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报告摘要
一、投资摘要宏观 陆银波：佛系的财政如何理解？上半年财政“佛系”的原因？原因之一：去年专项债的钱，或有万亿规模留到了今年年初花。原因之二：中央角度看，由于上半年外需强劲+经济增速高+大宗涨价，督促财政前倾的意愿低。原因之三：地方角度看，地方财政“不缺钱”，抢发债意愿低。原因之四：疫情后财政纪律重塑，债务防风险重要性被拔高，“法定债务谨慎发、隐性债务稳妥化”已成为地方提升政治站位的现实需要。下半年财政背后的逻辑？一句话总结：债（发债）在今年，爱（投资）在明年：债在今年——蓄力在年底：预计今年下半年地方债+国债净融资额约4.6万亿，高于去年疫情下的4.4万亿，供给压力不容小觑（考虑到预算的严肃性，专项债发不完的体量很难超过3000亿，因此大部分专项债仍将于今年发行完毕）。爱在明年——形成投资在明年年初：专项债大概率会发行到12月，预计四季度新增发行规模近万亿，四季度发债形成投资额大概率在2022年年初。这和冬季施工条件受限的直观认知及政治局会议“推动今年底明年初形成实物工作量”的政策导向均符合。财政“佛系”的资产影响几何？由于财政佛系操作“债在今年，爱在明年”，我们预计下半年财政对流动性的影响大于对基建投资的影响，下半年利率债“天量”供给或使流动性回归紧平衡，但基建投资难有明显回升。债券市场利率三季度存回调压力，权益市场三季度压估值风险窗口仍在，基建板块难有持续行情。固收 梁伟超：MLF利率对NCD的引导还有效吗？（1）“降准”使得供需双方预期一致转向宽松，NCD报价顺势而下；（2）过程中，国有行发行净增，股份行发行持平，后续年内备案额度对主要国股行NCD供给的限制不强，净增仍有空间（供给增量或主要来自前期发行进度偏慢的几家机构），且到期续发期限拉长或也对6M以上发行形成一定支撑不构成NCD价格持续低位的原因；（3）短期来看，流动性宽松预期仍然强烈，买盘带动下的NCD相对低位或仍然维持；（4）政策利率对于资金利率的引导，前提条件是“相对紧缺”的流动性状况，而降准后的短期内，流动性“相对过剩”，MLF利率对于中期利率的引导作用受到削弱；（5）8月MLF操作规模对于中长期缺口较为重要，若也仅续作1000亿，回收7000亿，意味着降准释放中长期流动性全部回收，9月即面临中长期流动性“相对紧缺”状态的回归；（6）市场对于政策利率降息的预期仍在，但观察央行近期表态，短期操作概率偏低。多元资产配置 郭忠良：下半年支撑美联储货币政策更鹰派的因素有哪些1. 需求冲击的本质是：美联储货币政策收紧落后于产出缺口收敛和就业市场改善。超常规货币宽松政策导致名义价格上行快于名义收入。2. 除了名义价格以外，美国财政乘数不及预期也促成了需求冲击的产生。因为美国政府转移支付转化成当期消费的比重不高。3. 名义价格和长端美债利率背离只是需求冲击的开端。大宗商品价格下行、实际利率推动美元上行是后续需求冲击的定价逻辑。4. 需求冲击从美国外溢到其他国家，美元贸易加权汇率上行，促使美国家庭消费增量向服务消费倾斜，把美国经济带入内生增长驱动。5. 下半年美联储或加快缩减资产购买的速度，或通过点阵图给出更陡峭的加息预期。新兴市场外部需求和金融市场的压力存在共振的可能性。金工 王小川：市场震荡上行收复失地，板块轮番活跃，后市如何看？择时系统：短期：价量共振模型全部宽基指数无做多信号。低波之刃模型不做多。中期：推波助澜V3模型看多。长期：除了500指数看多，上证，50，300，800，全A均不看多。综合：综合兵器V2看空。机构仓位监控：本周股票型基金总仓位为93.81%，相较于上周减少39个bps，混合型基金总仓位73.15%，相较于上周减少74个bps。股票型先行者基金总仓位为96.25%，相较于上周减少35个bps，混合型先行者基金总仓位为60.17%，相较于上周减少94个 bps。基金角度：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为1.89%。本周股票型ETF平均收益为2.03%。本周新成立公募基金66只，合计募集452.16亿元，其中混合型基金成立数量最多，为37只，共募集283.50亿，股票型19只，共募集36.18亿；债券型基金10只，共募集132.48亿。北上资金角度：北上资金本周共流入100.89亿，其中沪股通流入23.81亿，深股通流入77.08亿。VIX角度：本周VIX略有下跌，目前最新值为18.89。最终观点：基金减仓，短中长期信号各有强弱，市场情绪并非处于较弱的水平，无需悲观，后市更偏向于逐渐震荡向上的行情。下周推荐行业为：电力设备及新能源、消费者服务、通信、传媒。能源化工 张文龙：海运费的负反馈与新能源化工品短缺天胶小幅反弹，合成橡胶震荡运行。2020年五类合成橡胶合计产量280万吨，平均产能利用率72%，其中乙丙橡、丁腈橡胶产能利用率超80%，丁基橡胶产能利用率略超50%。从需求结构看，无论天然橡胶还是主力合成橡胶丁苯橡胶、顺丁橡胶，均有70%用于轮胎生产，在轮胎需求三重底（出口底+配套底+零售底）的驱动下，供需关系均趋于改善。PVDF下游新能源景气持续超预期，供应受限享高景气度。PVDF 是含氟塑料中产量名列第二位的大产品，据百川盈孚数据，2021年全国PVDF产能已经达到8.03万吨，有效产能7.78万吨；产量同样大幅增加，2020年全年产量4.23万吨，同比增长45%，预计2021年仍将维持30%以上的增速，截止2021年6月，行业产能利用率已经接近90%。在成本上，我们匡算值为3.8万元/吨，如果外购R142b作为原料，成本则会显著抬升至10+万元/吨。非银 徐康：Q2基金代销保有量分析核心观点：Q2代销机构股票+混合型基金保有量6.2万亿元，环比高增13.4%。银行类代销机构占主导，但市占率有所萎缩：银行类非货基保有市占率67.5%，环比减少1.9个百分点。券商类基金保有市占率17%，环比增长1个百分点。券商渠道股票+混合型基金保有量1.05万亿元（环比+21%），高于银行（+10%）、第三方机构（+17%）。基金代销竞争加剧，头部聚集度有所降低：前十代销机构基金保有市占率64.5%较Q1降低1.5个百分点。原因是银行类基金保有市占率降低（前十名中蚂蚁及天天基金市占率提升，其余8家银行类保有市占率均有降低）。20~30名中上游基金代销机构保有量提升，市占率23.6%，较Q1提升0.9个百分点。在总体维稳的环境下，我们预计三季度基金保有量环比增速在10%左右。居民向权益类市场搬家趋势持续，代销机构将整体受益。风险提示：1.经济回落超预期，专项债发行进度超预期；2.流动性超预期收紧；3.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势；4.需求不及预期，产能投放进度不及预期；5.市场交易量回落；风险偏好下降；创新业务受阻，金融监管趋严，“新冠”疫情反复。
报告正文
“佛系”之一：一季度几乎没发新增地方债，三年来首次。“佛系”之二：上半年新增专项债发行进度仅完成不到30%，三年来最慢。“佛系”之三：广义财政收支5月还是盈余，上半年收入增速远超支出，财政收支形势三年来最好。原因之一：去年专项债的钱，或有万亿规模留到了今年年初花。原因之二：中央角度看，由于上半年外需强劲+经济增速高+大宗涨价，督促财政前倾的意愿低。原因之三：地方角度看，地方财政“不缺钱”，抢发债意愿低。原因之四：疫情后财政纪律重塑，债务防风险重要性被拔高，“法定债务谨慎发、隐性债务稳妥化”已成为地方提升政治站位的现实需要。债在今年——蓄力在年底：预计今年下半年地方债+国债净融资额约4.6万亿，高于去年疫情下的4.4万亿，供给压力不容小觑（考虑到预算的严肃性，专项债发不完的体量很难超过3000亿，因此大部分专项债仍将于今年发行完毕）。爱在明年——形成投资在明年年初：专项债大概率会发行到12月，预计四季度新增发行规模近万亿，四季度发债形成投资额大概率在2022年年初。这和冬季施工条件受限的直观认知及政治局会议“推动今年底明年初形成实物工作量”的政策导向均符合。下半年财政蓄力为哪般？三方面考虑：一是今年对单纯“增速”的诉求不高，今年GDP增速保守估计都有8%左右；二是为二十大“开好年”（明年一季度基本奠定全年增长中枢的大致区间）；三是中美明年料将迎来强政治周期碰撞+经济货币双周期背离，要保证中美谈判博弈要价关键点，中国经济不能太差，更不能出内部系统性风险，用货币托底容易滋生资产泡沫、面对美联储收紧可能扛不住（2015、2018年教训仍在），财政托底是更可能的手段，需预留空间。政治局强调“统筹今明两年经济工作”其实就是意味着明年经济工作的难度和关注度都已经比下半年更高了。由于财政佛系操作“债在今年，爱在明年”，我们预计下半年财政对流动性的影响大于对基建投资的影响，下半年利率债“天量”供给或使流动性回归紧平衡，但基建投资难有明显回升。债券市场利率三季度存回调压力，权益市场三季度压估值风险窗口仍在，基建板块难有持续行情。具体内容详见2021年8月3日发布的报告《【华创宏观】债在今年，爱在明年——财政基调的理解》开篇提到投资者关注NCD报价大幅偏离MLF操作利率，而后续国股行的NCD供给或仍有较大的增量空间，并不支撑供给的收缩和NCD价格的持续低位。但短期来看，流动性宽松预期仍然强烈，买盘带动下的NCD相对低位或仍然维持。我们从利差的相对指标来看，AAA+主体中短票利率与国股行NCD利到历史相对低位，表明短端配置力量当前仍然偏强，且国债和国开调价速度更快，比NCD下行幅度更多，故短端情绪依然存在，NCD相对低位或仍维持。2、MLF利率有效的前提是“相对紧缺”，短期受到降准的削弱从原理上看，政策利率对于资金利率的引导，前提条件是“相对紧缺”的流动性状况，而降准后的短期内，流动性“相对过剩”，MLF利率对于中期利率的引导作用受到削弱。为什么政策利率可以成为市场利率的引导？除本身投资者对于政策利率的“心理锚定”，即预期所产生的影响之外，实际供需的影响在于，银行存在刚性的流动性缺口，此时央行投放资金是银行资金需求的边际，央行投放资金的边际成本决定供需双方的定价；但降准之后内的短期，银行资金缺口被弥平，中长期流动性处于相对富余的状态，央行投放资金，多点少点影响不大，其边际成本无法起到引导作用。考察历史上NCD和MLF利率的关系可以发现，“降准”影响大，甚至“偏离”是常态。不降准的时期，如2016年三季度之前和2020年三季度至2021年上半年，MLF的引导作用才能发挥。（2017年有金融监管的特殊因素）沿着这条逻辑后推，什么时候NCD价格会回归MLF操作利率？中长期流动性回到相对紧缺的状态。7月降准落地，释放中长期流动性1万亿，当月MLF续作1000亿，中长期流动性回收3000亿；故8月MLF操作规模对于中长期缺口较为重要，若也仅续作1000亿，回收7000亿，意味着降准释放中长期流动性全部回收，9月即面临中长期流动性“相对紧缺”状态的回归；而对8月份来说，月末超储率将在1.2%附近，历史相对水平也不低，8月大概率仍没有较大的资金波动风险，除非政府债券大幅超预期放量；若8月MLF操作规模较高，则中长期流动性相对充裕的状态将维持更长时间。市场对于政策利率降息的预期仍在，但观察央行近期表态，短期操作概率偏低。一方面，我们前期在政治局会议解读的报告中提到，当前宏观调控的转向是温和转向，着眼于今年与明年的政策衔接，年内经济失速下行风险依然不大，这意味着降准后，央行短时间内操作政策利率降息的概率不高；另一方面，下半年央行工作会议对于降息释放的政策信号更加保守。上半年，央行层面对于“降成本”工作的表述与政府工作报告的表述一致，即“推动实际贷款利率进一步降低”，表达较为积极的态度。7月末政治局会议未给出明确的指引，其后召开的央行下半年工作会议的表述是“促进实际贷款利率稳中有降”。故不难看出“稳中有降”和“进一步降低”相比，态度更加保守，所释放的政策信号也是相对明确的，即短期对“降息”的诉求不强。至于，央行降准提及，目标是小微企业降成本，因此要降息的逻辑，我们在降准的解读中已经有结论，即认为“小微”是表，从资金用途来看更多对准流动性调节；至于，不降政策利率，仅调LPR，我们前期也已经表达过，认为这种情况对债市影响不大。总结上文对于NCD的讨论，（1）“降准”使得供需双方预期一致转向宽松，NCD报价顺势而下；（2）过程中，国有行发行净增，股份行发行持平，后续年内备案额度对主要国股行NCD供给的限制不强，净增仍有空间（供给增量或主要来自前期发行进度偏慢的几家机构），且到期续发期限拉长或也对6M以上发行形成一定支撑不构成NCD价格持续低位的原因；（3）短期来看，流动性宽松预期仍然强烈，买盘带动下的NCD相对低位或仍然维持；（4）政策利率对于资金利率的引导，前提条件是“相对紧缺”的流动性状况，而降准后的短期内，流动性“相对过剩”，MLF利率对于中期利率的引导作用受到削弱；（5）8月MLF操作规模对于中长期缺口较为重要，若也仅续作1000亿，回收7000亿，意味着降准释放中长期流动性全部回收，9月即面临中长期流动性“相对紧缺”状态的回归；（6）市场对于政策利率降息的预期仍在，但观察央行近期表态，短期操作概率偏低。具体内容详见华创证券研究所8月5日发布的报告《MLF利率对NCD的引导还有效吗？——8月流动性月报》下半年需求冲击将从美国外溢到非美国家，名义外需和名义价格大概率双双回落，非美货币也相应走弱。整个外溢过程的结果是美元贸易加权汇率上行，推高美元资产的海外需求。美元贸易加权汇率上行，促使美国家庭消费增量向服务消费倾斜，把美国经济带入内生增长驱动；美元资产的海外需求增加，支撑美国宽松的信用环境，为美联储货币政策退出提供缓冲。对于美联储来说，超常规货币政策退出的时间也就到了。目前金融市场关注的重点是8月的全球央行年会，美联储是否会释放缩减资产购买的信号。不过我们认为美联储的货币政策远远落后于经济形势，未来的货币政策立场有更加鹰派的空间。今年一季度美国名义产出缺口占GDP比重收缩至-1.4%，只比2020年一季度经济衰退前高0.7%。1991年以来名义产出缺口占GDP比重-2%都是美联储加息的阈值，1994年、2004年以及2015年皆是如此。按照上述经验，美联储今年就应该为加息做准备。即便不考虑加息，仅仅考虑缩减资产购买，美联储依然略显落后。2014年三季度美国产出缺口占GDP比重收缩至-1.9%，缩减资产购买的过程已经结束。（2013年12月美联储缩减资产购买的计划是：9个月内把资产购买量从850亿美元降至零）今年一季度美国产出缺口占GDP比重小于2014年三季度，可是美联储还没开始缩减资产购买。下半年美联储或加快缩减资产购买的速度，比如圣路易斯联储主席布拉德认为缩减资产购买要在2022年一季度结束；或通过点阵图给出更陡峭的加息预期，比如2022年的加息次数从至少一次升至至少两次。对于新兴市场来说，类似2013-2018年美联储漫长的货币政策退出不会再现，取而代之的很可能是短时间内缩减资产购买和加息相叠加，这意味着外部需求和金融市场的压力不是分阶段出现，而是存在共振的可能性，需要本地央行采取有力的货币宽松政策，稳定国内需求和金融市场流动性。具体内容详见华创证券研究所2021年8月5日发布的报告《资产配置海外双周报2021年第9期：未来需求冲击的定价逻辑是什么》短期：价量共振模型全部宽基指数无做多信号。低波之刃模型不做多。长期：除了500指数看多，上证，50，300，800，全A均不看多。本周股票型基金总仓位为93.81%，相较于上周减少39个bps，混合型基金总仓位73.15%，相较于上周减少74个bps。股票型先行者基金总仓位为96.25%，相较于上周减少35个bps，混合型先行者基金总仓位为60.17%，相较于上周减少94个 bps。本周股票型基金表现相对较好，平均收益为1.89%。本周新成立公募基金66只，合计募集452.16亿元，其中混合型基金成立数量最多，为37只，共募集283.50亿，股票型19只，共募集36.18亿；债券型基金10只，共募集132.48亿。北上资金本周共流入100.89亿，其中沪股通流入23.81亿，深股通流入77.08亿。最终观点：基金减仓，短中长期信号各有强弱，市场情绪并非处于较弱的水平，无需悲观，后市更偏向于逐渐震荡向上的行情。下周推荐行业为：电力设备及新能源、消费者服务、通信、传媒。具体内容详见华创证券研究所8月8日发布的报告《市场震荡上行收复失地，板块轮番活跃，后市如何看?》天胶小幅反弹，合成橡胶震荡运行。合成橡胶有丁苯橡胶/顺丁橡胶/乙丙橡胶/丁腈橡胶/丁基橡胶五个主要产品，2020年五类合成橡胶合计产量280万吨，平均产能利用率72%，其中乙丙橡、丁腈橡胶产能利用率超80%，丁基橡胶产能利用率略超50%。在产量份额上，丁苯橡胶占37%，顺丁橡胶占36%，乙丙橡胶占12%，丁腈橡胶占7%，丁基橡胶占8%。作为基石品种，丁苯橡胶（约70%）、顺丁橡胶（约70%）同20号胶一道，主要用于制造轮胎，受汽车销量低迷的影响，价格恢复程度尚较为有限。从需求结构看，无论天然橡胶还是主力合成橡胶丁苯橡胶、顺丁橡胶，均有70%用于轮胎生产，在轮胎需求三重底（出口底+配套底+零售底）的驱动下，供需关系均趋于改善。截至2020年底，丁苯橡胶的开工率超70%，CR3集中度约40%，表需增速超1%；顺丁橡胶开工率为65%，CR3集中度约30%，表需增速超14%，较低的集中度+低开工率预计会限制橡胶向上的价格弹性。PVDF下游新能源景气持续超预期，供应受限享高景气度。PVDF 是含氟塑料中产量名列第二位的大产品，它也被称为“PTFE的兄弟”，除具有PTFE的优良性能外，其刚性、硬度、抗蠕变性能尤其突出，它的加工和成型等特性大大优于PTFE，是最强韧的氟塑料。它的耐辐射和力学性能大大改善，拉伸强度可达50MPa，几乎为PTFE的两倍。广泛应用于计算机、航空航天、信息处理、音响器材、医疗器械、机器人、物理测试、光学仪器、兵器工业等。受新能源车、光伏、5G等行业高速发展影响，PVDF下游需求旺盛，近年来PVDF产能扩张较为迅速。据百川盈孚数据，2021年全国PVDF产能已经达到8.03万吨，有效产能7.78万吨；产量同样大幅增加，2020年全年产量4.23万吨，同比增长45%，预计2021年仍将维持30%以上的增速，截止2021年6月，行业产能利用率已经接近90%。竞争格局方面，阿科玛氟化工（目前有效产能9500吨）、三爱富、中化蓝天、东岳化工为国内生产能力最高的公司，CR4达到61%，行业集中度较高。在成本上，我们匡算值为3.8万元/吨，如果外购R142b作为原料，成本则会显著抬升至10+万元/吨。具体内容详见2021年7月22日发布的报告《氟化工专题（一）：由含氟新材料向高端化进发，PVDF享高景气度》和2021年8月1日发布的报告《煤炭石化行业周报（20210726-20210730）：减碳纠偏助力优质项目投放，化纤持续走强》核心观点：7月30日，中基协发布2021年第二季度基金销售保有规模排名。Q2代销机构股票+混合型基金保有量6.2万亿元，环比高增13.4%。银行类代销机构占主导，但市占率有所萎缩：银行类非货基保有市占率67.5%，环比减少1.9个百分点。券商类基金保有市占率17%，环比增长1个百分点。券商渠道股票+混合型基金保有量1.05万亿元（环比+21%），高于银行（+10%）、第三方机构（+17%）。基金代销竞争加剧，头部聚集度有所降低：前十代销机构基金保有市占率64.5%较Q1降低1.5个百分点。原因是银行类基金保有市占率降低（前十名中蚂蚁及天天基金市占率提升，其余8家银行类保有市占率均有降低）。20~30名中上游基金代销机构保有量提升，市占率23.6%，较Q1提升0.9个百分点。在总体维稳的环境下，我们预计三季度基金保有量环比增速在10%左右。居民向权益类市场搬家的趋势持续，代销机构将整体受益。具体内容详见2021年8月1日发布的报告《证券行业重大事项点评：竞争逐步加剧，券商表现亮眼》
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