赵伟：美债期限倒挂，这次哪里不一样?

来源：赵伟宏观探索

作者：赵伟、段小乐、李欣越 （赵伟为国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

报告要点

近期，10Y-2Y美债期限利差倒挂，引发市场对经济衰退的担忧。以史为鉴，本轮倒挂有何异同，后续市场聚焦何处？本文分析，可供参考。

一问：为何美债期限倒挂能预测经济衰退？倒挂反映了更易衰退的市场环境

近期，美债利差期限倒挂，引发市场对美国经济即将步入衰退的担忧。4月1日，10年期与2年期美债收益率再度倒挂。历史上，美债期限利差倒挂较好地预测了历次衰退。1959年以来，历次美债期限倒挂的开启与经济衰退间隔1至17 个月，唯一的例外发生在1968年，彼时大规模财政刺激使美国避免了衰退，但经济仍受一定冲击。此次倒挂再度引发市场的担忧情绪。

期限倒挂并不是经济衰退的诱因，而是对衰退有一定指引作用。有观点认为，期限倒挂导致银行紧缩信贷，进一步引发经济衰退，但这一理论并没有得到数据的验证。期限利差对衰退的指引作用，源于利率曲线中隐含的市场预期。当市场预期到经济衰退时，市场交易往往会产生倒挂的实际利率曲线或倒挂的通胀预期。这一前瞻性的市场预期，反映了更易衰退的市场环境。

二问：为什么本轮倒挂不必过分担忧？市场环境不同，倒挂的指引在变差

不同于历史，本轮名义利率倒挂主要由通胀补偿所致，剔除通胀补偿后，实际利率曲线仍相对正常。历史上，出于对经济衰退的担忧，市场会交易远期降息预期，从而导致2000、2005、2019年名义利率倒挂中，实际利率曲线均出现平坦化。本轮中，剥离通胀扰动后，实际利率曲线并未出现倒挂。

近年来，实际利率中枢下行与美联储购债行为导致利率曲线更为平坦，倒挂更易发生，这进一步弱化了倒挂的指引意义。一方面，全球储蓄过剩导致实际利率中枢下行，2008年以来，10年期与2年期实际利差的中枢水平明显下降；另一方面，美联储在本轮QE中增加对中长债购买，进一步导致名义利率曲线的平坦化。本轮倒挂前名义利差仅1.5%，倒挂本就更易发生。

三问：本轮倒挂需要关注什么？相较期限倒挂，长端利率的上行更值得关注

当前的期限倒挂，或促使美联储加速缩表进程，推动长端利率上行延续。本轮倒挂发生的市场环境区别于过往，当下倒挂无需过虑。但本轮倒挂释放的负面信号或使美联储加速缩表，鲍威尔3月17日表示“最早将在5月宣布缩表计划，缩表节奏或将更快”。美联储持有的即将到期国债中，中长期债占比高达70%，随着缩表的推进，美债长端利率的上行或将延续。

长端利率持续上行，将对高估值资产的风险偏好形成压制，按揭利率、信用利差的上行则将对经济产生一定影响。一方面，历次国债利率快速上行，均会对标普500市盈率产生一定压制。结构上，价值股占优，高估值资产的风险偏好易受影响。另一方面，按揭利率上行已对房地产市场形成冲击，低评级企业融资成本上行叠加未来到期压力，也将加剧潜在风险暴露的可能。

风险提示：美联储货币政策收紧超预期、全球需求和供应链中断恢复不及预期

报告正文

1、为何美债期限倒挂能预测经济衰退？倒挂反映了更易衰退的市场环境

近期，美债利差期限倒挂，引发市场对美国经济即将步入衰退的担忧。4月1日，2年期美债收益率大幅上行16bp至2.44%，超越10年期美债收益率的2.39%，美债收益率曲线再度倒挂。历史上，美债期限利差倒挂较好地预测了历次衰退。1959年以来，10年期和2年期的倒挂开启与 NBER 定义的经济衰退间隔1至17 个月，唯一的例外发生在1968年，彼时大规模财政刺激使美国避免了衰退，但经济仍受一定冲击。此次倒挂再度引发市场的担忧情绪。

期限倒挂和经济衰退之间并不是因果关系。有观点认为，国债期限倒挂影响了银行“借短卖长”的盈利模式，银行惜贷行为造成信贷紧缩，并进一步导致了经济的衰退。但从历史上来看，近4轮美国国债期限倒挂，美国银行业盈利能力受到的冲击相对有限，1989年的期限倒挂中，银行业盈利能力反而有所上升；同时，1976年以来的5轮期限倒挂也没有引发信贷紧缩，美国商业银行信贷同比增速在期限倒挂时期均相对稳定。“信贷紧缩”论并没有得到数据的验证。

期限利差对衰退的指引作用，源于利率曲线中隐含的市场预期。当市场预期到经济衰退时，市场交易往往会产生倒挂的美债利率曲线，而这一预期往往具有一定的前瞻性。拆解来看，名义利率=实际利率+通胀预期，名义利差=实际利差+通胀预期差，因而名义利率倒挂可能由实际利率或通胀预期倒挂造成。对基本面预期相对悲观时，居民会减少当期消费，增加长期投资，从而引起长端实际利率的下行，出现实际利率的倒挂；另一方面，需求走弱会带来通胀预期倒挂，这同样也是经济衰退的预兆，历史上，经济衰退期，通胀往往趋于下行。

2、为什么本轮倒挂不必过分担忧？市场环境不同，倒挂的指引在变差

第一，不同于历史，本轮剔除通胀补偿后实际利率曲线仍相对正常。历史上，出于对经济衰退的担忧，市场会交易远期降息预期，从而导致实际利率曲线平坦化。2005年12月和2019年8月，名义利率倒挂前，实际利率已分别倒挂25bp和42bp；2000年2月实际利率曲线同样平缓，10Y与2Y实际利差仅21bp，并在7月正式倒挂。本轮中，名义利率倒挂主要由通胀补偿所致，实际利率曲线仍然正常，利差达170bp。从欧洲美元隐含远期利率来看，区别于2019年，当前市场定价远期利率回落至2.5%的中枢水平，并非交易衰退预期。

第二，近年来实际利率中枢下行与美联储购债行为导致利率曲线更为平坦，倒挂本就更易发生，这也进一步弱化了倒挂的指引意义。一方面，全球储蓄过剩导致实际利率中枢显著下行，2008年以来实际利率波动区间明显收窄，10年期与2年期实际利率利差的中枢水平也有所下降；另一方面，2020年以来，美联储在本轮量化宽松中，对中长债购买显著增加，其中5-10年期国债的增持比例高达21%，远高于此前持债结构中的13%，这也进一步导致了名义利率曲线的平坦化。相较过去3轮，本轮倒挂前名义期限利差仅1.5%，倒挂更易发生。

第三，历史上的名义利率期限倒挂中，通胀倒挂并非常态，本轮的倒挂更多受到供给侧的扰动。历史上，1988年以来的4轮名义利率期限倒挂中，通胀曲线倒挂并非常态，仅在2005年12月出现了通胀曲线的倒挂。与2005年相似的，本轮通胀曲线的倒挂同样由短期通胀预期上行速度快于长端通胀预期所致。但区别于2005年，本轮美国短期通胀的快速攀升更多受到了供给侧的扰动。

3、本轮倒挂需要关注什么？相较期限倒挂，长端利率的上行更值得关注

当前的期限倒挂，或促使美联储加速缩表进程，推动长端利率上行延续。本轮倒挂发生的市场环境显著不同于过往，当下的倒挂并不需要过分担忧。但本轮倒挂释放的负面信号或将倒逼美联储加速缩表，对此，鲍威尔在3月17日表示，“最早将在5月宣布缩表计划，缩表节奏将比上次更快”。3月议息会议纪要中同样指出“委员会完全有能力在5月即将召开的会议结束后及早开始缩表进程”。本轮利差相较过去历次加息前都更窄，反映了市场对缩表的预期消化尚不充分。随着缩表的推进，长端利率的上行或仍将延续。

市场层面来看，长端利率快速上行，更容易对高估值资产的风险偏好形成压制。历史上来看，1967年、1971年、1977年、1986年、2003年几轮中10年期国债收益率快速上行，均对标普500市盈率形成一定程度的压制。本轮中，伴随着美债利率的快速上行，标普500市盈率由2021年4月13日的42.17快速回落至2022年4月14日的21.68，权益资产的表现受到估值端的一定拖累。同时，结构上来看，2008年以来的6轮10年期国债收益率上行期，价值股表现相对占优，投资者对估值较高成长股的风险偏好更易受到影响。

经济层面来看，按揭利率、信用利差的上行对经济的影响会逐步显现。伴随着长期利率的上行，美国30年期按揭贷款利率也快速攀升，截至4月25日，按揭贷款利率已飙升至5.2%，创2010年以来新高。高涨的利率正冲击着房地产市场，年初以来，全美抵押贷款申请量弱于季节性，上周环比回落5%。另一方面，美国公司债信用利差也在快速走阔。年初以来，A级、BBB级、BB级、B级、CCC级公司债信用利差分别走阔30bp、36bp、36bp、20bp、80bp，低评级企业融资成本上行叠加未来到期压力，将加剧潜在风险暴露的可能。

经过研究，我们发现：

（1）近期，美债利差期限倒挂，引发市场对美国经济即将步入衰退的担忧。历史上，美债期限倒挂较好地预测了经济衰退，但两者并非因果关系。由于利率曲线中隐含的前瞻性市场预期，倒挂通常会反映更易衰退的市场环境。

（2）本轮倒挂无需担忧，原因有三：1）剔除通胀补偿后，实际利率曲线没有倒挂；2）近年来实际利率中枢下行与美联储购债行为导致利率曲线更为平坦，倒挂本就更易发生，这也进一步弱化了倒挂的指引意义；3）历史上的名义利率期限倒挂中，通胀倒挂并非常态，本轮的倒挂更多受到供给侧的扰动。

（3）当前的期限倒挂，或促使美联储加速缩表进程，推动长端利率上行延续。一方面，这将对高估值资产的风险偏好形成一定压制，期间价值股表现相对占优；另一方面，按揭利率快速上行已经在冲击房地产市场，低评级企业融资成本上行叠加未来到期压力，也将加剧潜在风险暴露的可能。

风险提示：

1、美联储货币政策收紧超预期：全球流动性收紧，资本市场面临较大的下行压力。

2、全球需求和供应链中断恢复不及预期：全球滞胀压力持续较大，需求回落超预期。

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