融资并购交易机会在哪里？投中视角解读金融工作会议

上周末全国金融工作会议在北京召开，对我国未来金融体系和市场的发展做出了方向性的指导。本次会议对未来市场环境，特别是并购业务将造成什么样的影响，投中在此进行了一些思考与解读。

一、 重点梳理与点评

1.   控制金融风险，稳步推进去杠杆

本次金融工作会议强调防止发生系统性风险是金融工作的永恒主题。会议提出要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系。把国有企业降杠杆作为重中之重，严控地方政府债务增量，抓好处置“僵尸企业”工作。

投中点评

去杠杆进程持续推进，从银行去杠杆走向实体经济，走向国有企业，作为可获得大量低成本资金并将其放入市场牟利的国有企业将面临债务的收缩，继而影响原有资金流向的地方。降杠杆必将使得经济体中流动性收紧，且短期难以看到再度宽松的可能，低成本资金融资支撑和推动的并购交易预计将受到负面影响。

2.   金融回归服务实体经济、提高直接融资比例

会议提出，金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点，全面提升服务效率和水平，把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节，更好满足人民群众和实体经济多样化的金融需求。要增强资本市场服务实体经济功能，积极有序发展股权融资，提高直接融资比重。

投中点评

由于目前中国金融结构仍以银行间接融资为主，未来发展直接融资将成为服务实体经济的重点方向。因此未来将积极完善主板基础性制度，持续推进IPO，同时积极发展创业板、新三板，规范发展区域性股权市场等；另外还将以合格投资者为主发展债券市场，从多个角度创造条件并鼓励扩大直接融资。

3.   监管愈加趋严，扩大金融对外开放

本次工作会议决定设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。与原有的金融监管协调部联席会议相比，委员会职能更完整，层级更高，将协调一行三会的工作。

另外，此次工作会议对金融如何帮助深化改革开放提出更高要求，将稳步推进人民币国际化，加快同有关国家和地区资本市场的互联互通，积极支持资本市场走出去，扩大金融机构双向开放，鼓励境内机构在境外设立分支机构，为境外机构在华设立机构提供发展空间。同时，逐步放宽准入，扩大投资范围，加大企业境内外融资支持力度，加强跨境监管协作，便利符合条件的企业赴境外上市。

投中点评

金融发展委员会的诞生将针对最近出现的各类金融乱象，单个部门难以协调和监管的问题将得到统一的处理，预计互联网金融创新中例如P2P、互联网证券、比特币等的规范和监管将逐渐走上正轨。从尺度上看是对金融行业创新的收缩态势，未来要格外留意政策变化及更严监管导致的风险。扩大对外开放仍然以资本账户开放为大方向，人民币也将继续国际化，未来国内外资产价格的差距缩小将成为重要任务。

二、 影响与思考

1.   流动性收紧：降配资杠杆、抽离市场资金与穿透审查三者并行

➤ 降低配资杠杆比例：

配资业务的核心在于借钱进行投资，提高了金融风险。在此次金融工作会议“降低金融系统性风险”的大背景下，配资一定是严打的首要业务。过去的一系列监管政策和窗口指导都对产品的杠杆比例作出了限制。

▽ 相关监管政策及窗口指导如下：

资料来源：投中资本

➤ 总体规模将面临缩水：

在今年5月，证监会方面就明确表示证券基金管理机构“不得存在让渡管理责任的通道业务”，这也是证监会层面首提全面禁止通道业务。至此，资管“去通道”拉开帷幕。

根据中国证券投资基金业协会《证券期货经营机构私募资产管理业务2016年统计年报》及中国信托业协会的数据，截止2016年底通道业务总规模为31.7亿元，其中信托通道业务规模占比31.8%，券商及基金行业的通道业务占比68.2%。这意味着整个证券及基金行业的通道业务规模已经超过了信托。

▽ 各通道业务规模及占比如下（截止2016年年底）：

资料来源：中国信托业协会

考虑到嵌套规模在资管计划总规模中占比50-60%，若5月证监会对于通道业务的态度落到实处，券商和基金行业预计将有10亿元规模的通道业务或受影响。

➤ 强化金融监管的专业性统一性穿透性：

此次的金融工作会议，明确提出要强化金融监管的专业性统一性穿透性。以资产管理产品为例，其存在着产品规则不统一、层层嵌套；没有严格遵守投资者适当性原则，很多投资者的风险承受能力与投资方向不匹配；数据和投向不清晰等风险点，对此各个监管当局应当坚持穿透性的监管原则，穿透到最终的投资者、穿透到最终使用资金的产品。

证监会禁止通道业务的举措是在金融市场防风险、去杠杆的背景下发生，监管层面早已达成行业共识，但一直以来证监会并未明确禁止通道业务，而是给予机构充分缓冲期逐步压缩通道业务规模。

➤ 对并购的影响：

抽离一部分市场资金，降低资金端的杠杆比例同时对资金进行穿透审查，这三剂猛药将造成整个金融体系内的资金紧张，对于并购的影响也是显而易见的。之前的并购基本是在资金便宜（撬动杠杆）和资金充足（流动性高）的情况下推动的，而如今资金面收紧，并购就会变得相对比较困难。

另外一点，在此次会议前，证监会就已对结构化基金安排做清退处理。例如华联股份收购海融兴达100%股权和山西华联99.69%股权、新潮能源收购页岩油藏资产等。

我们认为，未来并购资金将更多依靠自有资金、定向增发和机构投资者。

2.   流动性枯竭，关注新三板优秀企业

随着整个经济体流动性收缩，新三板的流动性也在面临枯竭的问题。根据对已做市的新三板企业交易的统计可以发现，除了成交金额和成交量的波动较大外，整体交易规模急剧下降，特别是今年以来趋势尤为明显，截止7月17日，新三板当日交易额已下降至88亿元。

（单位：万元、万股）

资料来源：wind

同步地，新三板企业今年以来当月定增募集总额也出现下滑，从去年12月的300亿元下降到每月100余亿元的水平。相比新三板3.2万亿元的总市值，新三板上市地位的交易和融资功能十分薄弱，优质企业大多有意向寻求转向主板IPO。

（单位：亿元）

资料来源：Wind

据统计，截止目前在新三板挂牌的企业共有10,936家，而新三板至今转板成功或正在准备转板的企业总共只有22家。新三板转板IPO有众多难点，诸如财务要求、业务集中、最近两年无重大变更、无潜在股权纠纷、公司治理制度要完善等等。由于新三板挂牌企业与A股上市公司标准存在较多差异，如果想要IPO仍然需要做大量的工作。此外，包括有契约型基金、资产管理计划和信托计划在内的三类股东的新三板企业，在IPO排队中审核进度缓慢，甚至停滞不前。而目前契约型基金投资新三板企业的规模相对较大，新三板企业想在上市前清理出三类股东又难以获得合理的价格，可能无法承受回购成本。若此类企业上市受阻，将陷入进退两难的境地。

资料来源：Wind

在这种情形下，优质的新三板企业被并购就成为资金退出的一种选择，新三板挂牌企业中将涌现大量优质标的。同时，由于新三板流动性下降的趋势，板块整体估值也在逐渐回落，买方在议价方面也存在占据优势的可能性。

（全国中小企业股份转让系统成份指数P/E Band）

资料来源：Wind

据统计，新三板挂牌企业中，净利润3000万以上的企业共有一千余家，5000万以上的企业近五百家，一亿以上的企业有159家。我们认为未来并购中若能密切关注新三板上市的优秀企业将利于发现和发展并购标的。

（单位：家）

资料来源：Wind

总结

我们认为未来的交易机会在于两方面：一是已挂牌新三板企业基于流动性枯竭和三类股东难以IPO的困局，将迫于无奈转向出售的并购机会；二是鉴于并购与融资此消彼长的关系和提升直接融资比例的监管指导思想，以及IPO畅通等因素将导致融资机会变多。

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