换股交易对手方中的结构化安排是否遭全面封杀？| CVCapital Insights

并购基金通常运用“杠杆”手段来撬动更多的资金，完成较大体量的并购。而其中的优先级资金往往需要一定的增信措施来保障自身的资金安全。作为常规融资手段，股权质押经常被上市公司大股东使用，以换取质押股份市值三到五成的融资额。

目前上市公司大股东质押已经呈现常态化，并且一般大股东在解除质押之后都会再次质押来借旧还新。近期二级市场的股价下跌，导致很多上市公司大股东的质押股票触及了平仓线。A股上市公司大股东股权质押的风险警报已经拉响。上市公司股东补充质押、增持自救等动作并不鲜见。

由此，最近监管层开始高度重视上市公司的换股交易对手方的结构化安排。我们认为监管的初衷在于三方面，一是控制权的稳定性，上市公司控股股东通过股权质押获得优先级资金，若股价下跌触及平仓线，很有可能导致控制权的不稳定。二是对于重组交易中的“杠杆”的控制。三是保证股权结构清晰，防止上市公司关联方通过嵌套变相持有上市公司股份。

今年5月，监管层又出台了针对股份减持的新规，将股权质押的减持纳入监管范围，延长了质押股票的锁定期，间接提高了大股东的质押成本。这将导致结构化并购基金不仅是在监管层面受到拆除压力，大股东和优先级资金的参与动力也会降低。

可以预见证监会对并购基金结构化问题的监管程度，今后会愈发趋紧。虽然目前对于上市公司换股交易对手方的结构化安排并没有明确的政策出台，但是实操层面来说，已经有部分交易因证监会问询而拆除结构化安排。本文通过分析近期的相关案例，来把握监管层对于这一问题的态度，希望能给接下去的一系列并购提供参考意义。

本文要点

➤ 监管动向：结构化产品严控杠杆

➤ 交易对手方不拆除结构化的并购交易过会案例汇总

➤ 如何拆除结构化安排？

1.      劣后收购优先级份额，实现优先级的退伙——华联股份收购海融兴达100%股权和山西华联99.69%股权

2.      结构化重新设计为平层——新潮能源收购页岩油藏资产

一、监管动向：结构化产品严控杠杆

过去的一系列监管政策和窗口指导都对资管和信托产品的杠杆比例作出了限制，但是对于并购交易中的结构化安排的拆除问题，目前并没有明确的指示。

相关监管政策及窗口指导如下：

投中解读

目前出台的一系列政策中针对股权类标的杠杆比例的，是“新八条底线”中的其他类结构化资产管理计划，杠杆比例不应超过2倍。另外基金业协会也从备案源头开始控制资产管理计划的杠杆比例。这一系列政策和窗口指导的核心思想是在资金端层面降低杠杆。

二、交易对手方不拆除结构化的并购交易过会案例汇总

虽然以上案例成功过会，但也经历了监管层一到两轮的尖锐的问询。证监会针对结构化安排的问询重点有以下几点：

• 结构化基金的穿透情况和资金的最终来源

• 结构化基金与上市公司实际控制人是否存在关联关系

• 结构化设计中的股权质押情况

• 若质押的股权实现质权，上市公司的实际控制人是否发生变更

投中解读

旋极信息是详细披露资金结构化安排且过会的代表案例，还有金城医药、天山纺织、合众思壮这三个设有结构化安排的并购交易，过会时间都是在去年下半年。2017年以来还没有明显设有结构化安排的方案过会，基本上都在证监会问询之后进行了拆除。

监管层对于结构化并购基金的问询非常细致，上市公司出示的答复也非常详尽，可以看出监管层从去年下半年开始对于交易对手方中的结构化安排问题就已引起重视。

三、如何拆除结构化安排？

去年对于结构化资金安排一系列的监管举措，都表明了监管层“降杠杆”的决心，而目前证监会对于换股交易对手方倾向于拆除结构化的态度，可以理解为“降杠杆”的升级。

通过案例分析，我们总结出目前并购基金拆除结构化的做法有两种方式。第一种是劣后级LP收购优先级LP的份额；第二种是劣后级LP与优先级LP重新签署协议，变为“平层”的关系。具体应用方式见下面的案例详解。

➤ 案例一：劣后收购优先级份额，实现优先级的退伙——华联股份收购海融兴达100%股权和山西华联99.69%股权

华联股份拟向上海镕尚与中信夹层发行股份购买其合计持有的海融兴达100%股权和山西华联99.69%股权，本次交易未导致本公司实际控制人变更，未构成上市公司重大资产重组，也不涉及借壳上市。

本案例中标的资产控股股东上海镕尚涉及结构化安排，通过劣后级收购优先级股份，夹层与劣后之间重新签署协议的方式拆除结构化。

• 交易步骤：

2015年10月 宣布交易预案；

2015年10月 引入优先级和劣后级投资人；

2016年5月 证监会受理审查；

2016年7月 证监会一次反馈（询问结构化安排）；

2016年10月拆除结构化；

2016年12月 证监会审核通过；

2017年1月 完成资产过户

• 交易详情：

交易对方：上海镕尚、中信夹层

交易作价：8.62亿元（山西华联作价4.45亿元，海融兴达作价4.17亿元）

发行价格：3.37元/股

发行股份数量：256,072,640股

标的资产：海融兴达100%股权、山西华联99.69%股权

• 交易前标的公司股权结构及其中的结构化安排：

1）标的公司股权结构：

► 标的一：山西华联股权结构

► 标的二：海融兴达股权结构

本次交易完成前，上市公司交易对手方上海镕尚存在结构化安排。

2）交易前上海镕尚的结构化安排：

在2016年3月，本次交易宣布之前，上海镕尚的GP为上海宥德，中信夹层、北银丰业、世纪国光为LP。

► 上海镕尚股权结构如下：

►  LP具体结构化安排的比例如下：

在证监会问询之后，基于保险起见，交易对手方上海镕尚决定拆除结构化。

• 具体拆除结构化安排的方式：

第一步——上海镕尚归还优先级北银丰业投资款实现优先级退伙

退伙资金来源分为两部分：

• 上海镕尚转让其持有的其他企业股权获得股权转让款

2016年10月31日，上海镕尚将其持有的安徽华联、内蒙古信联和银川华联的股权进行转让，获得股权转让款，共计10.79亿元。

• 优先级与劣后级投资人向上海镕尚进一步增资

中信夹层、世纪国光分别向上海镕尚增资1.5亿元和0.185亿元，共计1.69亿元。

两部分资金都用于支付北银丰业从上海镕尚退伙的退伙费，共计12.48亿元。

第二步——夹层级与劣后级投资人重新签署协议解除结构化安排

• 上海宥德、中信夹层和世纪国光重新签署《上海镕尚投资管理中心（有限合伙）有限合伙协议》，取消中信夹层和世纪国光的分级安排

• 中信夹层和世纪国光将按其各自的出资额平等地享有有限合伙人相应的权利并承担相应的义务

• 证监会关注重点：

❶ 问询关注结构化安排是否存在监管套利？

上市公司在问询回复中表示：从时间上来看，上海镕尚增资标的公司的时间早于上海镕尚各有限合伙人的分级安排，在上海镕尚对标的公司增资时不存在相应的结构化安排（彼时上海镕尚的有限合伙人仅为中信夹层一家），后续的分级安排是基于中信夹层优化资金结构的考虑，与标的资产本身无关，故上海镕尚的分级安排从时间上来看，不存在利用结构化资金对标的增资的情况，不存在监管套利。

为满足监管要求，本次重组的交易对方上海镕尚拟取消结构化安排，亦是对上海镕尚初始合伙人出资结构（预案阶段）的恢复，故本次上海镕尚拟按照前述解决方案对其有限合伙人进行调整，亦不存在监管套利的情形。

❷ 拆结构化安排的调整是否构成重组方案的重大调整？

本次解除结构化安排后，上海镕尚相应的合伙人及出资结构变更为如下：

上海宥德、中信夹层在上海镕尚实际享有的权益比例增加至84.27%，其通过上海镕尚间接持有标的公司的股权增加至76.49%，而世纪国光在上海镕尚实际享有的权益比例减少为15.73%，其通过上海镕尚间接持有标的公司的股权减少为14.28%。相当于世纪国光向上海宥德、中信夹层间接转让了1.35%的标的公司股权，该次转让未超过交易作价的20%，并且交易各方已同意前述解除结构化安排，因此可以视为不构成重组方案重大调整。

投中解读

虽然基于保守起见，买方将结构化安排做了拆除，但是买方在问询回复中也对结构化安排作出了解释，表明结构化安排的初衷是为了解决资金需求，优先级LP加入的目的，仅为财务性投资并获取固定收益，不存在监管套利问题。

此案例的另一个启示就是拆除结构化是否构成了重组方案重大调整，若构成重大调整，就需要重新走重大资产重组的审批流程。

本案例拆除结构化的方式，就是想方设法“凑钱”给优先级投资人北银丰业支付退伙费。优先级的资金来源为两部分，一部分是上海镕尚转让其持有的其他企业的股权取得的股权转让款，另一部分是夹层和劣后投资人进一步向上海镕尚增资取得的增资款。

➤ 案例二：结构化重新设计为平层——新潮能源收购页岩油藏资产

上市公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买国金聚富、国金阳光、中金君合、东营汇广、国华人寿等13名交易对方合计持有的鼎亮汇通100%的财产份额。本次交易构成关联交易和重大资产重组，但不涉及借壳上市。

本案例中的交易对手方中有6名LP含有结构化安排。通过签订补充协议，结构化基金重新设计为平层结构，最终得以顺利过会。

• 交易步骤：

2016年5月 宣布交易预案；

2015年11月到2016年6月  6名LP引入优先级和劣后级投资人；

2016年7月 证监会受理审查；

2016年7月 证监会一次反馈（询问结构化安排）；

2016年10月 证监会二次反馈（询问结构化安排）；

2016年11月到2017年2月 6个有限合伙人拆除结构化；

2017年4月 证监会审核通过。

• 交易详情：

发股收购的交易对方：全体有限合伙人，即国金阳光、宁波吉彤、中金君合、东珺惠尊、东营汇广、国华人寿、上海经鲍、中金通合、东营广泽、烟台慧海、烟成东创与东珺金皓

现金收购的交易对方：普通合伙人国金聚富

交易作价：81.66亿元

发行价格：2.97元/股

发行股份数量：2,749,259,255股

标的资产：鼎亮汇通100%的财产份额

• 交易前并购基金结构化安排：

鼎亮汇通的合伙人共有13名，其中12名为有限合伙企业。12名有限合伙企业中共有6名有限合伙企业存在分级收益的结构化安排。6家合伙企业分别为：国金阳光、东营汇广、东珺惠尊、东营广泽、宁波吉彤、上海经鲍。其中上海经鲍涉及的结构化安排杠杆最高，劣后级出资人出资200万元，优先级出资人出资达到60,700万元。

• 具体拆除结构化安排的方式：

本案例拆除结构化的方式为结构化基金签署补充协议，将分级收益改为平级收益。

2016年11月到2017年2月，6家有限合伙企业已拆除了结构化安排。拆除结构化的方式为标的公司有限合伙人签署补充协议合同，删除了分级收益的相关表述，并明确了每份计划份额享有同等分配权，各委托人的收益及本金按照各委托人的初始认购比例进行分配并取消了各方资金的结构化安排。本次调整后，新潮能源本次重大资产重组标的企业鼎亮汇通已不存在结构化安排。

• 上市公司收购有限合伙企业财产份额：

（1）上市公司子公司杨帆投资以107.50万元现金收购GP（国金聚富）财产份额。

（2）上市公司发行股份购买12名LP对应的财产份额。

新潮能源全资子公司扬帆投资以支付107.50万元现金的方式购买国金聚富（GP）持有的全部鼎亮汇通的财产份额，成为鼎亮汇通普通合伙人。对其他有限合伙人的财产份额，新潮能源采用发行股份方式收购。

本次交易完成后，新潮能源将成为鼎亮汇通有限合伙人，杨帆投资成为普通合伙人。鼎亮汇通最终实际控制人变更为新潮能源实际控制人刘志臣。

投中解读

此案例中的6家结构化基金，在上市公司收购之前，就都已签署补充协议全部完成拆除。本案例拆除结构化的方式，难点在于结构化基金协议的重新谈判和各方之间的利益重新平衡。

另外需要注意的一点是，本案例中上市公司子公司收购普通合伙人份额，上市公司收购有限合伙人份额具有创新性。原并购基金的LP成为了上市公司股东，直接持有A股股份。相比上市公司直接收购标的后，并购基金LP通过有限合伙企业间接持有A股股份来说，各基金参与方在锁定期后可自行安排退出时点，退出安排更具灵活性。

总结

通过对政策及窗口指导意见的梳理，我们可以清晰地看到监管层对于“降杠杆”的态度非常明确。而在并购交易审核过程中，对于“拆除结构化”的要求，更是“降杠杆”这一政策指向的升级。

2016年我们看到有些交易对手方中有结构化安排的并购交易，在被证监会详细问询细节之后，得以成功过会。而2017年以来还未有明显结构化的方案过会，基本上都已清理。

通过拆除结构化的案例分析，可以看到目前成功拆除结构化的方式有两种。一种是华联股份采用的劣后收购优先级份额，实现优先级的退伙；另一种是新潮能源采用的重新设计为平层结构。前者的难点在于资金筹集，而后者的难点在于基金各方的重新谈判和利益平衡。除了以上两种拆除结构化的方式以外，还有一种更简单明了的办法，就是重新做平层的资金结构安排，更换掉所有的优先级和夹层级投资人。

至于换股交易对手方中的结构化安排是否遭全面封杀，证监会没有明确的政策出台，我们也无法给出明确的答案。但是可以预见的是，接下去的并购交易在结构化的监管方面只会更为严格，建议可以从交易结构搭建开始，就尽量避免结构化安排，以免后续在过会时被要求拆除，影响交易的成功达成。

资料来源：并购汪、并购优塾、上市公司公告

注：封面图片来自互联网

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