能源短缺下的滞胀能持续多久——总量“创”辩第25期

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报告摘要

一、投资摘要宏观 张瑜：明年初社融稳住需要什么努力？——9月金融数据点评 四季度社融如何预测？首先看松手头融资。最近四个月票据融资同比一共多增1.6万亿，已是2010年以来最高值。票据融资同比增量进一步抬升或有心无力。其次看加杠杆融资。支小再贷款对企业短期贷款短期内有所支撑，但地产基建投资下滑引至企业中长期信贷以及信托委托贷款仍将走弱。总之，加杠杆剩余融资四季度同比增量不会继续下滑。最后看经济活跃度融资。第一，票据冲量的影响下，大量票据被贴现，未贴现银行承兑汇票预计明显下滑。第二，非金融企业股票融资变化相对较为稳定。第三，当前疫情干扰下，服务业修复明显放缓，居民短期贷款自然也会受到影响。四季度社融同比走势如何？情景A：未来三个月社融增速分别为10.2%，10.3%，10.3%。情景B，未来三个月社融增速分别为10.1%，10.1%，10.3%。明年一季度社融企稳需要多少地产基建投资增速？仍需加杠杆融资提供6.5万亿。根据我们的加杠杆融资回归模型，预计短期地产建安+基建投资仍要下滑，除非未来民企信用利差不再恶化，不然明年一季度，社融同比或仍在磨底的阶段当中。固收 周冠南：现金管理理财整改节奏及影响现金管理理财产品规模压降态势似乎超过前期市场预期，可能对流动性和短端品种形成扰动。现金理财新规对于现金理财规模的限制主要集中于两点：其一，同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%；其二，同一理财公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍；从近期的市场动向来看，大行对于现金理财的压缩似乎快于市场预期。上半年，银行理财等对于流动性的融出，也是资金面平稳的重要微观因素，而其负债端压力之下，流动性融出的减少和持有资产的压缩，或对流动性产生扰动，也对短端形成调整压力。现金理财压降年内压力不大，四季度资金面波动或有所加大。（1）此前在10月流动性月报中，我们已经表达了对于9月以来，现金类理财压降可能超前期市场预期的关注。但本次财联社等报道，年底完成低于40%的目标，主要集中于大行理财子，且目标完成难度不大，或在2000亿以下。也需关注银行自主压降进度更快的可能；（2）“降准”的概率被压缩，后续四季度资金价格中枢在央行的引导下或仍维持总体稳定，但资金波动和分层或继续加大；（3）跨季后，3M的跨年NCD维持偏高位置，后续或仍有季节性上行压力，总体提价空间可能相对有限。多元资产配置 郭忠良：美联储释放“加强版”鹰派信号9月议息会议可谓是6月议息会议的鹰派“加强版”——前者数量型工具和价格型工具都是偏鹰派立场，后者只有价格型工具是偏鹰派立场，数量型工具是相对偏鸽派立场。这种变化主要体现在以下三个方面：【1】提高隔夜逆回购交易额度，明确更快速的缩减资产购买【2】明确更快速的缩减资产购买，强化加息预期【3】提高隔夜逆回购交易对手额度+明确更快速的缩减资产购买+强化加息预期=美联储追赶经济复苏进度美联储提高隔夜逆回购交易额度、更快速的缩减资产购买相叠加，其结果是大宗商品价格承压，通胀预期继续下行；长端美债利率和TIPS利率同步上行。考虑到美联储、欧洲央行、日本央行以及瑞士央行的总资产处于同步扩张，美联储缩减资产购买给美国实际利率和名义利率的上行压力小于2013年，这部分压力将转化成美元指数上行动力。强化加息预期，其结果不是让美债利率曲线持续平坦化，而是加大美联储和其他央行的货币政策差异预期，这将改变海外投资者资产超配的方向。大类资产配置层面，美联储缩减资产购买是近期最关键的影响因素。美国国内投资者的资产配置思路是，久期偏好下降、风险偏好上升。减持长久期的固定收益资产（美债、住房按揭贷款证券、投资级公司债），增持风险资产（高收益债和美股）。美元的持续反弹也继续利好大型科技股的表现。新兴市场可能需要面对外部需求回落、金融市场流动性压力上升叠加的场景，大宗商品名义需求受冲击。本地央行放松货币政策，长端国债利率下行驱动实际利率回落，将更有利于（中小市值）成长类股票的表现，对于周期类股票的表现相对不利。金工 王小川：短中长期依旧示弱，市场或继续维持震荡择时系统：短期：价量共振模型不看多。低波之刃模型看多。中期：推波助澜V2和V3模型不看多。长期：500和全A看多，其他宽基都不看多。综合：综合兵器V3看多。智能择时：沪深300看空。基金仓位：本周股票型基金总仓位为92.01%，相较于上周减少23个bps，混合型基金总仓位72.85%，相较于上周增加3个bps。股票型先行者基金总仓位为95.47%，相较于上周减少18个bps，混合型先行者基金总仓位为58.59%，相较于上周增加7个bps。基金角度：本周偏股混合型基金表现相对较好，平均收益为0.94%。本周股票型ETF平均收益为-0.33%。本周新成立公募基金48只，合计募集305.85亿元，其中混合型基金成立数量最多，为27只，共募集77.75亿，股票型13只，共募集23.83亿；债券型基金8 只，共募集204.27亿。北上资金：北上资金本周共流入15.01亿，其中沪股通流入37.56亿，深股通流出22.54亿。VIX角度：本周VIX略有下降，目前最新值为18.77。综合观点：本周市场震荡，基金仓位加减不一，择时模型多空交织，市场或维持当前的窄幅震荡格局。下周推荐行业为：电力设备及新能源、煤炭、银行、基础化工、食品饮料。能源化工 张文龙：能源价格持续强势，沿着“单位能耗产值”布局供应强约束品种动力煤：供需边际改善，煤价偏强运行。双焦：焦炭平稳运行，安泽主焦跌破4000。原油：普京称油价可能上百，WTI原油站稳80。
炼厂&塑料：炼厂盈利能力保持高位，塑料波动率上升。化纤&橡胶：粘胶触底反弹，天胶供需边际改善。农资：草甘膦双控下持续新高，化肥整体维持供给紧张。聚氨酯：冰箱冰柜进入生产旺季，MDI价格维持高位盘整。
硅产业：限电约束下游需求，工业硅价格整理回调。钛白粉：气温+双控影响下游生产，钛白粉保持窄幅上涨。维生素：双控下供给端收缩，维生素行情转暖。冷剂：原材料价格继续上涨，制冷剂成本支撑下景气度回升。染料：成本强劲支撑染料提涨，中间体维持平稳运行。电子化学品：代工费Q4预计调涨，面板需求疲软。能源化学品：磷系价格有所回落，EVA维持强势。机硅深加工产业：政策叫停“一刀切”现象，DMC价格止涨趋稳。氟新材料：开工受限，价格再破新高。降解塑料行业：供应有所缓和，可降解价格暂稳。我们预计四季度是在需求见顶与供应约束之间寻找平衡表，以单位能耗增加值为线索的供给约束会使得不少古老的品种景气度拉长，在板块出现较大幅度调整的当下，板块内再次出现一些景气度有望超预期+估值相对合理的标的值得重点关注，其中化纤和橡胶制品最为关键，其中轮胎板块已经出现了时间换空间式的抢跑。在经济阶段性顶部已明确的阶段，新需求与新技术预计会成为新材料投资的关键，在半导体材料领域，建议重点关注国产化趋势；在新能源化学品领域，主要关注电动车渗透率提升与光伏装机提速的趋势，重点监测储能技术路线选择与产业支持政策；在有机硅领域，关注产能投放不及预期带来的景气度超预期；含氟新材料重点产品缺规格造成的短缺；可降解关注政策推动需求与一体化企业的超额利润。非银 徐康：财富管理仍是券商主线，关注寿险开门红筹备核心观点：第三季度市场景气度持续提升，日均股票交易量1.30万亿元（同比+23.6%）；两融余额1.84万亿元（同比+25.1%）；三季度公募基金规模在二季度高基数下稳定提升，基金资产净值规模合计23.76万亿元（同比+32.8%，环比+3.1%）；主动型基金规模占比进一步提升，股票+混合型基金规模8.47万亿元（同比+51.8%，环比+5.9%），占总规模比重35.6%（同比提升4.5个百分点，环比提升0.9个百分点）。市场交投活跃度提升，头部券商及具备经纪、资管业务优势的特色券商有望收获超额收益。保险：进入第四季度，2022年计划即将确定。从去年来看，10月初各公司开门红计划大多已经披露，但今年由于业绩压力较大，开门红整体或延迟降温。投资建议：重点标的三季报业绩预期：东方财富+81.2%、东方证券+58.2%、中金公司+28.2%、中信证券+27.9%、招商证券+26.8%、广发证券+26.4%、国泰君安+23.7%、华泰证券+15.5%。 风险提示：1.央行直达实体的货币政策工具超预期使用；2.地缘政治风险导致原油供给中断、新冠疫苗有效性明显下降；3.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，存在失效风险；4.“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。

报告正文

1

明年初社融稳住需要什么努力？——9月金融数据点评

【宏观 张瑜】

2021年9月，新增社融2.9万亿（前值2.96万亿），新增人民币贷款1.66万亿（前值1.22万亿），社融存量同比增长10%（前值10.3%），M2同比增长8.3%（前值8.2%），M1同比增长3.7%（前值4.2%）。

一、四季度社融如何预测？——首先看松手头融资

最近四个月票据融资同比一共多增加了1.6万亿，这已经是2010年以来的最高值了。票据融资同比增量进一步抬升或有心无力。R007领先企业债券同比一个季度，根据R007的领先性，未来一段时间企业债券融资仍将增加。综合来看，未来三个月，松手头融资预计分别增加4800亿，5200亿，4900亿。（这个增量是过去十年同期当季第二高，仅次于18年底）

二、其次看加杠杆融资

支小再贷款对企业短期贷款短期内有所支撑，但地产基建投资下滑引至企业中长期信贷以及信托委托贷款仍将走弱。央行货币政策委员会提及“维护住房消费者的合法权益”我们理解这一表述未来主要体现在针对部分房价不高且按揭额度有限的城市，未来这些城市的按揭贷款额度限制或有所放松。政府债券我们假设两种情景，情景A是专项债10月和11月平均发完，一般债和国债未来3个月发完；情景B是专项债、一般债和国债均在未来3个月发完。

综上加杠杆融资有两种可能，情景A，未来三个月融资分别为1.3万亿，1.8万亿，1万亿。情景B，未来三个月融资分别为1.2万亿，1.5万亿，1.4万亿。（不算政府债的话，这意味着加杠杆剩余融资四季度同比增量不会继续下滑）

三、最后看经济活跃度融资

票据冲量的影响下，大量票据被贴现，未贴现银行承兑汇票预计明显下滑。非金融企业股票融资变化相对较为稳定。居民短期贷款与服务业有一定的相关性，当前疫情干扰下，服务业修复明显放缓，居民短期贷款自然也会受到影响。未来三个月，经济活跃度融资分别新增900亿，2800亿，2300亿。（这个增量大约是过去四年的中值）

四、四季度社融同比走势如何？

假设贷款核销，ABS以及外币贷款等部分未来三个月增量分别为1000亿，1000亿，3700亿。此外，考虑到现在经济下行压力较大，我们假设未来央行仍将以定向的方式发放部分贷款，平均到每个月3000亿左右。综合来看，我们得到两种情景：

情景A：未来三个月社融增速分别为10.2%，10.3%，10.3%。

情景B，未来三个月社融增速分别为10.1%，10.1%，10.3%。

五、明年一季度社融企稳需要多少地产基建投资增速？

假设明年一季度社融同比增速仍为10.3%，那么一季度需要的社融增量约为10.65万亿。松手头融资约能提供2.9万亿，经济活跃度融资约能提供1万亿，贷款核销，ABS以及外币贷款三部分约能提供3000亿。以此推断，仍需加杠杆融资提供6.5万亿。

根据我们的加杠杆融资回归模型，若满足明年一季度加杠杆融资提供6.5万亿资金，那么今年9月10月的地产建安投资+基建投资的季度同比增速至少在4.2%以上。8月数据观测来看，地产建安投资+基建投资的季度同比增速仅为4%，我们预计短期地产建安+基建投资仍要下滑，除非未来民企信用利差不再恶化，不然明年一季度，社融同比或仍在磨底的阶段当中。

具体内容详见华创证券研究所10月14日发布的报告《明年初社融稳住需要什么努力？——9月金融数据点评》

2

现金管理理财整改节奏及影响

【固收 周冠南】

现金管理理财产品规模压降态势似乎超过前期市场预期，可能对流动性和短端品种形成扰动。（1）现金理财新规对于现金理财规模的限制主要集中于两点：其一，同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%；其二，同一理财公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍；（2）2021年6月末现金管理类理财产品存续余额下降至7.78万亿元，规模占比为30.16%；2021年二季度末大型银行理财子公司现金管理类产品规模占比在43.23%，股份制和城商行理财子公司占比分别为36.46%和34.63%；（3）前期，监管部门有关负责人答记者问中明确指出“理财公司成立初期，未积累足够风险准备金之前开展的现金管理类产品业务规模，银保监会将采取措施妥善安排”。因此市场前期预期，不会因为风险准备金不足，强制要求压缩现有产品规模。但从近期的市场动向来看，大行对于现金理财的压缩似乎快于市场预期。上半年，银行理财等对于流动性的融出，也是资金面平稳的重要微观因素，而其负债端压力之下，流动性融出的减少和持有资产的压缩，或对流动性产生扰动，也对短端形成调整压力。

现金理财压降年内压力不大，四季度资金面波动或有所加大。（1）此前在10月流动性月报中，我们已经表达了对于9月以来，现金类理财压降可能超前期市场预期的关注。但本次财联社等报道，年底完成低于40%的目标，主要集中于大行理财子，且目标完成难度不大，或在2000亿以下。也需关注银行自主压降进度更快的可能；（2）“降准”的概率被压缩，后续四季度资金价格中枢在央行的引导下或仍维持总体稳定，但资金波动和分层或继续加大；（3）跨季后，3M的跨年NCD维持偏高位置，后续或仍有季节性上行压力，总体提价空间可能相对有限。

具体内容详见华创证券研究所10月10日发布的报告《货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾——10月流动性月报》和10月17日发布的报告《“降准”预期再弱化后，债市怎么走？——债券周报》

3

美联储释放“加强版”鹰派信号

【多元资产配置 郭忠良】

美联储9月议息会议按兵不动，联邦基金利率继续维持在0-0.25%，每月资产购买量也保持在1200亿美元。继3月议息会议以后，进一步把美联储隔夜逆回购交易额度从800亿美元提高至1600亿美元。年内第三次上调美国经济增长和通胀预期。2022年GDP增长预期中值从今年6月的3.3%升至3.8%；2022年PCE通胀预期中值从今年3月的2.1%升至2.2%。另外，9月点阵图显示：9名委员预计2022年至少加息一次，比6月份增加两位；预计2023年至少加息3次的委员有10位，6月份预计2023年至少加息2次的委员为11位；预计2024年至少加息3次的委员有11位。

此次美联储议息会议，除了提高隔夜逆回购交易额度、明确更快速的缩减资产购买，还通过点阵图给出更陡峭的加息路径。9月议息会议可谓是6月议息会议的鹰派“加强版”——前者数量型工具和价格型工具都是偏鹰派立场，后者只有价格型工具是偏鹰派立场，数量型工具是相对偏鸽派立场。这种变化主要体现在以下三个方面：

【1】提高隔夜逆回购交易额度，明确更快速的缩减资产购买——3月份把隔夜逆回购交易对手额度从300亿美元升至800亿美元以后，6月份把隔夜逆回购交易利率从0提高到5个基点，9月份再度把隔夜逆回购交易对手额度从800亿美元升至1600亿美元。隔夜逆回购工具的“量”和“价”双升，一方面是阻止有效联邦基金利率（EFFR）跌破联邦基金利率下限，另一方面是通过吸收货币市场基金负债，缓解离岸美元流动性的过剩，抑制大宗商品价格上涨和输入型通胀压力。与此同时，美联储确认年内缩减资产购买，大致开始时间是11月美联储议息会议，结束时间是2022年上半年，这意味着本轮缩减资产购买过程中，每月资产购买量将下降150-200亿美元，远远大于2014年每月资产购买量下降90亿美元。

【2】明确更快速的缩减资产购买，强化加息预期——美联储向市场暗示本轮缩减资产购买的速度快于2014年，又通过点阵图给出比6月议息会议更陡峭的加息路径。9月点阵图显示，2022年联邦基金利率预测中值为0.25%，2023年联邦基金利率预测中值从0.625%升至1%，首度披露的2024年联邦基金利率预测中值为1.75%。如果2022年上半年结束缩减资产购买，那么美联储至少为进一步加息预留了时间窗口，这比单纯计算有多少委员支持2022年首度加息更重要。我们倾向认为美联储主席鲍威尔关于缩减资产购买起始时点的表态，恰好与点阵图上2022年首度加息的信号相一致。

【3】提高隔夜逆回购交易对手额度+明确更快速的缩减资产购买+强化加息预期=美联储追赶经济复苏进度——9月议息会议声明公布后的记者会上，鲍威尔表示“Substantial Further Progress”所隐含的通胀目标已经达成，所隐含的就业目标距离达成也已过半，许多（Many）委员认为就业目标已经达成。可以看到美联储对于自身货币政策与经济复苏进度的差距有着清醒认识。按照以往的经验，美国产出缺口占GDP比重收缩至-2%以内，美联储进入加息周期。今年二季度美国产出缺口占GDP比重收缩至-1.1%，受制于就业市场复苏缓慢，美联储迟迟没有开启缩减资产购买，首度加息也一度推迟到2023年。我们倾向认为9月议息会议传递的最重要信号是：在看到就业市场复苏处于稳固且清晰的路径以后，美联储货币政策将反映产出缺口收敛至加息门槛的现实压力，以保持与经济复苏进度相适应的货币信用环境，这也是支撑2022年首度加息的另一个重要理由。

美联储提高隔夜逆回购交易额度、更快速的缩减资产购买相叠加，其结果是大宗商品价格承压，通胀预期继续下行；长端美债利率和TIPS利率同步上行。考虑到美联储、欧洲央行、日本央行以及瑞士央行的总资产处于同步扩张，美联储缩减资产购买给美国实际利率和名义利率的上行压力小于2013年，这部分压力将转化成美元指数上行动力。强化加息预期，其结果不是让美债利率曲线持续平坦化，而是加大美联储和其他央行的货币政策差异预期，这将改变海外投资者资产超配的方向。

大类资产配置层面，美联储缩减资产购买是近期最关键的影响因素。美国国内投资者的资产配置思路是，久期偏好下降、风险偏好上升。减持长久期的固定收益资产（美债、住房按揭贷款证券、投资级公司债），增持风险资产（高收益债和美股）。美元的持续反弹也继续利好大型科技股的表现。新兴市场可能需要面对外部需求回落、金融市场流动性压力上升叠加的场景，大宗商品名义需求受冲击。本地央行放松货币政策，长端国债利率下行驱动实际利率回落，将更有利于（中小市值）成长类股票的表现，对于周期类股票的表现相对不利。

具体内容详见华创证券研究所9月23日发布的报告《资产配置快评2021年第39期：美联储释放“加强版”鹰派信号——9月美联储议息会议点评》

具体内容详见华创证券研究所9月5日发布的报告《需求承压态势延续——8月经济数据预测&债券周报》

4

短中长期依旧示弱，市场或继续维持震荡

【金工 王小川】

一、择时系统

短期：价量共振模型不看多。低波之刃模型看多。

中期：推波助澜V2和V3模型不看多。

长期：500和全A看多，其他宽基都不看多。

综合：综合兵器V3看多。

智能择时：沪深300看空。

二、基金仓位

本周股票型基金总仓位为92.01%，相较于上周减少23个bps，混合型基金总仓位72.85%，相较于上周增加3个bps。股票型先行者基金总仓位为95.47%，相较于上周减少18个bps，混合型先行者基金总仓位为58.59%，相较于上周增加7个bps。

三、基金角度

本周偏股混合型基金表现相对较好，平均收益为0.94%。

本周股票型ETF平均收益为-0.33%。

本周新成立公募基金48只，合计募集305.85亿元，其中混合型基金成立数量最多，为27只，共募集77.75亿，股票型13只，共募集23.83亿；债券型基金8 只，共募集204.27亿。

四、北上资金

北上资金本周共流入15.01亿，其中沪股通流入37.56亿，深股通流出22.54亿。

五、VIX角度

本周VIX略有下降，目前最新值为18.77。

综合观点：本周市场震荡，基金仓位加减不一，择时模型多空交织，市场或维持当前的窄幅震荡格局。下周推荐行业为：电力设备及新能源、煤炭、银行、基础化工、食品饮料。

具体内容详见华创证券研究所10月16日发布的报告《华创金工周报（20211011-20211015）：短中长期依旧示弱，市场或继续维持震荡》

5

能源价格持续强势，沿着“单位能耗产值”布局供应强约束品种

【能源化工 张文龙】

动力煤：供需边际改善，煤价偏强运行。港口煤环比上涨350至2350元/吨，市场煤价进一步上涨。国家矿山安全局称目前已核增2.2亿吨，折单季度约5500万吨，但实际生产中要考虑土地、生产条件等因素。中小电厂和供热电厂已实现长协覆盖，市场煤价在供应边际增加+低库存下震荡运行。

双焦：焦炭平稳运行，安泽主焦跌破4000。山东焦化厂执行严格限产政策，开工率只有40%出头，山西等地焦化厂开工率并未显著上升，需求端在限电和产量压减下存在减量预期。预计焦炭继续平稳运行。焦煤涨跌各异，安泽主焦跌破4000，山东地区配焦煤上涨150-300元不等。预计短期内焦煤在需求放缓+供应偏紧情形下震荡运行。

原油：普京称油价可能上百，WTI原油站稳80。普京称油价在全球能源紧张的局势下未来可能涨至100美元/桶，国际能源署成天然气供应紧张将额外带动50万桶原油需求。全球能源紧张问题暂难缓解，原油在供给端强约束也难有增量，如果OPEC+释放增量仍旧偏少，短期内原油在供给有限+需求旺盛的背景下继续偏强运行。

炼厂&塑料：炼厂盈利能力保持高位，塑料波动率上升。2021年Q4原油和成品油均价出现继续上涨，汽油、柴油和煤油价格环比上涨2%、15%和19%；下游化工品中，芳烃系石脑油、PX和PTA Q4均价分别下跌3%、13%和9%， MEG环比上涨8%，而化纤受益于双控价格有所修复，炼厂在原油价+产品价格双双上行的背景下有望保持高位平稳。通用塑料方面，PP和PE价格涨至高位，本周价格大幅下跌，预计后市在油价和煤价支撑下偏强运行。电石价格涨至7750元/吨，PVC在供给受限+原料支撑下偏强运行。

化纤&橡胶：粘胶触底反弹，天胶供需边际改善。涤纶POY、FDY和DTY环比上涨495、400和350元/吨，涤纶价差环比改善，化纤链面临限电扰动，预计涤纶价格在成本支撑+需求边际好转的背景下震荡运行。粘胶在成本和棉花上涨下价格触底反弹。9月国内汽车销量环比上涨9%，天胶进口量同比下降25万吨，预计天胶在供给减少+轮胎需求恢复下供需边际改善。

农资：草甘膦双控下持续新高，化肥整体维持供给紧张。农药的除草剂、杀虫剂和杀菌剂价格处于价格修复的长过程中，草甘膦成本支撑下持续创新高，代森锰锌，毒死蜱和菊酯价格受原料价格推涨。化肥层面，尿素印标高价落地提振国内市场，秋肥需求+低库存中磷肥维持供需偏紧、钾肥进口货源紧张下维持高位，复合肥在下游抵触高价中短期调整。

聚氨酯：冰箱冰柜进入生产旺季，MDI价格维持高位盘整。十月厂家聚合MDI和纯MDI挂牌价至26000元/吨和23800元/吨，本周价格分别报22925和22750元/吨。紧俏的货源+工厂控量发货+传统旺季采购需求增加的情况下业者心态改善，预计短期MDI价格重心偏稳，维持高位盘整。

硅产业：限电约束下游需求，工业硅价格整理回调。目前有机硅高价的支撑主要来自金属硅，金九银十需求旺盛+十一月有厂家计划检修且新增产能未如期释放，供需有望保持偏紧，预计短期内有机硅维持高位运行。金属硅方面，限电+原料难获仍在持续，但双控对下游铝加工行业的同样存在约束，金属硅供应紧张情况有所缓解，预计短期市场价格暂整理回调。

钛白粉：气温+双控影响下游生产，钛白粉保持窄幅上涨。钛白粉持续旺季备货中，硫酸法金红石型、锐钛型和氯化法钛白粉主流价分别为2-2.11，1.85-1.95和2.15-2.45万元/吨。当前原料端46%钛精矿报2380-2550元/吨，92%高钛渣报8050元/吨，均属于极高生产成本水平。展望后市，内需市场仍处于传统旺季中+供应量在电力的约束下下滑明显对价格存在一定的利好，但下游消费受房地产和天气影响+海运费持续压制出口，预计钛白粉价格保持窄幅上涨。

维生素：双控下供给端收缩，维生素行情转暖。本周维生素VC、VB、VE和VA报价43、86、54和275元/千克。由于维生素部分厂家年度停产检修及部分省区限电，维生素供给端收缩，市场行情回暖。VE和VA由于年度检修较多叠加主要供应商生产受阻，价格有望开启上涨。

制冷剂：原材料价格继续上涨，制冷剂成本支撑下景气度回升。本周制冷剂价格继续高速上涨，R22、R32、R134a和R125高低端均价分别报26000、19500、50500和53500元/吨，本周原料氢氟酸价格报11000元/吨，三氯乙烯报19000元/吨，四氯乙烯报16466元/吨，二氯甲烷报8505元/吨，近期原料极端的上涨幅度对价格支撑较强，制冷剂价格触底回升。

染料：成本强劲支撑染料提涨，中间体维持平稳运行。本周染料活性黑WNN 150%和分散黑ECT 300%涨至22000和37000元/吨，间苯二酚弱势7月报7.28万元/吨，H酸维持3万元/吨。若化纤旺季景气度回升，有望带动上游染料需求，成本支撑下预计短期染料维持高位运行，价格持续修复中。

电子化学品：代工费Q4预计调涨，面板需求疲软。半导体材料方面，国家统计局数据显示，2021年1-8月集成电路累计产量2399亿块（+48.2%），累计出口2067.6亿块（+33.4%），行业保持高速增长态势。下游存储器市场DRAM和NAND价格持续下跌，预计将跌至年底。受原料涨价、海运费上升、订单紧俏等因素影响仍然有多家晶圆大厂宣布调涨，预计Q4晶圆厂代工费用将继续上涨。显示器材料方面，9月价格与8月持平，电视用显示面板终端需求疲软，9月出货量及价格大度下跌。

新能源化学品：磷系价格有所回落，EVA维持强势。锂电材料方面，近期锂电相关材料行业库存持续低位，产品基本维持满产满销状态，在下游需求不减的情况下，产业链开工受限电难以恢复，现货供应紧张情形进一步延续。此外，近期黄磷供应逐渐放量，价格下调至47096元/吨，由于黄磷价格下跌使得磷源整体也小幅下调，但由于前期持续涨价，如净化磷酸目前的利润空间仍然可观。下游磷酸铁和磷酸铁锂价格却在需求强劲的情况下，价格易涨难跌，尤其磷酸铁锂价格因碳酸锂的价格再度上行而又压缩了其恢复后的盈利空间；另外，碳酸二甲酯价格节后实现1.6万元/吨，6F实现49万元/吨。光伏材料方面，同样受到双控影响，硅料价格因原料供应紧张而显著上调，同时EVA原料醋酸乙烯近期价格持续上涨，EVA成本面支撑强劲，EVA本周价格维持2.75万元/吨高位。预计在供需偏紧的大背景下，新能源相关化学品价格将高位稳定甚至继续上调。

有机硅深加工产业：政策叫停“一刀切”现象，DMC价格止涨趋稳。政策管控，有机硅价格止涨趋稳。本周DMC价格与上周维持平稳，仍为6万元/吨，自9月份以来，DMC价格涨幅达60%。供需仍然偏紧，成本端支撑偏弱，甲醇和金属硅价格拐头向下，万得单价分别降至0.39/3.22万元；下游深加工产品高位维稳，生胶/107胶/硅油/混炼胶本周单吨价格为6.2/6.05/6.1/5万元。

含氟新材料：开工受限，价格再破新高。PVDF在下游锂电和光伏的带动下，需求空间持续扩张，同时生产企业在双控限制和开工满负荷下暂停开工和报价，PVDF供应明显紧张。此外，原料电石和无水氢氟酸价格持续上行，PVDF成本端强势支持，本周电池级价格破39万元/吨新高，预计在硬性的供需缺口主导下，电池级PVDF价格将继续高位上调。PTFE方面，近期受双控限制，PTFE及其原料开工普遍受限，虽下游企业也受双控约束，需求端小幅缩减，但PTFE供应仍然吃紧，库存不断消耗，本周PTFE价格也破其7.6万元/吨新高，且预计在开工难以恢复的情况下，PTFE价格短期内将高位强势运行。

可降解塑料行业：供应有所缓和，可降解价格暂稳。本周PLA主流出厂报价稳定于2.65万元/吨左右，同时PBAT本周主流出厂价也稳定在2.3万元/吨。原料端来看，PTA和己二酸成本端都受原油价格高位震荡而支撑仍存，但PTA近期部分装置检修重启，供应量逐渐增加，己二酸则多套装置进入检修期，供应量减少，本周PTA价格波动稍涨至5474元/吨，己二酸价格显著提升至13200元/吨；BDO的原料电石供应依旧无法缓和，价格再涨至30650元/吨。从需求上看，近期国家发改委和生态环境部联合印发《“十四五” 塑料污染治理行动方案》，该方案明确指出了2025年我国塑料污染的完成目标，可降解塑料需求全面抬升。

我们预计四季度是在需求见顶与供应约束之间寻找平衡表，以单位能耗增加值为线索的供给约束会使得不少古老的品种景气度拉长，在板块出现较大幅度调整的当下，板块内再次出现一些景气度有望超预期+估值相对合理的标的值得重点关注，其中化纤和橡胶制品最为关键，其中轮胎板块已经出现了时间换空间式的抢跑。煤炭板块强推陕西煤业，石化板块继续强推涤纶长丝桐昆股份、新凤鸣；烯烃赛道继续强推宝丰能源和卫星石化；炼厂赛道强推荣盛石化+恒力石化；橡胶制品赛道推荐森麒麟、赛轮轮胎和玲珑轮胎。工业硅、黄磷、电石和双碱景气周期会明显拉长，工业硅我们持续强推合盛硅业，建议关注新安股份，黄磷建议关注兴发集团，电石强推中泰化学，双碱强推三友化工，建议关注山东海化、中盐化工，基于化肥景气度持续改善继续推荐云图控股和新洋丰，基于低估值推浙江龙盛。在经济阶段性顶部已明确的阶段，新需求与新技术预计会成为新材料投资的关键，在半导体材料领域，建议重点关注国产化趋势；在新能源化学品领域，主要关注电动车渗透率提升与光伏装机提速的趋势，重点监测储能技术路线选择与产业支持政策；在有机硅领域，关注产能投放不及预期带来的景气度超预期；含氟新材料重点产品缺规格造成的短缺；可降解关注政策推动需求与一体化企业的超额利润。基于以上的观点，半导体材料建议关注双星新材；新能源化工品建议关注东方盛虹；含氟新材料建议关注东岳集团，有机硅深加工建议关注新亚强，可降解首推金发科技，特种工程塑料建议关注沃特股份。

具体内容详见华创证券研究所10月17日发布的报告《基础化工行业周报（20211011-20211015）：农资、双碱维持高景气度，沿着“单位能耗产值”布局供应强约束品种》。

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财富管理仍是券商主线，关注寿险开门红筹备

【非银 徐康】

核心观点：第三季度市场景气度持续提升，日均股票交易量1.30万亿元（同比+23.6%）；两融余额1.84万亿元（同比+25.1%）；三季度公募基金规模在二季度高基数下稳定提升，基金资产净值规模合计23.76万亿元（同比+32.8%，环比+3.1%）；主动型基金规模占比进一步提升，股票+混合型基金规模8.47万亿元（同比+51.8%，环比+5.9%），占总规模比重35.6%（同比提升4.5个百分点，环比提升0.9个百分点）。市场交投活跃度提升，头部券商及具备经纪、资管业务优势的特色券商有望收获超额收益。

重点标的三季报业绩预期：东方财富+81.2%、东方证券+58.2%、中金公司+28.2%、中信证券+27.9%、招商证券+26.8%、广发证券+26.4%、国泰君安+23.7%、华泰证券+15.5%。（1）东方财富：互联网特色券商，市场交投景气度提升的背景下公司有望展现出更高的业绩弹性；天天基金代销保有量位居行业前列，财富管理风口下受益明显；资本金弥补后两融业务进一步贡献业绩增量。（2）东方证券：财富管理转型进展位居行业前列；东方红资管及汇添富基金的资管业务能力均位居行业前列。财富管理重点受益标的。（3）广发证券：参控股广发基金及易方达基金，资产管理业务能力卓越。代销金融产品业务收入位居行业前列，财富管理能力显著。投行业务恢复，业务净利润修复。（4）中信证券：各业务具备明显稳固的龙头优势，证券行业头部聚集的背景下，公司受益明显。（5）国泰君安：财富管理转型稳步推进，看好公司三年三步走的战略推进。我们推荐核心竞争力显著的东方财富、东方证券、中金公司、国泰君安，重点关注广发证券。

保险：进入第四季度，2022年计划即将确定。从去年来看，10月初各公司开门红计划大多已经披露，但今年由于业绩压力较大，开门红整体或延迟降温。从草根调研基层代理人的消息来看，今年仅国寿和平安开门红与去年时间接近，其他公司开门红或比去年延迟。国寿已从10月初开启了开门红预约，产品形态和往年一致，3年缴费10年期满的年金产品（虎虎生鑫）附加万能账户。平安开门红启动时间预计和去年一致，在11月初，产品大概率也为短缴年金产品。其他公司方面，太保去年10月初开启开门红，新华去年为11月初，当前暂无其开门红信息。

具体内容详见华创证券研究所2021年10月9日发布的报告《非银金融行业周报（20210919-20211008）：财富管理仍是券商主线，关注寿险开门红筹备》

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