赵伟：重心转向防风险

作者：赵伟、杨飞、马洁莹 （赵伟系国金证券首席经济学家、首席经济学家论坛理事）

报告要点

事件：11月16日，央行发布2022年三季度货币政策执行报告。

点评：

央行对海外经济更悲观、对国内经济边际转乐观，更加关注国内通胀风险

央行对海外经济研判更悲观、对国内经济边际转乐观。三季度报告指出“全球经济下行风险加大”，比二季度的“全球经济活动边际放缓、部分经济体硬着陆风险增加”更显悲观。而报告对国内经济研判更为乐观，不再提及“稳定经济大盘”，指出经济恢复发展的基础“还不牢固”、比二季度的“尚需稳固”更为积极，对消费约束由收入不振等改为强调预防性储蓄，不再强调投资“难点堵点”、只提“收益不足”等。

不只是结构性通胀，总体通胀风险已成为当下货币政策关注的焦点之一。在二季度报告强调“结构性通胀压力”的基础上，三季度报告进一步强调总体通胀反弹压力，一方面是货币供给增长较快，“一段时间以来我国M2增速处于相对高位”，另一方面是“总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应”，特别是防疫更加精准后消费动能可能快速释放，我们在《通胀的“序章”》报告也提示过类似的逻辑。

“稳字当头”基调下，政策侧重防风险、关注两大风险，操作偏向结构工具

“稳字当头”基调下，政策侧重防风险、关注通胀和房地产两大风险。货币政策“稳字当头、稳中求进”基调表述不变，但不再提及“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”、“提振信心”等；政策重心明显向防风险倾斜，除需求侧变化带来的通胀潜在风险，还有房地产领域风险，把“稳妥实施房地产金融审慎管理制度”提到“用好用足工具箱”之前，首提“维护好广大人民群众的利益”。

政策重心变化下，操作层面重点在引导发挥“准财政”作用和运用再贷款等结构性工具。三季度报告中关于货币政策下一阶段安排的表述，基本与二季度报告类似，主要变化体现在三个点上，重点强调指导政策性、开发性银行“用好用足”政策性开发性金融工具和8000亿元新增信贷额度，“推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度”，“加快推动设备更新改造专项再贷款落地生效”。

货币政策进一步宽松空间有限，“准财政”是货币政策与财政政策协同的关键

防风险下，货币政策进一步宽松空间有限，货币流动性环境最宽松的阶段或已经过去。需求推动的通胀风险上升，会掣肘总量货币政策工具的运用，或意味降准的可能性下降；而房地产领域风险，最紧迫的是房企债务和项目烂尾，近期加强房企融资支持政策的推出，已经在着手化解这一问题。防风险背景下，货币流动性环境或维持合理适度、不具备持续收紧的基础，但最宽松的阶段或已经过去。

“准财政”是货币政策与财政政策协同的关键，政策性开发性贷款和金融工具或进一步扩张。专栏2专门介绍政策性开发性金融工具作用，截至2022年10月末两批金融工具合计已投放7400亿元、各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超3.5万亿元，对应撬动杠杆约4.7倍。结合当前政策表态和过往经验，政策性、开发性金融工具和信贷或继续支持稳增长，央行通过PSL等提供资金支持。

风险提示：

1、政策效果不及预期，CPI通胀超预期。

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