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报告摘要
一、投资摘要
宏观 张瑜：“均衡”是经济、政策的题眼惜字如金——面对“高”增速，却用“短”篇幅。整体而言，并无政策巨变，温和为主，针对“不急转弯”的理解而言，我们认为略从“转弯”向“不急”倾斜。实质重于形式——强调对经济“高”增速形式之下“弱”部分的重视。第一点理解，决策层评估经济仍在向好中。第二点理解，决策层同时强调“好”中存在一些“弱”，希望经济可以好的更均衡更持久一些。第三点理解，关系到十四五持续动力和双循环的堵点指什么？我们认为是居民收入、服务业、低端消费、制造业投资。货币财政表态中规中矩——货币没有收紧的措辞就是好消息。表态中规中矩，并无重大措辞和方向变化，至少现在来看总量政策层面并无过度收紧的意愿。均衡的诉求很强——政策重点在恢复均衡。目前的不均衡体现在四个层面，外需强内需弱（内外需不均衡）+生产强消费弱（生产消费不均衡）+PPI强CPI弱（通胀不均衡）+居民企业预期弱（预期不均衡）。这种不均衡有四个结果：首先，意味着经济恢复的内生动能不够健康和扎实；其次，政策很难做总量松紧的大幅调整；再次，由于不均衡之下货币很难总量明确收紧，为避免金融资产泡沫和系统风险，因此就更加需要结构上点式按压，地产今年政策或会持续加码；最后，经济不均衡，资产底气就不够足，也意味着后续海外金融市场、经济及货币政策如有大变化，我们也需要警惕对内的情绪传染。债务风险处置机制与党政领导挂钩——人事变动虽是大年，但有机制应对，力保风险可控出清。下半年个券信用风险值得警惕，但由于处置机制与党政领导挂钩，预计风险出清可控。固收 周冠南：“窗口期”下的温和表态经济形势：经济恢复取得明显成效，但仍延续偏谨慎态度。政治局会议对于经济形势的判断仍维持谨慎。宏观调控：“不急转弯”延续，以稳为主，政策态度相对温和。第一，政策基调延续“不急转弯”，强调以稳为主，实际诉求“更高水平均衡”。第二，对于财政政策而言，强调前期政策落实落细，而非对冲下行压力。第三，对于货币政策而言，流动性“合理充裕”定调延续，未现收紧措辞。第四，对于房地产调控而言，延续房住不炒底线，特别提及“学区房”炒作问题。其他工作：战略科技等部署未变，建立“防风险”地方负责机制。第一，特别提及制造业投资和民间投资尽快恢复，是“更高水平均衡”的具体体现；第二，防风险强调“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”；第三，“做好重要民生商品保供稳价”回应通胀压力。其他方面，对于战略科技的突破仍排在具体工作的第一位，具体提及工业互联等，总体思路未变；“碳达峰、碳中和”工作有序推进。债市策略：本次会议释放政策信号偏温和，延续以稳为主基调。多元资产配置 郭忠良：二季度海外大类资产配置展望美国三轮财政刺激规模占GDP的比重超过25%，相比较之下，受限于政府债务杠杆居高不下，欧元区实施财政刺激的规模比较小，这已经导致美国和欧洲的长债利差持续拉大。在美欧长债利差走阔背景下，美国大概率将比欧洲、日本更早的实现群体免疫，这意味着美联储收缩资产购买规模也会早于欧洲央行。在美联储与欧洲、日本央行货币政策差异走阔预期的推动下，一季度美债利率大幅上行以后，海外对美元资产的需求增大。二季度长债利差对美元的支撑将逐步体现出来，大宗商品价格承压利于长端美债利率回落。在美元反弹，美债利率回落的驱动下，海外股市风格更均衡，价值和成长的风格背离收敛；新兴市场股债收益相对表现的转向，股债切换的力度大于股市风格切换的力度。金工 王小川：市场继续震荡，一季报中的机构持仓信息如何解读？择时信号：短期：上证50、创业板指、中证500出现看多信号；中期：尚无指数出现看多信号；长期：上证50与上证综指出现看多信号。基金角度：截止2021年4月30日，股票型基金总仓位为90.31%，相较于前值减少59个bps，混合型基金总仓位71.97%，相较于前值减少5个bps；股票型先行者基金总仓位为95.89%，相较于前值减少18个bps，混合型先行者基金总仓位为58.78%，相较于前值减少3个 bps。目前股票型基金重仓的前五个行业：医药（18.17%）、食品饮料（12.92%）、电力设备及新能源（10.57%）、电子（5.16%）、有色金属（4.36%）；混合型基金重仓的前五个行业为：医药（12.78%）、食品饮料（8.42%）、电力设备及新能源（7.35%）、石油石化（3.58%）、电子（3.58%）。北上资金：北上资金本周净买入122.00亿，其中沪股通净买入53.19亿，深股通净买入68.81亿。季度行业轮动信号：截止2021年4月30日，我们通过基金仓位测算，在下个季度推荐的行业为：消费者服务、综合、国防军工、汽车、石油石化。VIX指数：最近半年VIX皆处于低位运行中，近期有创新低趋势，最新的VIX值为17.79，小于前值19.73。最终观点：我们认为，后市目前正处于一个低波磨底的过程，因此我们对未来的判断更偏向于不悲观的震荡。非银 徐康：花开堪折，把握左侧布局非银的窗口期周期中的券商股还有机会吗？头部券商结构持续优化，盈利能力更稳定；特色券商业务优势继续巩固。两者有望进一步深化护城河。板块的贝塔属性仍强，但个股的差异会逐步被市场认可。当前券商板块PB估值低于近十年80%的时间区间，下跌空间有限，长期看进入左侧局部的阶段。个股来看，部分头部券商估值接近历史最低水平。维持推荐中金（H）、中信、东财，华泰、国君，关注建投（H），招商。能源化工 张文龙：商品价格再抬头，能源化工赛道布局动力煤：上调全年煤价中枢预期，当下煤价仍然强势运行。原油：印度疫情爆发，美国需求良好。钛白粉：成本+需求双轮驱动，价格保持上扬。农资：整体产销两旺，草甘膦持续涨价。化纤：关注化纤海外订单回流，天胶现货企稳。硅产业：DMC价格高位运行，金属硅下行趋势不改。风险提示：1.海外疫情恶化超预期；2.资金面超预期收紧；3.原油供给中断、疫苗接种速度放缓；4.本报告中基金持仓数据均为历史数据，不代表未来发展趋势；5.需求修复不及预期;6.金融监管的不确定性，创新业务发展受阻，国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。
报告正文
我们关注到一个细节，今年政治局通稿对经济的总结可谓是最惜字如金的一次，这次政治局通稿总结开年经济运行（第一段）仅有低调的98个字，过去五年平均是250字左右。整体而言，并无政策巨变，基本维持了去年12月政治局、去年经济工作会议、年初两会的基调措辞的连续性，温和为主，针对“不急转弯”的理解而言，我们认为略从“转弯”向“不急”倾斜。2、实质重于形式——强调对经济“高”增速形式之下“弱”部分的重视第一点理解，决策层评估经济仍在向好中。“六稳六保”改“三保”，同时提到“使经济在恢复中达到更高水平均衡”，也就是经济恢复仍在路上。第二点理解，决策层同时强调“好”中存在一些“弱”，希望经济可以好的更均衡更持久一些。一季度经济同比增速18.3%，剔基两年平均增速5%（低于疫情前、也低于去年四季度6.5%的增速），一高一低之间，显然前者是面子后者才是里子，整体而言政策主要以剔基数据的“里子”为决策依据，强调经济对“弱”部分（基础不稳固、恢复不均衡、预期不稳定）的重视。通稿强调“要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固”、“要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革，打通国内大循环、国内国际双循环堵点，为‘十四五’时期我国经济发展提供持续动力”、“固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡”、“促进国内需求加快修复”。第三点理解，关系到十四五持续动力和双循环的堵点指什么？我们认为是居民收入、服务业、低端消费、制造业投资（目前经济循环链条中恢复最弱的四个部分，却都是内需的核心持久力量，这些后续依然是今年结构性政策呵护和鼓励的部分，也是解决不均衡的关键目标变量），出口虽好，但出口决定权不在内部，是带有“可遇不可求”色彩的外生变量。3、货币财政表态中规中矩——货币没有收紧的措辞就是好消息通稿提及“积极的财政政策要落实落细，兜牢基层‘三保’底线，发挥对优化经济结构的撬动作用。稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。表态中规中矩，并无重大措辞和方向变化，财政延续预算体现的休养生息基调，“撬动”这个词本身含义就是用小资金尽量有大效果；货币政策措辞稳健，全球大宗价格和国内工业物价走高之下，市场一直担忧货币政策会有明显收紧，至少现在来看总量政策层面并无过度收紧的意愿。目前的不均衡体现在四个层面，外需强内需弱（内外需不均衡）+生产强消费弱（生产消费不均衡）+PPI强CPI弱（通胀不均衡）+居民企业预期弱（预期不均衡）。首先，意味着经济恢复的内生动能不够健康和扎实，出口增速高位尚可掩盖一些问题，一旦出口回落，内需能否顺畅接棒保证经济平稳存在一定的不确定性；其次，政策很难做总量松紧的大幅调整。货币政策紧不好就是滞胀，松不好就是累积金融系统风险。今年货币政策有可能是上半年不紧+下半年不松、全年总量紧平衡+结构性支持+结构性收紧的组合，方向性并不强。再次，由于不均衡之下货币很难总量明确收紧，为避免金融资产泡沫和系统风险，因此就更加需要结构上点式按压，地产今年政策或会持续加码，保证其不可过度吸收金融资源，是倒逼金融流向实体的必要手段，去年的三道红线+年初的信贷红线+本次专门提及防止以学区房名义炒房等，都是一脉相承的地产政策。最后，经济不均衡，资产底气就不够足，也意味着后续海外金融市场、经济及货币政策如有大变化，我们也需要警惕对内的情绪传染。5、债务风险处置机制与党政领导挂钩——人事变动虽是大年，但有机制应对，力保风险可控出清通稿提及“要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。今年是二十大前一年，从既往规律来看，今年是地方省级官员换届的大年，预计有40-50%的更换比例。建立地方党政主要领导直接负责的风险处置机制，大概率可以应对因人事更换、工作交接导致及时性不强或债务认可度边际变化的问题。我们依然认为，下半年个券信用风险值得警惕，但由于处置机制与党政领导挂钩，预计风险出清可控。具体内容详见2021年4月30日发布的报告《【华创宏观】政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议》。1.经济形势：经济恢复取得明显成效，但仍延续偏谨慎态度政治局会议对于经济形势的判断仍维持谨慎。一季度以来基本面维持偏强的修复边际，领导层态度谨慎可能不是来自于对未来经济下行风险的担忧，更可能是中央经济会议思路的延续，即强调把握“窗口期”，进行供给侧改革，诉求战略科技等领域的突破，过程中对于宏观调控的诉求仍然是“稳”。2.宏观调控：“不急转弯”延续，以稳为主，政策态度相对温和第一，政策基调延续“不急转弯”，强调以稳为主，实际诉求“更高水平均衡”。本次会议未提及“六稳”、“六保”，是2020年以来高层会议中的首次。第二，对于财政政策而言，强调前期政策落实落细，而非对冲下行压力。会议对于财政政策的定调较前期来看，更强调落实和质量，市场关注地方债发行和项目资金使用，可见政策层对于发债和支出速度的诉求不强。第三，对于货币政策而言，流动性“合理充裕”定调延续，未现收紧措辞。在经济持续修复，通胀数据上行的宏观环境下，货币政策定调明确没有收紧意味，已经是偏温和的表态了。第四，对于房地产调控而言，延续房住不炒底线，特别提及“学区房”炒作问题。提到的是具体问题，而非诉求总量层面政策的全面收紧，即对于货币政策调整压力未明确体现，房地产调控或仍以信贷排查等金融监管手段和市场监管手段具体推进。3.其他工作：战略科技等部署未变，建立“防风险”地方负责机制第一，特别提及制造业投资和民间投资尽快恢复，是“更高水平均衡”的具体体现。第二，防风险强调“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。其他方面，对于战略科技的突破仍排在具体工作的第一位，具体提及工业互联等，总体思路未变；“碳达峰、碳中和”工作有序推进。债市策略：本次会议释放政策信号偏温和，延续以稳为主基调。会议仍以底线思维看待经济形势，延续政策的稳定，强调前期政策的落实，思路在于把握经济压力不大的时间窗口，诉求巩固、提高；故在通胀压力上行，基本面持续修复的宏观环境中，当前偏温和的表态已经好于市场预期，可能打消市场对政策收紧的疑虑；持续宽松的资金面使得当前市场对于政策的预期转向积极，显然本次政治局会议的温和定调将强化这种预期，或助推行情的进一步发展；对于地方负责机制的明确，或也有助于风险偏好的提升；短期来看，宏观调控大的定调不一定能保证资金面持续平稳，毕竟地方债发行和财政因素带来的流动性的逐步收敛仍在继续，但政策温和表态可降低显著收紧风险，交易盘短期顺势，注意安全边界，配置盘可等待五月资金调整带来的机会逐步入场。具体内容详见华创证券研究所5月1日发布的报告《窗口期”下的温和表态——4月政治局会议解读》美国三轮财政刺激规模占GDP的比重超过25%，相比较之下，受限于政府债务杠杆居高不下，欧元区实施财政刺激的规模比较小，这已经导致美国和欧洲的长债利差持续拉大。10年期美德利差从年初的140个基点扩大至180个基点，4月初一度升破200个基点。同时美国疫苗接种速度也快于欧洲和日本，截止5月4日，美国接种一次疫苗的人口占比为44.5%，欧洲接种一次疫苗的人口占比为25.3%，日本接种一次疫苗的人口占比为2%；美国完成疫苗接种的人口占比为32%，欧洲完成疫苗接种的人口占比为9.3%，日本完成疫苗接种的人口占比为0.8%。在美欧长债利差走阔背景下，美国大概率将比欧洲、日本更早的实现群体免疫，这意味着美联储收缩资产购买规模也会早于欧洲央行。欧洲美元期货市场也正在押注8月份Jackson hole全球央行年会期间释放QE taper的信号。因而二季度的大逻辑是疫苗接种速度差异、财政刺激规模差异，大概率转化成美联储与欧洲、日本央行的货币政策差异。在美联储与欧洲、日本央行货币政策差异走阔预期的推动下。一季度美债利率大幅上行以后，海外对美元资产的需求增大。二季度长债利差对美元的支撑将逐步体现出来，大宗商品价格承压利于长端美债利率回落。在美元反弹，美债利率回落的驱动下，海外股市风格更均衡，价值和成长的风格背离收敛；新兴市场股债收益相对表现的转向，股债切换的力度大于股市风格切换的力度。具体内容详见华创证券研究所4月29日发布的报告《重新校准通胀预期 — 4月美联储议息会议点评》
短期模型：上证50、创业板指、中证500出现看多信号；截止2021年4月30日，股票型基金总仓位为90.31%，相较于前值减少59个bps，混合型基金总仓位71.97%，相较于前值减少5个bps；股票型先行者基金总仓位为95.89%，相较于前值减少18个bps，混合型先行者基金总仓位为58.78%，相较于前值减少3个 bps。目前股票型基金重仓的前五个行业：医药（18.17%）、食品饮料（12.92%）、电力设备及新能源（10.57%）、电子（5.16%）、有色金属（4.36%）；混合型基金重仓的前五个行业为：医药（12.78%）、食品饮料（8.42%）、电力设备及新能源（7.35%）、石油石化（3.58%）、电子（3.58%）。北上资金本周净买入122.00亿，其中沪股通净买入53.19亿，深股通净买入68.81亿。截止2021年4月30日，我们通过基金仓位测算，在下个季度推荐的行业为：消费者服务、综合、国防军工、汽车、石油石化。最近半年VIX皆处于低位运行中，近期有创新低趋势，最新的VIX值为17.79，小于前值19.73。最终观点：我们认为，后市目前正处于一个低波磨底的过程，因此我们对未来的判断更偏向于不悲观的震荡。风险提示：本报告中基金持仓数据均为历史数据，不代表未来发展趋势。具体内容详见华创证券研究所4月24日发布的报告《华创金工周报（20210419-20210423）：基金仓位掉头，后市或不能轻易看空》
核心观点：头部券商结构持续优化，盈利能力更稳定；特色券商业务优势继续巩固。两者有望进一步深化护城河。板块的贝塔属性仍强，但个股的差异会逐步被市场认可。当前券商板块PB估值低于近十年80%的时间区间，下跌空间有限，长期看进入左侧局部的阶段。个股来看，部分头部券商估值接近历史最低水平。维持推荐中金（H）、中信、东财，华泰、国君，关注建投（H），招商。风险提示：金融监管的不确定性，创新业务发展受阻，国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。具体内容详见2021年4月30日发布的报告《证券行业2021年中期策略报告：左侧布局，花开堪折》动力煤：上调全年煤价中枢预期，当下煤价仍然强势运行。山东魏桥和广东珠电上调采购价30-55元/吨，显示下游在库存偏低情况下对于高煤价抵触情绪减弱。本周晋陕蒙煤开工率环比下降1个百分点，坑口煤上涨50元/吨以上，回到1月旺季时水平。澳方撕毁一带一路协议，打破市场对于澳煤放开预期，预计动煤在供给紧张+海外发运下降+补库需求下偏强运行。考虑到当前价格水平和供应端的约束，我们从620元/吨上调2021年5500卡动力煤价格中枢至665元/吨。原油：印度疫情爆发，美国需求良好。本周WTI主力期货合约单周下跌1.8%，印度单日新增病例超过美国峰值，疫情存在全面失控风险。市场担心原油需求减弱，更担心印度变异病毒向各国全面传播。美国原油库存小幅升高，但东海岸库存位于历史低位，汽油需求持续向好，随着疫苗接种率提高，美国需求持续向好。预计原油在印度疫情扰动+美国需求恢复良好下震荡运行。钛白粉：成本+需求双轮驱动，价格保持上扬。钛白粉迎超强景气，硫酸法金红石型钛白粉、锐钛型钛白粉和氯化法钛白粉市场主流报价分别为20000-21000，17300-18000和22000-24000元/吨。海内外需求火爆大幅拉升价格至历史高点；原料端46%钛精矿报2350-2380元/吨，92%高钛渣报7700元/吨，均属于极高生产利润水平，在矿源持续收紧下预计钛白粉价格会持续上行。农资：整体产销两旺，草甘膦持续涨价。农药的除草剂、杀虫剂和杀菌剂价格都处于景气度的低点上，草甘膦和代森锰锌处于旺季持续涨价中，菊酯类杀虫剂价格稳中向好。农产品价格端，玉米和蛋白粕价格持续回升，预示着种植利润回升趋势仍在继续。化肥层面，尿素供需驱松下价格走向震荡，磷肥需求火爆带动价格高稳，钾肥货源逐渐紧张持续上涨，春肥扫尾，整体价格高稳。化纤：关注化纤海外订单回流，天胶现货企稳。本周长丝大厂继续让利促销，下游织造接货良好。印度疫情突然暴发，未来有向缅甸、孟加拉等国蔓延的风险，在欧美经济需求恢复背景下，纺织品海外订单存在回流预期。硅产业：DMC价格高位运行，金属硅下行趋势不改。硅产业链出现累库，金属硅因下游开工不足需求减弱，预计价格下行趋势仍将维持；有机硅需求旺盛，有价无货现象下价格维持29000元/吨，但下游畏高情绪较浓，DMC价格持续回落。具体内容详见2021年4月25日发布的两份报告：《基础化工行业周报（20210419-20210423）：钛白粉涨价势头不改，农药价格加速上行》和《煤炭化工行业周报（20210419-20210423）：关注化纤海外订单回流，上调煤价全年中枢预期》
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