赵伟：美元“见顶”在即，“加息”不改趋势

来源：赵伟宏观探索（赵伟为国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

作者： 赵伟、段小乐、杨一凡

报告要点

一问：美联储加息，美元一定走强？过去50年的历史回溯看，并不必然。

过去50年大历史回溯来看，美联储加息与美元升值之间并没有明显的相关性。1970年以来，美联储共有8轮较为明显的加息周期，加息过程中，美元指数4次上涨、4次下跌，升贬值概率各占一半。美元贬值的加息周期：1971-1973年、1977-1980年、1994-1995年、2004-2006年；美元升至的加息周期；1984-1985年、1988-1989年、1999-2000年、2015-2018年。

加息周期中，美元指数升值还是贬值，与美国与非美经济体之间相对强弱程度变化紧密相关，尤其美欧之间的差异。汇率走势主要是对经济体之间相对强弱程度变化的刻画；美元指数的构成中欧元占比最大（57.6%），美元走势与美欧经济基本面的相对强弱变化，以及美欧之间货币流动性环境的变化关联密切。历史回溯来看，美元指数与美德利差走势高度温和，即是反应。

二问：本轮加息周期，美元将何去何从？即将“见顶”，趋势已现

经过一段时间的消化，金融市场对美联储加息预期已有很大程度的定价。最新的美联储点阵图显示，2/3的官员认为2022年加息次数至少3次，美国联邦基金利率期货交易出来的加息次数预期已经稳定在3次以上。而且，在最近美联储屡屡偏“鹰”的政策态度，及最新一期会议纪要公布之后，市场对美联储加息的试点预期也已前移到3月，并对“缩表”也开始进行定价。

美国的经济金融现状、中期选举的大背景，并不适于过高频次的加息；疫后欧洲修复弹性或大于美国，亦指向美元指数“见顶”在即。美国经济“类滞胀”格局已然显现，无论是经济层面、资产价格，还是中期选举的政治需要，高频次加息的承受力都值得怀疑。另外疫后欧洲经济弹性或高于美国。

三问：哪些指标，有利辅助美元汇率研判？短期看疫情、中期看政策

美元未来走势，受疫后经济与政策变化的影响重大；短期主要看疫情演绎，中期看政策演化路径。短期，疫情反复与防控是影响经济最重要的变量，重点关注每百人疫苗接种量，线下消费修复进度等指标。中期来看，经济体之间疫后政策退潮的节奏，尤其欧美之间，重点关注欧美货币政策退出节奏。

技术指标显示，当前美元汇率已接近超买的临界点，“见顶”在即迹象已现。美元对欧元14天RSI指标，已接近均值+1倍标准差位置，依历史经验，眼下离岸美元兑欧元已接近超买的极值。其次，美元非商业净持仓数量领先美元指数3个月左右，该指标指向美元或将在2022年2月前后见顶。

风险提示：政策过紧、疫情变异超预期、供应链修复不足、需求回落过大。

报告正文

一问：美联储加息，美元一定走强？50年大历史回溯看，并不必然

过去50年大历史回溯来看，美联储加息与美元升值之间并没有明显的相关性。1970年以来，美联储共有8轮较为明显的加息周期，加息过程中，美元指数4次上涨、4次下跌，升贬值概率各占一半。美元贬值的加息周期：1971-1973年、1977-1980年、1994-1995年、2004-2006年；美元升至的加息周期；1984-1985年、1988-1989年、1999-2000年、2015-2018年。

加息周期中，美元指数升值还是贬值，与美国与非美经济体之间相对强弱程度变化紧密相关，尤其美欧之间的差异。汇率走势主要是对经济体之间相对强弱程度变化的刻画；美元指数的构成中欧元占比最大（57.6%），美元走势与美欧经济基本面的相对强弱变化，以及美欧之间货币流动性环境的变化关联密切。历史回溯来看，美元指数与美德利差走势高度温和，即是反应。

历史回溯也指向上述结论，即加息过程中，美元的升贬值主要取决于美国与非美经济体经济相对强弱的变化。从美国经济占全球比重和美元指数走势来看，在1971-1973年、1977-1980年、1994-1995年和2004-2006年美联储加息美元贬值时，对应美国经济占全球比重下行；而在1984-1985年、1988-1989年、1999-2000年、2015-2018年美联储加息美元升值时，对应美国经济占全球比重上行，进一步说明美国和其他国家的相对经济增速、经济节奏差异决定了美元指数的走势。

二问：本轮加息周期，美元将何去何从？即将见顶，趋势已现

市场对美联储加息定价已经相对充分。从市场对美联储加息节奏的定价来看，美联储点阵图对市场预期的引导已经达到2022年和2023年各加息3次，在此背景下，联邦基金利率期货蕴含的2022年的美联储加息次数已经稳定在3次以上，市场对美联储加息的时间节点也已经前移到3月份，并对“缩表”开始进行定价。近期，美联储对货币政策态度总体偏“鹰”，但综合考虑来看，市场对美联储的加息定价或许已经较为充分。

美国的经济金融现状、中期选举的大背景，并不适于过高频次的加息；疫后欧洲修复弹性或大于美国，亦指向美元指数“见顶”在即。当前，疫情引发的供应链和能源问题带动美国通胀不断超预期，美国11月CPI同比上涨6.8%，为1982年6月以来的最大年度涨幅导致美联储被动需要通过加息进行应对。从经济和资产价格层面来看，目前美国劳动力市场整体恢复节奏偏慢、较高的美股估值压力以及中期选举的政治约束，或许无法支持2022年美联储加息三次。

疫后“场景修复”更有利于欧元区经济弹性恢复，进一步确认美元的下行趋势。一方面，在疫情扰动加剧、能源品价格上涨、供应链中断背景下，欧元区的通胀大幅上升，但需求恢复受到约束。欧央行宣布结束新冠肺炎疫情期间实施的紧急资产购买计划、英国央行宣布将基准利率从0.1%提升至0.25%，释放退出超宽松货币政策信号。另一方面，我们在《美元何时见顶？》中指出疫苗和特效药的快速发展加速“场景修复”的进程，欧元区经济复苏的弹性有望得到加强，这将导致欧美央行货币政策从分化转向收敛，确认美元的下行趋势。

三问：哪些指标，有利辅助美元汇率研判？短期看疫情、长期看政策

短期，疫情反复与防控是影响经济最重要的变量，也是影响汇率最重要的变量；重点关注每百人疫苗接种量，线下消费修复进度等指标。Omicron对新增病例死亡率的影响程度明显低于前几轮，美欧的死亡病例之差、每百人新冠疫苗接种量之差逐步收敛，意味着欧元区经济复苏弹性空间打开，欧元兑美元升值压力渐显。此外，疫情反复下避险情绪的逐渐消退，也在减弱美元上行力量。

中期，美元走势的影响变量中，关注经济体之间疫后政策退潮的节奏，尤其欧美之间，重点关注欧美货币政策退出节奏。根据欧洲央行2021年12月公布的最新预测，2022年通胀率平均水平为3.2%，远高于去年9月预期的1.7%，欧洲央行管理委员会委员表示，欧央行2022年应开始退出负利率和非常规货币政策，或意味着欧洲货币政策正常化的步伐未来将有所加快。

技术指标显示，当前美元汇率已接近超买的临界点，“见顶”在即。历史经验显示，美元兑欧元14天RSI指标达到均值+1倍标准差时，意味着离岸美元兑欧元已达到或接近超买的极值，后续一般会带动美元指数回调。从2021年年初以来，受益于疫情控制较好、疫苗供给上行，需求恢复超预期等，美元兑欧元吸引力持续上行，但是目前该指标已经接近临界点。美元非商业净持仓数量领先美元指数3个月左右，该指标显示，美元或将在2022年2月见顶。

经过研究，我们发现：

（1）过去50年大历史回溯来看，美联储加息与美元升值之间并没有明显的相关性。1970年以来，美联储共有8轮较为明显的加息周期，加息过程中，美元指数4次上涨、4次下跌，升贬值概率各占一半。加息周期中，美元指数升值还是贬值，与美国与非美经济体之间相对强弱程度变化紧密相关，尤其美欧之间的差异。

（2）眼下，金融市场对美联储加息预期已有很大程度的定价；美国联邦基金利率期货交易出来的加息次数预期也已经稳定在3次以上。然而，美国经济“类滞胀”格局已然显现，无论是经济层面、资产价格，还是中期选举的政治需要，高频次加息的承受力都值得怀疑。疫后欧洲修复弹性或大于美国，亦指向美元指数“见顶”在即。

（3）技术指标显示，当前美元汇率已接近超买的临界点，“见顶”在即迹象已现。眼下离岸美元兑欧元已接近超买的极值；美元非商业净持仓数量领先美元指数3个月左右，该指标指向美元或将在2022年2月前后见顶。基本面框架，美元未来走势，受疫后经济与政策变化的影响重大；短期主要看疫情演绎，中期看政策演化路径。

风险提示：

1、美联储加息超预期，导致短期避险情绪较高，推动美元指数表现超预期；

2、疫情变异超预期，欧元区经济恢复不如预期，欧元兑美元贬值压力较大；

3、供应链修复不足，需求回落过大，导致美元指数维持高位，短期难以回落。

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