牛形成有力支持。流动性持续宽松的同时，地产和城投平台融资的持续收缩，使得“资产荒”加快凸显；债务风险、理财净值化转型等，进一步推动资金向利率债和高评级信用债等“安全”资产集中。经验显示，“资产荒”终结于资金收紧，或地产、财政等扩张；本轮地产调控、债务监管的持续性，决定了“资产荒”仍将延续（详情参见《“资产荒3.0时代”》）综合来看，经济基本面、流动性和机构行为，皆指向债牛基础牢固、趋势不变。

经过研究，我们发现：

（1）近期，债市跌宕起伏，缘于资金面、理财净值化、“宽”信用预期等多空因素交织；也与收益率低位、交易拥堵下，机构行为对多空因素过于敏感有关。

（2）理财净值化转型推进加快，短期可能产生流动性冲击，中长期或推动资金流向利率债和高评级信用债。传统引擎受限下，信用环境从收缩转向扩张，需要的时间可能比市场预期要长，也并非当前市场核心矛盾。

（3）经济下行趋势延续，在出口和地产两大动能走弱下，可能面临阶段性加速的风险。伴随经济压力加速显现等，流动性环境维持中性偏松，叠加“资产荒”下的机构欠配，继续对债牛形成有力支持。

风险提示：

监管政策收紧，债务风险暴露。

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