坚持通胀立场，淡化加息预期— 11月美联储议息会议点评 2021年第6期
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There are no such things as applied sciences, only applications of science.
—Louis Pasteur
一、投资摘要
1: 美联储11月议息会议保持基准利率不变，11月和12月每月资产购买量将减少150亿美元——100亿美元美债和50亿美元住房按揭抵押贷款。
2: 近期名义通胀上行来自供需不平衡，并非就业市场复苏。工资—物价螺旋并未出现，因而导致名义通胀上行的因素预期是暂时性的。
3: 实现就业最大化可能要到2022年，近期失业率回落来自劳动参与率走低，美联储对于加息保持耐心，缩减资产购买落地和加息之间没有直接联系。
4: 未来几次美联储议息会议上，重点讨论的不是加息，而是总资产规模，凸显出美联储不希望美债利率曲线扁平化。
5: 缩减资产购买落地将推高美债利率和TIPS利率，促使投资者进一步抛售长久期资产，买入美股。
二、风险提示
新冠病毒出现新的变种
美联储11月议息会议保持基准利率水平不变，联邦基金利率继续维持在0-0.25%。11月和12月每月资产购买量减少150亿美元，未来还可以根据形势变化调整，缩减资产购买落地符合金融市场的预期。本次议息会议声明中，增加了对于供给瓶颈的表述，但仍然认为名义通胀上行的因素预期是暂时的（Expected to Be Transitory），这些因素来自疫情冲击和经济重开叠加导致的供需不平衡。在此基础上，强调缩减资产购买落地并不直接和加息挂钩，现在并不会考虑加息，而是应该聚焦缩减资产负债表规模的调整。
在缩减资产购买落地之际，美联储主席鲍威尔继续坚持既有的通胀立场，试图淡化近期金融市场对于2022年美联储更快加息的预期，其结果是美债利率曲线重新陡峭化，10年与2年期美债利差从109.5个基点升至113.2个基点，走阔3.7个基点；30年与5年期美债利差从80.8个基点升至82.9个基点，走阔2.1个基点。美元指数回落0.25%，10年期美债利率上行5个基点，重新站上1.6%，纳斯达克指数上涨1%，领涨美股。
【1】回应金融市场的通胀上行担忧，坚持既有通胀立场——相较于9月议息会议声明，11月议息声明的前三段，两次提到供给挑战，但是更多的强调这些瓶颈冲击到餐饮旅游业和汽车行业的需求。九月失业率降至4.8%，主要是劳动参与率下降的结果，这又来自新冠确诊病例数激增。关于供给瓶颈的讨论旨在从需求的角度，淡化通胀上行的预期，缓解金融市场的通胀担忧；新冠疫情拖累就业市场复苏的表态，也是阐述失业率下降并非来自就业的强劲增长。上述两个因素阻止了工资—物价螺旋的产生，名义通胀上行还是来自“暂时性”因素。
【2】重提最大化就业目标，对于加息保持耐心——美联储主席鲍威尔的讲话中，重新提及就业最大化目标要到2022年才会实现，这个目标大致对应疫情之前的就业市场，而非具体的量化目标。目前距离上述目标还有一段距离，因而需要对加息保持耐心，在加息问题上，美联储并未落后于形势。缩减资产购买落地并非未来加息时机的直接信号，后者取决于经济复苏的路径，当前的通胀上行和物价稳定也并不完全吻合。
【3】淡化加息预期，首度提及调整美联储总资产规模——一方面加息预期被淡化，另一方面美联储主席鲍威尔也提到，未来几次议息会议的讨论重点是美联储总资产规模。本轮缩减资产购买的速度更快，原因是当前美国经济复苏不同于2013年，就业市场的复苏更强劲。如果经济前景出现新的变化，当前缩减资产购买的速度也会相应调整。
经过6月和9月两次愈加鹰派的议息会议以后，美联储11月议息会议的基调更加均衡。缩减资产购买的落地意味着美联储正式开始超宽松货币政策退出，淡化通胀上行威胁和加息预期旨在进一步推动美债利率曲线陡峭化，显然美联储对于加息的理解和金融市场是完全不同的——前者的加息门槛是经济内生增长推动就业市场达到最大化就业，后者的加息预期来自对于名义通胀居高不下的预期，这等于站在美联储通胀立场的对立面。
关于未来几次议息会议讨论美联储总资产规模，而非加息的表述，表明如果通胀压力持续性增强，美联储更倾向于长债利率上行带动实际利率走高，而非直接加息。10月份以来2022年加息预期强化，美债利率曲线的扁平化的趋势或将转变。美联储依然希望向市场发出“通胀预期下修，经济增长预期上修”的信号。
大类资产配置层面，缩减资产购买落地，叠加美债利率曲线重新陡峭化，将继续刺激金融市场抛售长久期资产抛售，买入高收益债和美股的资产配置切换。另外美联储缩减资产购买，流动性溢价走高将推动美国TIPS债券利率上行。美债利率和TIPS利差同步上行，将继续支撑美元走强，对于中国和新兴市场的外部需求施加压力，他们和美国的实际利率背离，意味着人民币汇率走弱，拖累新兴市场资产整体表现。海外投资者投资组合配置的重心或从新兴市场转向美国。
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