【招商食品】五粮液：营销改革落地，普五蓄势提价

公司组织架构扁平化改革方案正式落地，改革迈入实质性步伐，春节动销情况看，开门红基础已奠定。当前公司蓄势普五提价，贡献增幅明确，强大品牌力护航稳健放量，保障19年15%以上增长应是大概率，考虑基数及春节因素，一季度增速有望更快。近期股价修复明显，看全年空间仍明确，我们调整18-20年EPS预测至3.47、4.16及4.88元，在A股国际化成为全年资金层面主线背景下，给予19年23倍PE或20年20倍PE，上调目标价至96元，继续强烈推荐。

报告正文

18年增长靓丽，19春节旺季动销良好，基本面稳健是股价近期修复之基础。公司前期披露18年业绩预告，18年收入398.3-402.2亿元，归母净利润132.9-135.3亿元，分别同比增长33%和39%左右，打消市场对18Q4悲观预期。春节旺季前后市场调研反馈良好，先是节前发货量强劲，再是节后库存合理，反映旺季动销良性，基本面稳健增长打消市场悲观预期，是近期股价强劲修复之基础。

营销改革方案落地，核心问题有望逐步化解。在去年底1218大会上，公司指明19年改革方向，近期营销会议召开标志着改革方案落地：1、将7个营销中心变为21个以省为基础的营销战区，营销战区下设置60个营销基地；2、渠道管理、营销企划等专业职能进一步下沉至一线；3、提升“营”、“管”、“销”的专业化能力，实现全面精准营销，更好为经销商、终端和消费者提供专业高效的服务。公司组织架构扁平化推进是公司改革重要一环，市场关注已久的公司渠道执行力强化、经销商利润空间提升和产品线梳理等公司核心工作将落到实处，压制市场预期的长期核心问题有望逐步化解。

收藏版五粮液即将面世，蓄势普五提价。近期渠道调研反馈，公司将于3月25日起推出收藏版五粮液，打款价提升至859元/瓶，相较老普五实际打款价上涨8.9%。我们认为，公司推出传承版五粮液变相提价，一是加快回款情况，刺激未完成上半年打款计划的经销商进口打款；二是继续传递挺价信号，坚定稳价政策；三是为后续新包装普五上市（预计6月）做足铺垫。五粮液强品牌力体现在800-1000元价格带的强大控制力充分彰显，我们更期待公司在量价平衡上达到均衡发力点，以实现高质量可持续增长。

全年两位数增长概率高，营销体系改革渐次推进，上调目标价至96元，继续强烈推荐。当前市场关注公司全年增长中枢几何，以及营销体系改革能否切实到位。我们认为，春节动销实现开门红，打下全年基础，后续提价幅度虽未知，但贡献增量明确，保障19年两位数以上增长应是大概率，考虑基数及春节因素，一季度增速有望更快；二是营销体系改革正式启动，实质性执行即将开展。近期股价修复明显，全年看仍有修复空间。调整18-20年EPS预测至3.47、4.16及4.88元，考虑到A股国际化成为全年资金层面主线背景下，酒业龙头企业估值将持续受益，给予19年23倍PE或20年20倍PE，上调目标价至96元，继续维持强烈推荐。

风险提示：批价回落、需求疲软、新普五不及预期、税率上升

参考报告

再次建议阅读本篇五粮液深度报告，详细阐述造成五粮液估值折价的四大因素，以及当前五粮液各项改革措施，并对五粮液做远景展望及投资建议。

附：财务预测表

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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