【中报点评19】雅居乐：地产与多元协同发展，“1+N”策略效果显现

克而瑞研究中心 沈晓玲、汪维文、查明仪

【销售：目标达成52%，文旅产业将助推业绩】2019年上半年全口径合约销售金额582亿元，销售增速达25%，高于TOP30房企平均10.96%的增长率，目前目标完成率为52%，也高于TOP30房企46%的目标完成率。下半年，雅居乐可售资源丰富，且将陆续推售包含5个产业小镇项目在内的26个新项目，可期待企业超额完成年度销售目标。【投资：加大投资一二线，四成土储用于拓展产城项目】投资结构调整，一二线城市的新增土地建面占比较2018年增加13%，导致权益楼面地价微增。同时，42%的新增土地建面用于建设文旅产业项目。预计雅居乐在下半年将重点投资一二线城市并且持续聚焦粤港澳大湾区。【地产毛利下降，股权交易提升净利润】2019上半年毛利率同比大幅下19.3个百分点至30.3%略低于行业平均，地产毛利率下降为主因。雅居乐集团上半年实现归母净利润50.77亿元，同比增长35.1%，归母净利率18.7%明显领先行业水平。【债务水平稳健，平均借贷利率首破7】现金短债比1.15，相比18年同期略有下降，但仍能覆盖短期债务。长短债比微升至1.59，债务结构仍有调整空间。平均借贷成本上升，近三年首次超过7%达到7.06%。净负债率相较期初上升至81.27%，仍然处于合理水平。【1+N稳步推进，多元化收入占比提升至9%】地产业务为主，多元业务并行模式稳步推进，多元业务营收占比逐年增长，上半年营收贡献率9%，其中物业管理占比达到6%。环保业务发展持续高速，对企业营收贡献率相比去年翻倍，房管、建设业务持续推进中。

销售：目标达成52%，文旅产业将助推业绩

2019年上半年，雅居乐合约销售金额582亿元，同比增长25.03%，合约销售面积405.9万平方米，同比增长14.31%。相比于TOP30房企销售金额10.96%的平均增长率，雅居乐表现突出。 

在2018年业绩发布会上，雅居乐提出2019年的预售目标为1130亿元,上半年已达成52%的目标完成率，高于TOP30房企46%的完成率。雅居乐2019年总可售资源超2000亿元，除去上半年已推出的22个项目外，下半年还将推售26个新项目。更值得一提的是，这些新项目包含了五个产业小镇项目，预计将助力企业冲击销售业绩。整体来看，完成全年销售目标问题不大。

大湾区销售贡献最大，区域均衡布局成效明显。从销售分布来看，大湾区仍是销售贡献的主力军，销售面积占比与2018年相当，为28%。其余预售面积来源于全国多个区域且分布均匀。根据业绩发布会消息，限购政策仍对海南销售有较大影响，但海南和云南总销售占比只下降了4个百分点，说明云南旅游板块的销售能在一定程度上规避这种影响。与此同时，企业积极推进“2+3+N”策略，珠三角和长三角城市群作为战略深耕城市群，贡献率达55%。

投资：加大投资一二线，四成土储用于拓展产城项目

深化全国布局，再度涉足海外市场。2019年上半年雅居乐新增28幅土地，新拓展了6个城市布局，其中包括一幅位于柬埔寨金边的土地。新增土地建筑面积692万平方米，总价288亿元。权益土地建面581万方，同比增长25.5%；权益拿地金额232亿元，同比增长14.3%。

投资结构调整，重点布局一二线。楼板价的上升主要是因为新增土储在一二线城市的占比提高，由2018年的19%上升至32%，这符合雅居乐“拿好地，不拿错地”的审慎态度，同时也规避了市场分化环境下可能带来的三四线城市拿地风险。其中，值得一提的是，雅居乐在6月以31.8亿元摘得北京一宗地块，这是企业首度在北京公开市场拿地。预期企业未来仍将保持这种趋势，将投资重点偏向一二线和核心城市周边具有辐射能力的优质三线城市。

新增土储四成用于拓展产业小镇项目。雅居乐2019年上半年新增的28幅地块中，5幅为产业拿地，建筑面积占比达42%。雅居乐在8月3日发布了“乐活天地”的产业IP，将原先的文旅地产战略升级为“文旅+产业”，大力发展文旅板块，包括山东威海冠军体育小镇和河南巩义的罗曼小镇在内的多个特色小镇将陆续落地。一方面，大规模产业拿地后续可以给这些项目提供持续的销售支持。另一方面，通过产城融合项目，可以与政府建立良好的合作关系，也有利于塑造品牌形象。

土地储备：土地储备丰厚，持续关注大湾区

截止2019年6月30日，雅居乐已在72个城市布局，拥有3927万平方米的权益土地储备，相比期初微增8%。按照目前企业的去化速度估算，可满足3-5年的销售需求，储备量较为充足。此外，整体楼板价为3255元/平米，土地成本优势明显，这一部分得益于企业在华南区域开展城市更新项目，获取了大量低成本地块。

雅居乐保持对大湾区的高关注度。粤港澳大湾区占据了近四分之一的总土地储备面积，达915万平方米，按当前去化速度，足够未来4-5年发展。从大湾区土地储备的分布来看，中山和惠州占比接近77.0%，广州和佛山占比达16.5%。虽在大湾区没有布局新城市，但雅居乐在业绩发布会上表示将持续关注大湾区，积极以各种方式获取土地。

盈利表现：地产毛利下降，股权交易提升净利润

上半年集团营收平稳增长12%，归功于地产稳健扩张和物业的高速增长。上半年雅居乐集团实现营业收入271.14亿元，同比增长12.0%，营业收入的增长一方面归功于销售业绩的稳步增长带来的房地产结转收入提高，另一方面上半年雅生活营业收入同比59.4%的高增长也是集团营收提升的重要因素。雅居乐集团上半年实现归母净利润50.77亿元，同比增长35.1%，归母净利率18.7%明显领先行业水平。 

2019上半年毛利率同比大幅下19.3个百分点至30.3%略低于行业平均，地产毛利率下降为主因。从毛利构成来看，由于集团物业、环保两大多元业务毛利率同比仍有上升，上半年集团整体毛利率下降主要由于房地产项目结转毛利率下降。其中最重要的问题在于高毛利率的海南项目收入大幅度下滑，因此地产整体毛利率出现了下降。但是根据企业2019年上半年披露的预售均价14340元/平方米（去同期13107元/平方米）与3255元/平方米的土地成本仍有利润空间，因此可以预期未来企业毛利率仍有回升空间。 

集团上半年归母净利润的异常变动源于公允价值变动及项目出售损益。雅居乐集团上半年实现归母净利润50.77亿元，同比增长35.1%，归母净利率18.7%明显领先行业水平。归母净利润增幅大幅超过营收增长主要是因为雅居乐上半年出售惠州白鹭湖项目34%予平安丧失控制权确认净收益29.89亿元，收购武汉长凯公司50%股份导致其由合营公司变为附属公司后带来的重估收益5.79亿元以及金融资产公允价值收益8.83亿元。

偿债表现：债务水平稳健，平均借贷利率首破7

现金短债比1.15，相比18年同期略有下降，但仍能覆盖短期债务。截止至2019年中，雅居乐集团共持有现金415.88亿元，相比18年末下降34.74亿元，但仍然能够覆盖企业短期债务361.12亿元，偿债压力不大。根据企业最新披露数据，企业未来1~2年内到期债务达268.14亿元，但未动用借款额度相比18年末上升34.60亿元至61.93亿元；同时业绩会上，雅居乐管理层也透露下半年考虑发债，融资收紧的政策环境下企业仍在积极调整疏通现金流解决偿债问题。

长短债比微升至1.59，债务结构仍有调整空间。上半年雅居乐成功发行4年期5亿美元优先票据以及7亿美元永续债，长短期债务比例相较2018年末略有提升，但是与行业平均水平相比仍有差距，在债务结构上仍可适当优化。

平均借贷成本上升，近三年首次超过7%达到7.06%。根据企业披露数据，忽略汇兑差益后企业上半年平均借贷成本达7.06%，这是雅居乐自2017年来借贷成本首次超过7%，其原因主要是由于企业永续债成本较高导致，雅居乐7月赎回的7亿美元永续债成本达到了10.22%，但是6月新发行的同规模7亿美元永续债成本为8.38%，因此全年来看，企业融资成本仍有可能继续保持低于7%。 

净负债率相较期初上升至81.27%，仍然处于合理水平。以永续债作为权益的前提下，雅居乐2018年中的净负债率为81.3%，相较2018年末上升2.2个百分点，仍然稳健，但是以永续债作为负债的前提下，企业的净负债率达到111.06%。企业7月赎回7亿美元永续债后，永续债存量仍约为80亿左右，后续仍有继续优化永续债规模必要。

多元化业务：1+N稳步推进，多元化收入占比提升至9%

地产业务为主，多元业务并行模式稳步推进，多元业务营收占比逐年增长，上半年营收贡献率9%，其中物业管理占比达到6%。目前雅居乐多元业务中物业业务已初具规模，且营收增长仍然保持高速，2019年上半年雅居乐物业管理收入同比上涨59.4%达到22.41亿元，其中外界客户销售额15.05亿元，对企业总营收的贡献率达到了6%，同时盈利能力相比去年同期有所提升。2018年雅生活上市后，借助资金优势连续收购多家物管企业，取得了规模的快速增长，雅生活2019年上半年在管面积2.11亿平方米, 同比上升52.9%; 合约面积3.25亿平方米, 同比上升41.2%。在雅生活2019年的项目来源中，双股东雅居乐及绿地贡献的在管面积分别为23.9%和3.7%，也就意味着物业规模的的增长主要来源于第三方。 

环保业务发展持续高速，对企业营收贡献率相比去年翻倍，房管、建设业务持续推进中。根据企业公告，2019年上半年集团环保业务实现收入4.74亿元，经营利润2.25亿元，且未来仍将持续增大环保业务的投资，随着环保业务的规模持续增大，未来可能成为企业多元业务收入的另外一重要来源。另外根据企业公告，2018年布局的房管业务目前已覆盖成渝、大湾区、长三角等多个城市群，且已经为企业带来利润，建设业务同样也在稳步推进中，目前覆盖78个城市，为超过30家地产公司提供相关服务。

表：2017-2019年上半年企业财务指标

备注：股东净利润（核心=股东净利润-（资产重估增值+出售资产收益+兑汇损失+其它重大调整*0.75） 营销及管理费用率：按操盘销售金额计算

数据来源：企业业绩报、CRIC研究中心整理

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