城投企业如何盘活资产化债？

"主要内容

1、城投企业长期从事政府赋予的公益性项目投资建设运营职能，形成和拥有较多的公益性资产和资源性资产，部分城投还拥有少量的经营性资产，像宾馆、酒店、商业地产等。总体来看，城投企业资产具有质量较弱、经营性资产规模较小、国有资产属性突出等特点。

2、城投企业可以通过对企业资产和股权的运用盘活资产，以压降隐性债务规模，主要方式主要有：实物资产出售，无形资产出租或出售，公募Reits，混改、引入战略投资者，上市和股权信托。

3、城投企业盘活资产压降负债规模有其局限性：首先，城投企业资产回报率较低，资产质量较弱，资产盘活难度较大；其次，城投企业经营性业务少，且开拓经营性业务并非易事；再者，资产出售面临一定的政策和法律风险。对城投盘活资产化债的建议，一是，政府予以积极支持；二是，不断打造造血机制，提高经营管理能力；三是，借力公募REITs。

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2018年中共中央、国务院出台了《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，将化解隐性债务风险上升到防范系统性风险的高度。随后，各地陆续出台了一些隐性债务化解方案，部分地方提出计划在未来5到10年内将隐性债务化解完毕。但近年来由于受到国内外各种因素影响，隐性债务化解虽取得了一定成效，但进展仍较缓慢，尤其是对城投债务的化解。城投企业作为隐性债务的主要承担者，应当承担起隐性债务化解的重任，鉴于城投企业拥有庞大规模的资产，可以通过盘活部分资产来进行化债。

一、城投企业资产有何特点?

1、城投企业有哪些资产？

资产是由企业控制的预期将会给企业带来经济利益的一种资源。由于长期从事政府赋予的公益性项目投资运营职能，城投企业形成和拥有较多的公益性资产和资源性资产，部分城投还拥有少量的经营性资产，像宾馆、酒店、商业地产等。除了货币资金等少数资产类别外，不同领域的城投其主要资产类别差异较大。比如，传统城投企业主要从事的市政基础设施开发建设和土地整理等业务，其主要资产便是土地和基础设施，公用事业城投主要从事的是公租房、廉租房、共有产权房、保障性租赁住房的建设、投资与运营，其主要资产类别便是保障性住房等。此外，部分城投还拥有特许经营权、金融牌照和城市空间资源等方面的无形资产。

2、城投企业资产的特点

（1）资产质量较弱

自1986年我国第一家地方政府投融资平台公司上海久事公司注册成立，经过几十年的发展，城投企业资产规模不断壮大，资产规模已经十分可观。根据万德，我们筛选出近两年有财务记录的城投公司样本2,335家，截至2020年末城投资产总规模为977,717.07亿元，同比增长15.36%，反映出城投企业资产规模不仅庞大，而且增长速度较快。

城投公司资产规模虽然庞大，但资产质量却较差。从资产构成来看，由于大多数城投公司是由政府通过财政拔款或注入土地、股权等资产成立，甚至包括注入公立学校、公立医院、公共文化设施、公园、公共广场、机关事业单位办公楼、市政道路、非收费桥梁、非经营性水利设施、非收费管网设施等公益性资产，因而城投公司天生便存在有效资产不足的局面。同时，由于城投企业从事的业务主要是公益性或准公益性项目的建设投资运营，这些资产受建设周期长、政府回购慢、回报率低等因素影响短期内难以变现，因而，城投账面上趴着大量的存货、应收账款等变现能力差的资产。

从资产流动性来看，由于地方城投公司有较高比例资产是为了进行融资而承担了较大金额的对外担保责任，处于受限状态，这些资产不仅难以变现，而且由于占比较高使得城投公司无法通过追加资产质押、抵押担保而获得续贷或展期，因而再融资能力较差。此外，不同区域城投之间的资产变现能力存在差别，欠发达地区由于经济活跃度低，基础设施等资产流动性要弱于发达地区。

从资产收益性来看，由于多数地方城投公司的资金投向以公益性项目或准公益性项目为主，这些项目本身能够产生的经营收益十分有限，同时多数城投公司为扩大融资额度而被动注入了大规模的公益性资产，这也大大拉低了资产的收益率。从我们筛选的城投公司样本来看，城投企业2020年末资产收益率仅为0.72%，资产周转率仅为9.29%，因而，资产质量表现较差。

（2）经营性资产规模较小

城投企业由于长期从事公益性或准公益性业务，经营性资产规模较小。虽然近年来在地方政府投融资体制转型背景下，城投企业转型加快，部分城投企业积极拓宽经营性领域，向贸易、产品销售、房地产、融资租赁、担保小贷等方面拓展业务，这部分业务在不断壮大，对城投形成了有益的补充，但由于城投企业从事这些业务的时间较短，缺乏一定的积累和沉淀，城投向市场化业务转型成绩并不突出，城投业务目前仍然还是以公益性业务为主。

以近年来转型成效较为突出的亳州建设投资集团有限公司为例，公司作为亳州市政府组建的城市基础设施建设主要实施主体，主要负责城市基础设施建设资金的筹集、城市基础设施建设的投资和国有资产的运营等。公司控股股东为亳州市国资委，控股比例为100%。2017年公司业务收入来源中土地开发、代建及施工业务依然是公司主要收入来源，同时租赁业务、担保业务、典当业务、小额贷款业务、咨询管理和创新创投业务等发展迅速。2017年公司土地开发收入达到80.54亿元，较上年增长58.43%；代建项目收入及施工项目收入合计36.94亿元，较上年增长3.57%；土地整理和房地产销售分别下降24.83%和13.42%；公司类金融板块包括担保、典当、委托贷款及融资租赁等合计实现收入5.36亿元，同比增长37.79%。由于公司类金融板块等经营性业务收入增长表现突出，成为公司2017年信用等级由AA级上调到AA+级的重要因素。但尽管如此，2017年公司类金融板块等经营性业务占比仍较低，仅为6.59%。

（3）国有资产属性突出

城投企业由政府出资设立，由地方政府绝对控股，城投资产属于典型的国有资产。虽然2015年中共中央、国务院下发《关于深化国有企业改革的指导意见》中对推动国有企业发展混合所有制经济改革多有论述，但国企发展混合所有制进展仍较缓。从我们筛选的城投公司样本来看，2020年2,335家城投企业股东主要为地方政府及相关部门像财政部门、发改部门、国资委以及地方国有企业，另外有部分参股股东像国开发展基金、中国农发重点建设基金等政府股权基金，仅有个别城投像天津泰达投资控股有限公司有私人资本参股，此外2020年末城投企业少数股东权益仅占净资产之比为9.84%。

二、盘活城投资产化债有哪些方式？

目前，城投企业盘活资产压降隐性债务规模的方式主要是对企业资产和股权的运用，具体有以下形式：

1、 资产盘活

（1）实物资产出售

城投企业主要从事公益性项目，其资产大多为公益性资产，这些资产由于地方政府没有予以及时回购，沉淀在城投企业的账面上，因而盘活城投企业资产，最重要的是地方政府对这些公益性资产积极开展回购。此外，部分城投企业由于拥有一些可交易的实物资产，将这部分资产予以出售，尤其是将一些闲置资产变现或者直接抵债，有利于直接化解债务危机。比如，2019年报道的《沈阳市辽中区处置闲置国有资产偿还政府性债务工作方案》中提到，辽中区政府计划将9处区下属企事业单位拥有的共38,372万平方米的办公楼、回迁楼等进行集中拍卖，用于偿还已纳入全口径债务监测系统的到期和逾期债务。2019年1月23日内蒙古自治区锡林郭勒盟多伦县债务化解工作领导小组办公室发出通告，计划用盛世兴城小区部分房产（住房156套、商业用房54套、地下车库/位122个、地下室76个及部分公建）和山西会馆2处四合院进行实物抵债。

（2）无形资产出租或出售

由于部分城投企业参与了城市建设运营的重任，拥有一些特许经营权、城市空间资源等无形资产，对于这部分无形资产，可以以出租或出售的方式充分利用。以深圳金砖公用资产管理有限公司为例，据报道，该公司设计了“采用预算绩效能力定价的基础设施特许经营机制，化解地方政府隐性债务的方案”，根据该方案，政府对基础设施项目进行预算效能定价，定价后将特许经营权有偿转让给特许经营项目公司，金融机构对特许经营项目公司提供贷款（以特许经营应收账款质押），项目公司收到贷款资金后用于支付特许经营权转让价款，财政再将转让价款定向用于化解隐性债务。项目公司获得特许经营权后，获得政府向项目公司支付的服务费后，用于偿还金融机构贷款。

（3）公募Reits

随着公募Reits的兴起，公募Reits可以成为城投企业化解隐性债务、降低资产负债率的一种有力工具。REITs，即房地产信托投资基金，是一种权益融资工具，其通过发行标准化的证券或受益凭证汇集投资者资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。我国公募REITs跟国外的REITs不同，底层资产主要是基础设施，原始权益人（即发起人）通过公募REITs完成对资产的真实出售并获得了资金，投资者通过REITs间接持有底层资产的股权。原始权益人（即发起人）通过公募REITs，将部分存量债务随存量资产转移出表，同时，通过公募REITs对存量资产的价值重估，可以提高运营商财务报告的权益金额，从而显著降低运营商资产负债率，化解债务风险。今年6月，我国首批基础设施领域公募 REITs 产品发行上市，9只产品均成功募集，标志着国内公募REITs市场正式启动。目前公募REITs试点行业主要包括交通、能源、生态环保、仓储物流、园区、保障性租赁住房等领域，城投公司业务与公募REITs试点行业契合度较高，因而可以借助公募REITs这一工具降低城投资产负债率。

4、股权出售

股权出售是指城投企业将持有的子公司股权出售，或者采取增资扩股的方式，获得货币资金后用来偿还债务。

（1）混改，引入战略投资者

2015年中共中央、国务院下发《关于深化国有企业改革的指导意见》，混改成为新一轮国企改革的重点和方向。城投企业推进混改和引入战略投资者，既可以在子公司层面，也可以在集团层面。以衡阳来雁新城建设投资有限公司重组为例，该公司主要负责衡阳市来雁新城13.12平方公里的土地整理和开发工作。2018年7月，华侨城向该公司注资58亿元，重组为湖南华侨城文旅投资有限公司，该项重组不仅让衡阳市卸掉了83亿元债务包袱，还通过共享华侨城先进的平台、管理技术等，有力增强了市级投融资平台的发展后劲。

（2）上市

上市有利于扩大资本市场融资渠道，推动企业内部市场化革新，但目前城投公司实现整体上市的较少，主要原因在于城投公司缺乏独立性。虽然城投公司作为独立法人主体存在，但背后实控人是地方政府，导致城投公司在资产、业务、人员、机构和财务等方面独立性均不足。然而，作为上市公司，首要前提便是企业经营具有独立性。不过城投公司通过分拆上市的较多，分拆上市也就是将城投部分资产、业务或某个子公司改制为股份公司进行上市，比如云南城市建设投资集团有限公司，上市子公司叫“云南城投置业股份有限公司”，上市的资产只有几百亿元，与母公司几千亿资产相比占比并不大。城投子公司上市后，不仅融资能力大幅提升，且相应的债务也被剥离出去，减轻了城投企业债务负担。

（3）股权信托

城投公司还可以将公司股权转移给受托人来达到压降债务规模的目的。对于具有稳定现金流的优质存量资产，城投公司可以将其持有的部分股权转移给受托人，由受托人再根据股权价值将资金注入城投公司形成股权，再通过股息、红利所得以及到期转让股权方式获得回报。对城投公司而言，运用股权信托模式，可以增加企业注册资本，降低资产负债率，改善城投公司信用。

三、盘活资产化债方式面临

的局限性和建议

1、城投企业盘活资产化债面临的局限性

城投企业举借了大量债务，形成了规模庞大的资产，但城投企业通过盘活自身资产用来偿债的例子毕竟较少，究其原因是盘活资产压降负债规模有其局限性。

首先，城投企业资产回报率较低，资产质量较差，资产盘活难度较大。从公益性资产来看，城投企业完成的公益性资产最终主要是由政府付出较低的管理费进行回购，面对较低的管理费私人资本即使收购上没有政策性障碍，也没有太多的动力。而准公益性资产虽然面对的服务对象是公众，能产生一定的收益和稳定的现金流，但收益率较低，回报周期长，私人资本也未必会有动力介入，另外有些准公益性项目甚至需要政府补助才能弥补亏损。

其次，城投企业经营性业务少，且开拓经营性业务并非易事。发展经营性业务不失为一条提高再融资能力、化解债务风险的重要途径，但开拓经营性业务并非易事，这既有城投企业长期从事公益性事业，缺少经营性业务积累的原因，也由于经营性业务竞争压力大，面临的经营风险较大，因而，即使目前城投企业向市场化业务拓展，但市场化业务运营能力和盈利能力均不高，阻碍了城投企业对债务的消化。

再者，资产出售面临一定的政策和法律风险。城投企业资产属于国有资产，我国2016年颁布了《企业国有资产交易监督管理办法》，对国有资产的交易有严格的法律规定，比如国有资产交易必须在依法设立的产权交易机构中公开进行等，如果交易不符合法律规定会有较大的法律风险。另外，城投企业成立时主要由地方政府注资，在对城投公司注资过程中，多以土地资产注入为主，而这些土地资产的注入较多未履行招拍挂程序，也未缴纳土地出让金，这使得其资产的权属存在一定的法律瑕疵。

2、对城投盘活资产化债的建议

一是，政府予以积极支持。由于目前大部分地方制定了未来几年内的隐性债务化解方案，隐性债务化解任务较重，且城投企业作为隐性债务主要的承担主体，政府对城投企业化债要予以高度重视和积极支持。地方政府应当通过财政预算安排对城投企业从事的公益性项目予以及时回购，这是化解城投企业隐性债务的主要途径。同时，地方政府应当对城投企业通过盘活、出售闲置资产等方式化解债务风险的行为予以支持，从而有利于消除城投资产出售过程中的政策和法律风险，调动城投企业化债的积极性。

二是，不断打造造血机制，提高经营管理能力。地方政府应当积极推动城投增强造血机制，提高经营管理能力。作为国有企业，城投企业自身面临国企普遍存在的经营效率低下问题，而目前向市场化转型让城投企业面临更多的难题，比如，如何应对激烈的市场竞争，如何管理多元化企业所带来的挑战等，能否恰当应对城投企业市场化转型所带来的难题，决定了城投企业市场化转型能走多远。

三是，借力公募REITs。公募REITs的推出为城投企业盘活资产化债提供了一个有力的工具，但目前城投企业对参与公募REITs积极性不高，这与公募REITs对原始权益人的要求较高有关，公募REITs对原始权益人资质、认购资产等方面做了详细的要求，比如原始权益人以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施REITs的各类资产规模原则上不低于拟首次发行基础设施REITs资产规模的2倍，也即不低于20亿元，这些要求对城投企业构成了较大的约束。同时，城投通过公募REITs融资后，可能会对其后续的评级和债权融资产生不利影响。当然，更重要的是，城投企业领导人观念落后，对于运用公募REITs方式盘活企业资产、化解隐性债务风险认知不够，在此方面也亟待要有所提高。

作者 I 吴志武

部门 I 中证鹏元评级 研究发展部

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