超预期的PPI，酝酿中的市场变局—— 总量“创”辩第14期
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报告摘要
一、投资摘要
宏观 张瑜：涨价之路行至何处？
历史的涨价之路？回顾过去，涨价传导的大致链条是PPI采掘同比→PPI原材料同比→PPI设备同比→PPI消费品同比→核心CPI同比。但具体各行业涨价的先后和持续性，还是要依据当时的产能集中度和需求特征来决定。
与历史对比看，目前涨价走到了什么阶段？当下或与2016年底相似，涨价接近半程，全产业链价格基本都已见底，但尚未有行业触及本轮涨价顶点，不足的是一般消费和服务价格尚未开始修复。
涨价趋势怎么看？对于CPI，预计2021年中枢在1.3%附近，上半年CPI呈单边上行，下半年或陷入震荡，年中高点或触及2%左右。对于PPI，预计PPI同比上半年将继续保持上行，直至5月达到高点，大概率在6%附近。
对于利润分配的结构，当前上游仍然具有相对优势。由于上游大宗商品价格仍处于加速上行期，而下游消费品价格尚在成本跟随阶段，上下游价格剪刀差仍在扩大。
固收周冠南：外资流出债市，谁在减少？
近期受全球疫情反复，国际油价下跌影响，市场对于通胀担忧略有缓解，进而认为央行在4月维持宽松的观点有所增加。但是，我们提示4月或仍面临央行操作的不确定性和资金波动风险。
3月资金宽松，央行没有表态的窗口，但是4月资金需求缺口扩大，央行可以通过公开市场传达政策态度。对于央行的操作态度，我们认为不宜太过乐观，或过早形成一致宽松预期。在市场层面，大家可以关注R007和DR007的价差表现。对于债市策略而言，3月资金偏松，配置盘稳步进场，但受通胀和地方债供给预期等利空因素扰动，交易空间较为有限；4月资金缺口较3月显著放大，叠加债券供给逐步放量，市场将迎来货币政策释放信号的时间窗口，若政策表态偏紧带动资金波动加大，收益率或进一步上行，届时将引来更好的配置窗口和交易时点。
为什么债券市场对于PPI超预期上行的利空反应不敏感？进入4月，债市依然保持极低的波动率，对于PPI大幅超预期上行的利空反应仍然表现“钝化”。一是此前市场关注的利空因素，例如地方债供给、资金面的波动依然未产生显著的“质变”，PPI上行则符合市场此前预期，未形成新增利空；二是机构行为层面，配置资金充足、产品户仓位久期中性的情况未改变；三是债券与资金利率的利差保护充足，后续资金波动能够导致的收益率上行空间有限。尽管配置资金充足，但不能带动收益率持续下行，或使得债市维持在较窄区间波动。
外资流出债市，哪部分资金少了？时隔一年，外资机构托管量再次下降。2021年3月托管量减少90亿，较2月的增加1262亿大幅回落，此前外资已经连续增持11个月增持中国债券，上次外资机构托管量下降是在2020年3月的美元流动性危机时；单就国债而言，我国债券分别于2019年4月和2020年2月纳入BBGA和GBI-EM GD两大国际债券指数，外资连续24个月增持中国国债，本次是2019年2月份以来外资首次减持国债。外资整体减持中国债券，或是被动资金流入放缓和主动资金流出综合作用的结果。
债券后市怎么看？当前利空因素尚未完全发酵、资金利差保护充足、债券供需依然处在不平衡位置，是当前市场不反应利空的主要原因；但是考虑到当前的配置力量并非处于货币宽松驱动或市场杠杆驱动下的“持续增长”阶段，债券供需是“静态”的不平衡，而非持续有新增资金进场的“动态”不平衡，因此配置盘对于债市的利多驱动空间也较为有限，收益率或依然维持在较窄区间内震荡。未来只有供给上量，配置力量逐步回归均衡，且产品户仓位逐步抬升至中性以上，后续市场对于利空因素的变化才会更敏感。5月地方债供给进一步放量若央行操作偏谨慎，市场或有更明显的调整。投资方面，窄幅波动使得交易资本利得空间有限，票息策略依然占优，建议配置盘顺势入场，中短久期和信用品种为主，交易盘则需等待更好的时机入场。
多元资产配置郭忠良：美债利率曲线范式转换及其影响
美债利率曲线的旧范式是短端利率加速下行，推动美债利率曲线陡峭化，美联储货币政策独立驱动美元信用周期。美债利率曲线的新范式是财政支出支撑下，长端利率加速上行，推动美债利率曲线陡峭化，美元信用周期受财政政策与货币政策的双重驱动。
美国政府的财政支出纳入美联储货币政策传导，其结果是缓解经济衰退导致的债务杠杆出清，缩短美元信用周期重启的时间。2020年在财政与货币政策的协调下，高盛美国金融环境指数只用了6个月就回到经济衰退之前的水平。同一指标在2001年和2008年以后，至少都用了70个月才回到经济衰退前的水平。对于美股来说，经济复苏阶段财政政策强力介入，削弱其上行趋势对长端利率的敏感度，因为投资者倾向押注企业盈利改善速度快于长端利率。一季度10年期美债利率从0.93%升至1.74%，上行81个基点；标普500指数未来12个月EPS预期从191美元升至199美元，标普500指数ERP从2.6%降至1.3%。EPS预期上修、ERP下行前提下，利率上行对美股估值的压力并不明显。
对于美元来说，财政刺激空间的差异将导致美联储和欧洲央行的货币政策拉大，美元将受到美国和欧洲长债利差拉大的支撑。美国政府接连推出三轮财政刺激，美联储对长期美债利率上行的容忍度高于欧洲央行，原因是去年南欧国家主权债务占GDP比重飙升，但是经济增长乏力。欧洲央行3月议息会议决定，紧急抗议购债计划（PEPP）的购债速度将会加快，以稳定欧元区长期国债利率，阻止实际利率继续走高。
金工 王小川：指数收跌，后市如何操作？
择时信号：短期：价量共振模型显示全部宽基指数空仓。中期：推波助澜模型显示万得全A指数看多。长期：动量摆动模型除50外，其他宽基指数空仓。低波：低波之刃模型显示市场在震荡市中看多。
基金角度：本周股票型基金总仓位为91.41%，相较于上周减少123个bps，混合型基金总仓位71.45%，相较于上周减少33个bps。股票型先行者基金总仓位为95.76%，相较于上周减少28个bps，混合型先行者基金总仓位为58.50%，相较于上周减少42个 bps。本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.32%。本周股票型ETF平均收益为-1.24%，钢铁、煤炭ETF表现相对强势。本周新成立公募基金41只（包括两只DQII基金），合计募集272.12亿元，其中混合型基金成立数量最多，为22只，共募集87.29亿，股票型8只，共募集17.56亿元，债券型基金9只，共募集167.26亿。
北上资金：北上资金本周共流出53.26亿，其中沪股通流出57.57亿，深股通流入4.32亿。
VIX指数：本周VIX大幅下降，目前最新值为17.46。
最终观点：低波推波共振看多，后市虽上攻无力，但下方或有底，后市或更偏窄幅震荡。
下周推荐行业为：医药、电子、计算机、钢铁、有色金属。
能源化工 张文龙：石化底部临近，基化重在选股
从价格的层面来看，目前动力煤供需的紧张已经在淡季凸显，背后主要是工业生产的高强度带来的电力消费弹性。从产业端来看，动力煤、农化和钛白粉产业链，库存都处于低位，需求依然保持旺盛，即使是存在价格抵抗的MDI，价格调整也接近了尾声。本轮商品价格调整幅度最大的其实是原油，背后的因素主要是寒潮的退却消灭超涨的部分。从产能利用率和库存来看，本轮商品价格上涨趋势尚未结束。
落实到化工上，我们认为石化板块无论是驱动还是估值，性价比已经较为凸出。但是在基化的板块，因为个股估值前期给得比较充分，需要沿着“碳中和”和“低估值”两个角度精选个股。要是落实到个股推荐上，我们首推金能科技，认为其业绩和估值均存在预期差。
非银徐康：疫情影响加速保险行业变革，中期面临不确定性
整体来看，无论是从当期利润角度还是长期价值增长角度，2020年各公司业绩表现承压，这也体现在了板块2020年股价走势中，成分个股均不同程度跑输大盘。当前来看，行业主要矛盾在于负债端：长期限的基础保障型产品需求预计仍将受到影响，全年行业负债端料仍处于过渡恢复期。我们预计2021Q1各公司新单增速为：平安（+28.1%）、太保（+41.4%）、新华（+10%）、国寿（-10%）。疫情影响加速了行业变革，在较短时间内上市公司转型变革成效还无法体现，代理人规模、产能的提升还有较大不确定性。另外，从资产端表现来看，今年权益市场面临较大不确定性，投资收益率维持过去两年高水平可能性不大。这些情况在中短期内将压制保险股估值，所以我们仍然维持对行业的“中性”评级。但我们仍对行业保持乐观，行业基本面并未加速负面，认为下半年经济的进一步修复仍将带动保障型需求的修复，同时监管环境的趋严对于上市险企的竞争格局有利。在估值安全和基本面稳定的情况下，板块配置价值和防御优势仍然凸显，目前各家公司PEV（2021E）估值为：0.92-0.95x（平安），0.72-0.74x（国寿），0.67-0.68x（太保），0.54-0.55x（新华），继续推荐中国太保、中国平安、新华保险。
风险提示：
1.海外产能释放超预期。
2.央行公开市场操作维持紧平衡，资金波动加大。
3.欧洲财政一体化达成。
4.需求恢复不及预期、权益市场震荡向下、长端利率持续向下。
5.需求修复进度不及预期。
报告正文
1
【宏观 张瑜】
历史的涨价之路？回顾过去，涨价传导的大致链条是PPI采掘同比→PPI原材料同比→PPI设备同比→PPI消费品同比→核心CPI同比。但具体各行业涨价的先后和持续性，还是要依据当时的产能集中度和需求特征来决定。
当下的涨价扩散特征。我们认为本轮涨价，从2月开始，已经出现了涨价扩散的信号。
第一批涨价，2020年5月，上游价格率先上涨。PPI采掘和原材料价格同比增速触底并V行反弹。PPI设备亦同步触底，但反弹幅度较弱，主要是受累于个别行业拖累，如交运设备、通信电子。
第二批涨价，2020年9月前后，少部分高集中度的消费品行业，价格跟随上游原材料反弹而反弹。如PPI食品制造业、PPI饮料制造业以及家电价格。
第三批涨价，2020年末2021年初，在海外明确开启补库，出口加速上行后，出口依赖型的家具、纺服价格止跌，部分龙头企业计划提价。
第四批涨价，耐用品消费和高端服务价格开始反弹，譬如我们看到3月PPI耐用消费品环比涨幅创历史新高，教育文化CPI环比已经不逊于季节性。
最后，尚未出现明确提价的，一般消费品和日常服务的价格相对疲软。譬如3月PPI一般日用品、CPI其他用品和服务，两者的环比涨幅仍然低于季节性。
与历史对比看，目前涨价走到了什么阶段？当下或与2016年底相似，涨价接近半程，全产业链价格基本都已见底，但尚未有行业触及本轮涨价顶点，不足的是一般消费和服务价格尚未开始修复。对中上游企业而言，PPI生产资料同比仍在冲刺阶段。对下游企业而言，消费品价格基本实现触底反弹，但部分行业涨价仍局限在龙头，性质也多是对于原材料价格上涨的应对。
涨价趋势怎么看？对于CPI，预计2021年中枢在1.3%附近，上半年CPI呈单边上行，下半年或陷入震荡，年中高点或触及2%左右。对于PPI，预计PPI同比上半年将继续保持上行，直至5月达到高点，大概率在6%附近。尽管当前大宗商品价格或因供给侧修复而暂现波动，但需求侧仍是决定商品价格趋势的决定性因素。在国内地产延续高景气度，疫苗接种初步加速，美国补库周期尚未过半，美国地产周期全面向好的背景下，我们对于本轮大宗商品涨价的持续度仍然乐观。对于涨价链条，维持涨价开始扩散的判断。目前下游行业产成品价格涨幅有所走阔，同时耐用消费品快速提价是初步验证，涨价传导的下一个环节应是看到一般日用品的全面提价。目前上游价格尚未见顶，消费品价格初步提价，涨价接近半程。
对于利润分配的结构，当前上游仍然具有相对优势。由于上游大宗商品价格仍处于加速上行期，而下游消费品价格尚在成本跟随阶段，上下游价格剪刀差仍在扩大。
具体内容详见2021年4月9日发布的报告《涨价的扩散之路——3月通胀数据点评》
2
【固收 周冠南】
一、为什么债券市场对于PPI超预期上行的利空反应不敏感？
进入4月，债市依然保持极低的波动率，对于PPI大幅超预期上行的利空反应仍然表现“钝化”。一是此前市场关注的利空因素，例如地方债供给、资金面的波动依然未产生显著的“质变”，PPI上行则符合市场此前预期，未形成新增利空；二是机构行为层面，配置资金充足、产品户仓位久期中性的情况未改变；三是债券与资金利率的利差保护充足，后续资金波动能够导致的收益率上行空间有限。
尽管配置资金充足，但不能带动收益率持续下行，或使得债市维持在较窄区间波动。配置盘驱动牛市行情，主要力量是持续的新增资金进场，一是货币政策宽松时期，货币供应带动增量资金；二是产品创新时期，机构杠杆带动增量资金，例如2016年。2016年的配置力量显著抬升主要是银行通过同业存单及同业理财主动负债，并进行委外投资，从而带来持续的增量资金进入债市。当前市场并不具备货币政策大幅放松的基础，也不具备机构主动负债带来的配置资金显著放量，因此当前的供需不平衡并不是类似2016年的“动态”不平衡（即需求端不断增长），而是由于前期债券供给不足导致的“静态”供需不平衡，难以驱动债券收益率大幅下行，未来伴随着债券供给的放量，当前供需不平衡的情况会得到修复。
二、外资流出债市，哪部分资金少了？
时隔一年，外资机构托管量再次下降。2021年3月托管量减少90亿，较2月的增加1262亿大幅回落，此前外资已经连续增持11个月增持中国债券，上次外资机构托管量下降是在2020年3月的美元流动性危机时；单就国债而言，我国债券分别于2019年4月和2020年2月纳入BBGA和GBI-EM GD两大国际债券指数，外资连续24个月增持中国国债，本次是2019年2月份以来外资首次减持国债。
外资整体减持中国债券，或是被动资金流入放缓和主动资金流出综合作用的结果。2020年11月和12月BBGA、GBI-EM GD两大国际债券指数已分别完成对中国债券的纳入，由于BBGA对纳入样本进行定期更新后有更多符合筛选标准的中国债券纳入，1月和2月国内债券权重分别增加0.3%和0.1%，在纳入指数的空窗期继续带动被动资金流入。就主动资金流出而言，或与中美利差快速收窄有关，3月底利差已从年初的220bp大幅下行至150bp以下，主动资金或存在流出意向，减持中国债券。
三、债券后市怎么看
当前利空因素尚未完全发酵、资金利差保护充足、债券供需依然处在不平衡位置，是当前市场不反应利空的主要原因；但是考虑到当前的配置力量并非处于货币宽松驱动或市场杠杆驱动下的“持续增长”阶段，债券供需是“静态”的不平衡，而非持续有新增资金进场的“动态”不平衡，因此配置盘对于债市的利多驱动空间也较为有限，收益率或依然维持在较窄区间内震荡。未来只有供给上量，配置力量逐步回归均衡，且产品户仓位逐步抬升至中性以上，后续市场对于利空因素的变化才会更敏感。5月地方债供给进一步放量若央行操作偏谨慎，市场或有更明显的调整。
投资方面，窄幅波动使得交易资本利得空间有限，票息策略依然占优，建议配置盘顺势入场，中短久期和信用品种为主，交易盘则需等待更好的时机入场。
具体内容详见4月9日发布的报告《外资流出债市，哪部分资金少了？——3月债券托管量点评》和4月11日发布的报告《不反应利空，配置盘能带来下行突破么？——利率周报》
3
【多元资产配置 郭忠良】
美债利率曲线的旧范式是短端利率加速下行，推动美债利率曲线陡峭化，美联储货币政策独立驱动美元信用周期。美债利率曲线的新范式是财政支出支撑下，长端利率加速上行，推动美债利率曲线陡峭化，美元信用周期受财政政策与货币政策的双重驱动。
美国政府的财政支出纳入美联储货币政策传导，其结果是缓解经济衰退导致的债务杠杆出清，缩短美元信用周期重启的时间。2020年在财政与货币政策的协调下，高盛美国金融环境指数只用了6个月就回到经济衰退之前的水平。同一指标在2001年和2008年以后，至少都用了70个月才回到经济衰退前的水平。
对于美股来说，经济复苏阶段财政政策强力介入，削弱其上行趋势对长端利率的敏感度，因为投资者倾向押注企业盈利改善速度快于长端利率。一季度10年期美债利率从0.93%升至1.74%，上行81个基点；标普500指数未来12个月EPS预期从191美元升至199美元，标普500指数ERP从2.6%降至1.3%。EPS预期上修、ERP下行前提下，利率上行对美股估值的压力并不明显。
对于美元来说，财政刺激空间的差异将导致美联储和欧洲央行的货币政策拉大，美元将受到美国和欧洲长债利差拉大的支撑。美国政府接连推出三轮财政刺激，美联储对长期美债利率上行的容忍度高于欧洲央行，原因是去年南欧国家主权债务占GDP比重飙升，但是经济增长乏力。欧洲央行3月议息会议决定，紧急抗议购债计划（PEPP）的购债速度将会加快，以稳定欧元区长期国债利率，阻止实际利率继续走高。
具体内容详见2021年4月11日发布的报告《美债利率曲线范式转换及其影响——资产配置海外双周报2021年第6期（总第30期）》
4
【金工 王小川】
一、择时信号：
短期：价量共振模型显示全部宽基指数空仓。
中期：推波助澜模型显示万得全A指数看多。
长期：动量摆动模型除50外，其他宽基指数空仓。
低波：低波之刃模型显示市场在震荡市中看多。
二、基金角度：
本周股票型基金总仓位为91.41%，相较于上周减少123个bps，混合型基金总仓位71.45%，相较于上周减少33个bps。股票型先行者基金总仓位为95.76%，相较于上周减少28个bps，混合型先行者基金总仓位为58.50%，相较于上周减少42个 bps。
本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.32%。本周股票型ETF平均收益为-1.24%，钢铁、煤炭ETF表现相对强势。本周新成立公募基金41只（包括两只DQII基金），合计募集272.12亿元，其中混合型基金成立数量最多，为22只，共募集87.29亿，股票型8只，共募集17.56亿元，债券型基金9只，共募集167.26亿。
三、北上资金角度：
北上资金本周共流出53.26亿，其中沪股通流出57.57亿，深股通流入4.32亿。
四、VIX指数：
本周VIX大幅下降，目前最新值为17.46。
最终观点：低波推波共振看多，后市虽上攻无力，但下方或有底，后市或更偏窄幅震荡。下周推荐行业为：医药、电子、计算机、钢铁、有色金属。
具体内容详见2021年4月11日发布的报告《金工周报（20210405-20210409）：大盘缩量调整，未来怎么走？》
5
【煤炭化工 张文龙】
从价格的层面来看，目前动力煤供需的紧张已经在淡季凸显，背后主要是工业生产的高强度带来的电力消费弹性。从产业端来看，动力煤、农化和钛白粉产业链，库存都处于低位，需求依然保持旺盛，即使是存在价格抵抗的MDI，价格调整也接近了尾声。本轮商品价格调整幅度最大的其实是原油，背后的因素主要是寒潮的退却消灭超涨的部分。从产能利用率和库存来看，本轮商品价格上涨趋势尚未结束。
落实到化工上，我们认为石化板块无论是驱动还是估值，性价比已经较为凸出。但是在基化的板块，因为个股估值前期给得比较充分，需要沿着“碳中和”和“低估值”两个角度精选个股。要是落实到个股推荐上，我们首推金能科技，认为其业绩和估值均存在预期差。
具体内容详见2021年4月11日发布的两份报告：《基础化工行业周报（20210405-20210409）：钛产业链价格再创新高，继续建议双主线布局》和《煤炭石化行业周报（20210405-20210409）：看好板块继续反弹，煤价可能成为下游风险点》
6
【非银 徐康】
整体来看，无论是从当期利润角度还是长期价值增长角度，2020年各公司业绩表现承压，这也体现在了板块2020年股价走势中，成分个股均不同程度跑输大盘。当前来看，行业主要矛盾在于负债端：长期限的基础保障型产品需求预计仍将受到影响，全年行业负债端料仍处于过渡恢复期。我们预计2021Q1各公司新单增速为：平安（+28.1%）、太保（+41.4%）、新华（+10%）、国寿（-10%）。疫情影响加速了行业变革，在较短时间内上市公司转型变革成效还无法体现，代理人规模、产能的提升还有较大不确定性。另外，从资产端表现来看，今年权益市场面临较大不确定性，投资收益率维持过去两年高水平可能性不大。这些情况在中短期内将压制保险股估值，所以我们仍然维持对行业的“中性”评级。但我们仍对行业保持乐观，行业基本面并未加速负面，认为下半年经济的进一步修复仍将带动保障型需求的修复，同时监管环境的趋严对于上市险企的竞争格局有利。在估值安全和基本面稳定的情况下，板块配置价值和防御优势仍然凸显，目前各家公司PEV（2021E）估值为：0.92-0.95x（平安），0.72-0.74x（国寿），0.67-0.68x（太保），0.54-0.55x（新华），继续推荐中国太保、中国平安、新华保险。
具体内容详见2021年4月8日发布的报告《疫情影响加速行业变革，中期面临不确定性丨保险行业2020年报综述及2021Q1前瞻》
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