金融机构非标业务法律风险研究之三——回购交易及其在非标业务中的法律风险应对 | 民商辛说
作者按：自银监会“2013年8号文”首次提出以来，“非标”概念始终在银行业金融监管中扮演着重要角色。2018年颁布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，更将“非标”的适用范围正式扩展至全金融业务领域。究其概念不断发展壮大的原因，“非标”业务在交易主体、交易标的、清算交割、交易信息公开等方面都不受“场内市场”规则的制约，由此给金融交易带来无限的想象空间，也引发难以预计的金融与法律风险。以其作为差异化金融监管的依据，展现了监管机构极高的概括水平。
“回购”是非标业务中经常涉及的交易模式，例如票据和债券买入返售，证券公司约定购回，资产管理业务中的收（受）益权卖出回购，股权投资对赌协议中的回购条款等。但是，严格来说“回购”并非我国法定概念，司法机关如何理解与认定回购，是相关争议解决中当事人面临的核心法律风险。本文作为天同“金融机构非标业务法律风险研究”课题组的又一阶段性成果，通过对回购交易（不限于非标业务）法律本质的分析，指出回购的核心是当事人具有转让标的资产的真实意愿，由此提出认定该法律关系的一系列标准。在此基础上，本文对非标业务回购交易实践进行了梳理，就普遍存在的以回购为名，行担保、借贷之实，或通过回购交易规避金融监管等行为的法律风险进行了分析，并就如何规避相关风险提出了法律建议。
目录
一、回购交易的法律本质及其特征
（一）法律及金融监管制度有关金融回购交易的规范概述
（二）回购交易的法律本质——两个方向相反的买卖行为
（三）回购交易的法律特征
二、回购交易关系的认定与辨析
（一）认定回购交易的核心是当事人具有转让标的资产的真实意愿
（二）当事人有权通过真实的回购交易实现风险防范等多种商业目的
（三）如何区分回购交易与“借款”“担保”
三、非标业务中的回购交易及其法律风险
（一）非标业务中的回购交易实践
（二）非标业务中回购交易的法律风险
四、应对非标业务回购交易法律风险的建议
（一）避免以不真实的回购交易为名进行担保、借贷等活动
（二）尽可能结合回购交易判断标准设置回购条款内容
（三）通过回购合同的履行管理保障交易有效性
一、回购交易的法律本质及其特征
“回购”并非传统法律概念，我国全国人大及其常委会制定的“法律”中并未使用“回购”表述。但是，在长期的业务及司法实践中，行业及金融监管部门对于回购交易的内涵已经形成比较统一的认识。我们对有关监管规范进行了梳理，以尝试归纳总结这一交易模式的法律内涵。
（一）法律及金融监管制度有关金融回购交易的规范概述
我国使用“回购”表述的金融交易可以追溯至1996年开始的证券交易所债券回购业务。但是此类交易的准确名称为“债权质押式回购”，即以债券作为质押物的有担保借贷行为[1]，这与之后行业普遍理解的回购业务并不相同。
1996年11月，最高人民法院召开“审理证券回购纠纷案件座谈会”，明确“证券回购是证券持有人（回购方，即资金拆入方）在卖出一笔证券的同时，与买方（返售方，即资金拆出方）签订协议约定一定期限和价格，买回同一笔证券的融资活动”。此后，除了“借用”回购表述的“债券质押式回购”外，金融监管规范中的回购交易主要指两次方向相反的买卖行为，例如：
1. 保理业务中的应收账款回购
银监会《商业银行保理业务管理暂行办法》（2014年4月3日实施）第十条第（二）项第二款规定：“有追索权保理是指在应收账款到期无法从债务人处收回时，商业银行可以向债权人反转让应收账款、要求债权人回购应收账款或归还融资。有追索权保理又称回购型保理。”
2. 银行转让信贷资产不得回购
银监会《关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》（2010年12月3日实施）第四条规定：“银行业金融机构转让信贷资产应当遵守真实性原则，禁止资产的非真实转移。转出方不得安排任何显性或隐性的回购条款；转让双方不得采取签订回购协议、即期买断加远期回购等方式规避监管。”
此外，银监会《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（2016年4月27日实施）第二条第（四）项规定：“出让方银行不得通过本行理财资金直接或间接投资本行信贷资产收益权，不得以任何方式承担显性或者隐性回购义务。”
3. 票据转贴现及回购业务应由总行或经授权分行专门部门办理
银监会办公厅《关于加强银行承兑汇票业务监管的通知》（银监办发【2012】286号）第四条规定：“银行业金融机构要加强银行承兑汇票业务统一授权管理。原则上支行或一线经营单位仅负责票据承兑和直贴业务，转贴现、买入返售、卖出回购等业务由总行或经授权的分行专门部门负责办理。”
4. 不得为非标交易作出担保或回购承诺
银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号，2013年3月25日实施，下称“银监会8号文”）第八条明确规定：“商业银行不得为非标准化债权资产或股权性资产融资提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺。”
2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发【2018】106号）第十三条也规定：“金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺。”
5. 同业买入返售不得交易非标资产
五部委联合印发的《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发[2014]127号，2014年4月24日实施，下称“127号文”）规定：“买入返售（卖出回购）业务项下的金融资产应当为银行承兑汇票，债券、央票等在银行间市场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产。卖出回购方不得将业务项下的金融资产从资产负债表转出。”
（二）回购交易的法律本质——两个方向相反的买卖行为
基于上述行业实践及监管规范，我们认为目前我国金融业对于“回购”交易的理解已经比较统一，其核心是交易对手间的两次约定买卖行为。因此，金融交易中普遍涉及的“回购”关系是指交易当事人在出让标的资产的同时，约定经过一定期限或者特定条件发生时，出让方按照约定价格将标的资产重新购回的交易活动。其中，卖出回购行为可约定在同一合同中，亦可分别约定。其与一般的两次反向交易的主要区别在于当事人在建立卖出关系的同时或合理时间内，就已经设想了未来的回购交易条件。
同时，可以用于回购交易的标的资产非常多样，需要根据资产性质的不同，适用各自的交易规则：若交易标的为债权，属于《合同法》第七十九条规定之债权转让；标的是股权，属于《公司法》规定之股权转让；标的为动产与不动产，则属于《物权法》物权变动范畴。此外，根据《最高人民法院关于审理买卖合同纠纷案件适用法律问题的解释》第四十五条：“法律或者行政法规对债权转让、股权转让等权利转让合同有规定的，依照其规定；没有规定的，人民法院可以根据合同法第一百二十四条和第一百七十四条的规定，参照适用买卖合同的有关规定。”因此，无论回购标的资产属于何种类型，回购交易的法律本质为两个相互联系、相对独立、方向相反的买卖法律关系。
（三）回购交易的法律特征
基于以上认识，我们认为回购交易具有以下重要法律特征：
1. 双务有偿合同
无论是卖出还是回购合同，本质上均为当事人之间的买卖关系，属于典型的双务、有偿合同。合同双方均负有履行义务：通常一方负有转移标的资产所有权之义务，且拥有从对方处取得对价之权利；同时，合同中的回购条款会就标的资产的反转让设定条件，约定原出让人回购标的资产所应支付的对价或计算标准。这是回购交易与担保关系（典型单务合同，仅担保人负有履行义务）的重要区别。
2. 合同履行内容具有独立性
回购交易的相对独立性体现为，回购行为以卖出行为的存在和履行为前提，但回购又是独立于卖出的另一层法律关系。换言之，出让合同和回购合同是两个独立的买卖行为，每一次交易均构成一次完整的买卖行为，由此涉及独立的物权、股权或债权变动。这一性质是认定回购交易的重要标准，也给当事人完整、妥善履行回购交易合同提出了具体要求。
3. 回购条款附条件或附期限
回购条款通常约定当一定期限到来或一定条件成就时，回购方履行回购义务或享有回购权利。有关履行条件的提前设置，是回购合同区别于方向相反的两个完全独立的买卖合同的重要标志。有关回购条件通常在订立卖出合同的同时或合理时间内即已确定。
4. 部分交易目的须回购完整履行方可实现
当事人建立回购关系的目的非常多样，由此决定回购合同在整个交易中可能具有不同作用。部分交易目的的达成不以回购条款的履行为必要条件。例如股权转让合同中的对赌协议，当事人约定如果公司业绩未能达到特定目标，股权出让人须以特定价格回购有关股份。相反如果公司业绩达到目标，则转让各方皆大欢喜，回购条款无须履行。
但是，也有部分回购交易的目的需回购合同完整履行方可实现。例如“债券买断式回购”中，债券购买方（逆回购方）只是期望临时取得债券，或者以该债券作为对外借款的风险防范手段，其最终目的仍是到期收回借款。此时，交易当事人的交易目的需要卖出回购两个合同完整履行后才可真正实现。
二、回购交易关系的认定与辨析
如前所述，理论上回购不是法律概念，其法律本质是两个方向相反的买卖行为。因此，建立和认定回购交易关系，将回购与担保、借贷等其他法律关系相区别就变得非常重要。我们认为，回购的核心是当事人具有转让标的资产的真实意愿。同时，在能够证明有意愿转让标的资产的情况下，当事人有权通过回购交易实现各种商业目的，包括资金融通与商业风险防范。而且，鉴于合同效力与行政责任的认定体系并不相同，即使有关商业目的违反监管政策的要求，也不必然导致回购合同在法律上无效。
（一）认定回购交易的核心是当事人具有转让标的资产的真实意愿
《合同法》第一百三十条规定：“买卖合同是出卖人转移标的物的所有权于买受人，买受人支付价款的合同。”回购交易由两次买卖关系构成，其合同性质的认定以当事人具有“转让标的资产的真实意愿”为基础。就这一认定标准，有两点值得说明：
首先，“转让标的资产的真实意愿”并不等于标的资产实际转让。司法实践中，当事人可以通过举证证明商业谈判过程、出让人是否实际拥有标的资产、标的资产是否进行过评估核算、合同有关标的资产的约定是否具有确定性和可履行性，合同生效后买受人是否实际控制或使用标的资产等情况来还原当事人的真实意思表示。尤其在非标业务等典型、重大的商业交易中，标的资产往往数额巨大，其转让过程必然涉及复杂的商业及法律操作，因此上述证明过程通常不难实现。例如我们正在代理的某一案件中，当事人就特定商业地产“收益权”签订卖出回购合同。但是所谓“收益权”在该案中作价十亿元人民币，合同双方却从未就具体的商业地产收益情况进行过审计或者评估，合同履行期内也没有任何证据证明买受人掌握甚至了解该地产项目的实际营收情况。此种情况让人很难相信当事人期望并且能够实际转让该商业地产收益权。
其次，“转让标的资产的真实意愿”要求有关转让确实构成交易的一部分，不能仅是当事人构建回购交易关系、实现资金往返流动的手段。例如，当事人约定以人民币1亿元价格转让一辆实际价值10万元的汽车，并约定一年后由出让人以1.1亿元价格回购，合同签订后当事人也实际办理了汽车过户手续。此时，当事人办理标的资产过户的唯一目的就是将双方的借贷关系转变为卖出回购关系，汽车过户本身对当事人的资金交易没有实际意义，当事人也并不真正关心过户事宜。因此，依据《民法总则》第一百四十六条有关“虚伪意思表示”的规定，司法机关有权认定关于汽车的交易安排并不属于真实交易合同的一部分。
（二）当事人有权通过真实的回购交易实现风险防范等多种商业目的
金融业务实践中，当事人可能通过回购交易达到各种商业目的。我们认为从合同性质角度考虑，如果当事人具有转让标的资产的真实意愿，其签订回购合同的商业目的并不影响回购交易关系的认定。
首先，业务及法律实践表明金融交易当事人可以通过真实的回购交易实现资金拆借、风险防范等目的。例如在债券买断式回购和“约定购回式证券交易”[2]中，当事人的主要交易目的是资金拆借，金融机构未必实际使用买入的债券和股票，有关回购期限和价格通常也是固定的。但是，由于有关证券已经实际转让，普遍认为上述交易不是有担保的借贷行为。一方面，临时买入证券的金融机构有权使用和转让标的证券；另一方面，在理论上的破产模型中，有关证券应当属于受让人的破产财产。还有例如在保理业务中，保理商的第一还款来源是应收账款债务人，其通常仅在债务人不能履行债务时才向原债权人（应收账款出让人）主张回购应收账款。但是由于有关应收账款之前已经实际转让，保理商也以融资款的形式支付了对价，原债权人的回购行为并非是对债务人履行债务的担保。
其次，虽然监管部门经常对金融机构参与回购交易，特别是在非标业务中约定回购条款进行限制，但是根据《合同法司法解释（一）》第四条的规定：“合同法实施以后，人民法院确认合同无效，应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据，不得以地方性法规、行政规章为依据。”因此，鉴于绝大部分监管规范属于部门规章或效力层级更低的规范，单纯违反有关规定可能引发行政处罚，但不必然导致回购条款无效。不过，如果当事人通过回购交易实现的商业目的具有非法性，甚至危害国家金融安全与社会稳定，则交易合同可能因违反《合同法》五十二条第三项“以合法形式掩盖非法目的”或者第四项“损害社会公共利益”而被认定无效。
（三）如何区分回购交易与“借款”“担保”
如前所述，当事人有权通过回购交易安排实现转让标的资产之外的其他商业目的。金融业务实践中，有关金融机构及其客户也经常利用回购交易，或者以回购名义实现资金融通、风险担保等目的。有关交易安排能否如当事人预期被认定为回购关系，直接影响当事人权利义务的实现。因此，如何区分回购交易与“借款”“担保”就成为非常重要的问题。
1. 回购与借贷
在明确回购交易的核心是转让标的资产的基础上，区分回购与借贷关系并不困难。即使当事人意图通过两次资金与标的资产的相反交易实现资金融通，这一目的本身也并不必然影响回购交易关系的认定。而且，由于标的资产的实际转让使得资金出借人有权在借款期限内使用甚至处分该资产，通过回购交易实现的资金融通在标的资产的充分利用方面具有担保法律制度无法替代的价值。
因此，区分具有资金融通目的的回购交易和有担保的借贷关系的核心是看当事人是否具有转让标的资产的真实意愿，特别是在“卖出”阶段是否已经实际转让标的资产：
如果标的资产的转让是资金出借方履行资金提供义务的前提，则有关合同关系与单纯的借贷行为并不相同，当事人应当履行其交付标的资产的义务。相反，如果出借方并不关心标的资产的转让，或仅计划在借款人未能清偿债务时主张标的资产的所有权，则有关交易更类似于有担保的借贷行为。而且，由于在此情况下当事人往往没有办理设立担保所必须的公示手续，出借人以回购交易方式设定的担保面临很大风险。
2. 回购与担保
在回购条款的生效条件与某一主体履行合同义务的情况或其他风险相联系时，回购交易可以产生担保履行和风险防范的效果，由此引发回购与担保法律关系的区分问题。
与借贷关系类似，通过回购交易防范风险这一目的本身并不足以构成“名为回购，实为担保”，例如在被广泛认可的保理业务和股权投资对赌协议中，有关回购约定就发挥着风险防范的功能。区分两者的核心仍是标的资产转让的真实意愿。值得注意的是，由于发挥风险防范功能的合同条款通常都属于“回购”部分，此类交易性质的考察重点是当事人在“卖出”阶段是否实际转让标的资产。而且，由于当事人设定回购条款的目的在于规避风险，此类交易中的回购价格通常与标的资产被回购时的实际价值差距很大：例如在保理业务中，回购通常发生于债务人拒绝或无力履行清偿责任之时，有关应收账款实际价值已严重受损，但回购价格往往仍是应收账款的表面价格。因此，有关交易需以“卖出”阶段标的资产的价值及其对交易的影响来判断当事人是否具有转让标的资产的真实意愿。
此外，虽然两者都涉及标的资产的转让，但是通过回购条款防范风险的做法与理论界广泛讨论的“让与担保”制度仍有区别。“所谓让与担保，是指债务人或者第三人为担保债务至清偿，将担保标的之权利转移给债权人，于债务清偿后，担保标的返还于担保标的供与人；债务人不履行债务时，债权人就该标的物受偿的非典型担保。”[3]因此，让与担保中当事人第一次转让标的资产的目的即是担保债务履行，在债务人未能履行时，债权人也仅是就标的资产在未获清偿的债务数额范围内优先受偿。但是在回购交易中，当事人最初取得标的资产的目的不一定仅是担保债务履行：例如在股权回购协议中，当事人买入股份的目的多是成为公司股东，行使股东权利。而且，回购交易的触发条件与价格由当事人通过合同约定，可能高于或低于未获清偿的债务数额。因此，回购交易可以发挥防范债务履行风险的效果，但是不宜因此简单认为有关回购安排就是担保法律关系。
三、非标业务中的回购交易及其法律风险
金融机构非标业务中涉及大量回购交易或者以回购名义开展的交易活动。在明确真实回购交易法律性质及特征的基础上，我们希望通过对非标业务所涉回购交易的分析，明确有关交易本质，进而根据我们掌握的法律专业知识和在诉讼实践中积累的经验，提示非标业务回购交易的法律风险。
（一）非标业务中的回购交易实践
非标业务中，金融机构可能出于多种目的设定回购交易条款。部分业务中当事人期望通过真实的回购交易实现商业目的，但也存在大量仅借回购之名，当事人并不具有转让标的资产的真实意愿的情况。具体而言：
1. 通过回购交易防范商业风险
实践中，银行及其他金融机构可能借助真实的回购交易防范商业风险。例如在以保理为代表的应收账款转让业务中，银行作为资金提供方，可能要求应收账款出让人或者其他第三方在债务人不履行还款义务时回购该债权。由于之前的应收账款已经实际转让，司法实践对此类交易普遍没有异议：截至目前，我们没有看到保理业务中的回购条款因为交易性质本身被认定无效的案例。
2. 通过买入返售腾挪会计科目，实现资本套利
根据银监会《商业银行资本管理办法》之规定，商业银行间的债权风险权重为25%，其中原始期限四个月以内的债权风险权重更为0%，而商业银行对其他企业的债权的风险权重为100%。因此，在2016年监管部门严格限制同业票据交易前，大量商业银行通过买入返售票据业务，将对普通企业的债权转换为对其他商业银行的债权，将企业资本变成同业资本，进而降低对资本金的占用和消耗。
理论上，此类交易中当事银行确实进行了标的资产所有权的实际转让，构成了真实的回购交易。因此至少在五部委“127号文”限制同业买入贩售交易标的类型之前，即使当事银行的交易目的是进行监管套利，也并不存在足以导致合同无效的违法性。但是在“127号文”明确禁止之后，继续违规开展的有关业务可能因《合同法》第五十二条第三项“以合法形式掩盖非法目的”被认定无效。
3. 通过受益权回购交易实现非标债权出表，隐藏银行非标资产规模
资产管理业务本质上属于信托法律关系。由于我国《信托法》给予了“信托受益权”较为明确的法律地位，金融机构经常在非标业务中就资产管理产品的受益权进行转让，这其中也包括回购交易。
实践中，部分金融机构通过在两份合同中签订受益权卖出回购协议来实现非标债权出表，规避监管。例如银监会8号文要求理财资金投资非标资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。为规避此限制，A银行可能将其投资的资管计划受益权卖出给B银行，同时向B银行出具收益权远期回购承诺函（抽屉协议）。这样，A银行用卖出协议将此前形成的非标债权资产出表，降低理财资金对接非标资产的比例。当被监管机构现场检查时，A银行通常只会拿出卖出协议，将远期回购协议隐藏起来。而当B银行面对监管机构检查时，则把两份协议都拿出来，以证明针对融资客户的风险已经转移给A银行。
与买入贩售票据资产不同，上述交易中的受益权转让往往并不真实。通常A银行无法证明其向B银行实际交付了资管产品受益权，B银行更无法证明其在协议到期时能够实际转回有关受益权。因此在诉讼程序中，卖出及回购两份交易合同都可能被认定无效。
4. 通过与融资人的回购交易或以回购交易为名规避信贷投放限制
由于回购交易涉及资金的两次往来，存在金融机构在非标业务中以回购交易实现资金拆借，“名为买卖实为借贷”的情况。此类实践往往涉及规避国家政策及监管规定有关信贷投放的限制。例如，某信托公司为规避银监会[2010]54号《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产业务监管有关问题的通知》（下称“2010年54号文”）对信托公司向房地产企业发放贷款的限制，与企业签订“资产收益权”卖出回购合同，表面上交易某特定资产收益权，实质上通过账面的“卖出”及未来特定时间点的“溢价回购”实现借贷资金的往来。
此类交易中，当事人未必具有转让标的资产的真实意愿，标的资产甚至并不具有实际价值，因此有关回购合同的效力存在突出风险。
（二）非标业务中回购交易的法律风险
除一般信用风险及交易风险外，真实回购交易的核心法律风险是标的资产未能有效转让，导致当事人没有获得原本期待的物权或其他财产性权利的所有权，仅能在产生争议或对方破产时主张合同权利。因此，真实回购交易法律风险防范的首要工作是确保标的资产的有效转让。
同时，如实践所示，并非所有使用“回购”表述的法律关系都是真实的回购交易，当事人安排回购交易的目的也可能存在明显的不正当性。这将引发比标的资产有效转让更本质、更深刻的法律风险。具体而言：
1. 缺乏转让标的资产的真实意愿而被否定回购关系的风险
如前所述，非标业务中当事人可能通过回购交易达到资金拆借、风险防范等目的。在此情况下，区分回购合同与借贷、担保合同的重要标准就是当事人是否具有真实的转让标的资产的意愿。根据《民法总则》第一百四十六条的规定：“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。”因此，如果当事人缺乏转让标的资产的真实意愿，仅是通过回购合同名义实现资金的划转，则法院有权认定有关合同“名为回购，实为借贷/担保”。
例如在（2015）渝高法民初字第00025号案中，重庆高院认为信托公司与企业签订的《资产收益权转让及回购协议》及其补充协议约定的“所谓的资产收益权转让并非是所有权转让”，有关回购价格仅是转让价款加固定收益。因此，“信托公司支付的收益权转让价款，其实质是支付的贷款；企业支付的回购本金和回购溢价款，其实质是支付的借款本金和利息”。
还有例如（2017）苏03民终1585号案中，针对当事人签订的《商品房买卖合同》及《商品房回购合同》，徐州市中院认为“从卖方金瑞公司的角度考察，其真实意思不是出卖商品房以获得房款作为对价。从买方黄凯的角度考察，其真实意思的是对出借款项的保障，其并没有出于买受房屋目的而支付价款的意思表示。因此，双方签订的《商品房买卖合同》并无真正商品房买卖、转移标的物所有权的意思表示，双方商品房买卖的意思表示虚假”。由此，该院依据《民法总则》第一百四十六条认定《商品房买卖合同》无效。
值得注意的是，虽然司法机关认定回购合同无效后，有权根据审判程序中确认的事实，依据当事人真实的意思表示重新认定交易关系，即要求当事人履行各自的借贷或担保责任；但是否定回购交易将导致合同中有关溢价回购、违约金、免责事由等重要合同条款失去效力，当事人间的权利义务将处于非常不确定的状态。而且，我国担保法律制度在对外做出担保承诺的主体资格、担保物权的设立条件、向保证人主张保证责任的期限等方面有严格的要求。期望通过回购交易实现风险防范的当事人未必在履行合同的过程中满足了有关要求。一旦回购交易关系被司法机关重新定义，当事人可能无法实现其预期的合同目的。
2. 因“以合法形式掩盖非法目的”导致合同无效的风险
《合同法》第五十二条第三项规定“以合法形式掩盖非法目的”的合同无效。非标业务中的许多回购交易并不符合商业逻辑，金融机构构建有关交易安排的目的和原因是规避监管。由于“以合法形式掩盖非法目的”这一表述非常宽泛，而且许多案例都显示“非法目的”不必须是违反法律法规强制性规定的目的，因此司法机关在判断规避监管规则及政策是否构成导致合同无效的“非法目的”方面拥有非常大的自由裁量权。特别是当有关业务因各种原因涉及刑事犯罪时，即使犯罪只是金融机构员工的个人行为或职务过失，其也将大大增加司法机关认定有关交易存在非法目的概率，由此引发回购交易合同无效的风险。
例如，在（2017）最高法民终313号案中，针对两银行签订的《商业汇票转贴现（回购）合同》，最高人民法院认为虽然当事人之一的华信支行工作人员仅触犯国有企业人员失职罪，不存在与他人共同诈骗的主观故意，但是“华信支行签订《回购合同》的目的也并非银行之间合法的票据转贴现，并非为了解决丽景支行头寸不足问题。因此，华信支行与丽景支行均有通过汇票转贴现业务为他人违法套取银行资金的意思表示和行为。依据《合同法》第五十二条第三项关于‘以合法形式掩盖非法目的’的合同无效之规定，本案所涉《回购合同》属于无效合同”。
而且，由于当事人真实的交易目的非法，依据“以合法形式掩盖非法目的”认定回购交易无效后，当事人间的权利义务关系将处于完全失控的状态，可能仅依据《合同法》第五十八条的规定判决恢复原状并承担缔约过失责任。
3. 难以排他交付的债权性资产的权利冲突风险
非标业务当事人经常以应收账款债权、信托计划/资产管理计划收（受）益权、股权收益权等标的资产设定回购交易。与票据、提单、有价证券等不同，前述债权性标的资产缺乏唯一的，可排他交付的权利凭证或权属登记机关。受我国债权转让制度的限制，即使当事人具有转让相关资产的真实意愿，此类标的资产的回购交易也面临着较为突出的权利冲突风险。
以应收账款转让为例。虽然我国《物权法》第二百二十八条规定了应收账款质押登记制度，但是全国人大及其常委会制定的法律并没有规定相关债权转让登记机制，理论上交易相对人也没有查询交易公示信息的义务。由于此类标的资产缺乏得以有效控制的权利凭证，也没有法定机构为其提供登记服务，标的资产的受让人难以排他的控制有关资产。换言之，原债权人、信托计划受益人或者股东可能重复创设和转让债权和受益权，甚至在后质押的债权经过登记公示后，将获得对抗在先权利转让的效力，由此给标的资产受让人带来不确定的法律风险。
我们注意到2017年最新修订的中国人民银行《应收账款质押登记办法》第三十三条规定：“权利人在登记公示系统办理以融资为目的的应收账款转让登记，参照本办法的规定。”这是我国一般债权转让登记制度的重大发展，为以应收账款为代表的缺乏标准化权利凭证的债权转让行为提供了公示平台。在中国人民银行征信中心允许的情况下，此类标的资产的受让人应当尽可能的将有关交易情况进行登记，以最大程度的防范权利冲突风险。
但是，必须强调，中国人民银行征信中心及其登记服务是人行明确依据《物权法》第二百二十八条设立的应收账款质押登记机制，法律并没有赋予中国人民银行对应收账款转让进行登记公示的权力。因此，在司法系统看来，至多只属于部门规章的《应收账款质押登记办法》能否创设此种登记机制，能否就此要求全社会都在应收账款转让时查询该系统，登记行为将产生何种法律效力，都是目前无法确定的问题。而且，《应收账款质押登记办法》将登记对象限定为“以融资为目的的应收账款转让”，这一范围可能无法涵盖所有非标业务，也需交易当事人注意。
四、应对非标业务回购交易法律风险的建议
基于以上分析，我们认为在金融监管部门反复强调“实质大于形式”监管原则，《民法总则》赋予司法机关否定当事人虚伪意思表示的权力，最高人民法院已经更加积极地介入金融交易法律关系的新形势下，金融机构应当谨慎开展真实的回购交易。由此，我们针对非标业务回购交易的法律风险提出以下建议：
（一）避免以不真实的回购交易进行担保、借贷等活动
如前所述，在《民法总则》第一百四十六条确立“虚伪意思表示”制度之后，缺乏转让标的资产真实意愿的回购交易安排有效性面临重大风险。而且，《最高人民法院关于进一步加强金融审判工作的若干意见》（法发【2017】22号）第二条明确规定：“对以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，要以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务。”因此，我们认为2017年起，处理非标业务纠纷的外部法律环境与司法政策发生了重大变化，司法机关将以更加积极的态度介入非标业务当事人构建的法律关系。
在此情况下，非标业务当事人应当避免通过标的资产无法实际转让的回购交易合同实现其风险防范和资金拆借的目的。在标的资产的选择上，应保证标的资产本身的真实性、合法性和可转让性。标的资产应当具有明确的价值，特别是对“特定资产收（受）益权”等概念不清、范围不明的财产性权利，当事人须通过评估、审计等方式掌握和确认其价值（有关评估报告、审计结论也是当事人向司法机关证明其确实关心标的资产本身的重要证据）。而且，债权资产的转让应当符合《合同法》第七十九条规定，不存在基于“合同性质”、“当事人约定”及“法律规定”不可转让的情形。
（二）尽可能结合回购交易判断标准设置回购条款内容
为构建真实、有效的回购交易关系，避免交易合同在当事人发生争议时被司法机关认定无效，非标业务当事人应在回购合同的条款设置上考虑以下问题：
首先，在回购合同背景描述中，应注意体现回购，即标的资产买卖、转让的意思表示，明确回购背景、目的和协议宗旨。避免使用融资、质押、兜底、担保等与回购意思相冲突的表述。
其次，有关标的资产转让的安排应尽量详细、明确，具有可操作性。回购条款应当根据标的资产的实际情况，包含正常买卖交易的要素：如对标的资产的准确描述，交易价格、支付方式，转让标的资产的具体时间、交付方式，标的资产风险转移的节点等。同时，鉴于部分非标业务标的资产存在比较明显的权利冲突和权利瑕疵风险，应当在协议中要求出让人承诺有关标的资产不存在权利瑕疵。而且，回购交易不仅包含标的资产的首次出让，还包括特定情况下标的资产的再次转回。因此，出让人（即回购权人）应注意标的资产再次转让的有关安排，明确受让人配合转让的履行义务和不配合转让时的违约责任。
最后，为督促当事人妥善履行，防范标的资产的重复转让或类似违约行为，应当在回购合同中就违约责任进行明确约定；针对标的资产转让的配合义务、禁止重复转让或设定权利负担等事项可以约定具体的违约金条款。此外，对有关违约责任的详细约定也能从侧面反映当事人对标的资产实际转让的关心，进而增加司法机关认可回购交易安排的可能。
（三）通过回购合同的履行管理保障交易有效性
回购交易不仅是资金的往来，更重要的是标的资产的实际转让。为保障回购交易真实有效，当事人在回购条件生效或风险发生时能够实际主张和行使标的资产所有权，回购交易当事人应在以下几个方面做好回购合同的履行管理工作：
第一，对标的资产真实性及是否具有权利负担进行充分审核。在类似应收账款、收益权等标的资产的回购交易中，需特别注意对其是否存在权利瑕疵进行审核。针对应收账款，需在人民银行征信系统中查询质押登记信息，并实际询问债务人债权是否真实，是否存在履行争议；对各类收（受）益权，须查明产生有关收益的基础资产的实际情况，向基础资产所有人核实权属状态，要求其承诺未向并不向他人转让有关收益权及对应基础资产。
第二，回购交易受让人须确保标的资产实际转让。根据标的资产性质的不同，受让人需在出让人的配合下采取各种方式满足法律对相关资产有效转让的要求。例如，《合同法》第八十条规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”同时，法律并未明确规定上述通知义务主体。因此，应收账款转让的受让人应在出让人的授权下将应收账款转让事实明确通知债务人，并就通知过程固定证据。此外，就有关“收益权”及应收账款交易，我国尚没有与之配套的债权转让公示机制，受让人获得上述权利可能需要通过对产生收益的基础资产的有效控制来实现。以较典型的高速公路收费权为例，受让人应当能够有效控制收费人员、收费企业，或者通过联名账户、资金共管账户等方式控制收费项目的资金流。
第三，就应收账款、特定资产受益权等缺乏标准化权利凭证及登记机关的标的资产，为证明有关资产已经实际转让，也为防止可能出现的重复转让、先转让后质押等权利冲突，金融机构应当尽可能将有关转让行为依据《应收账款质押登记办法》在中国人民银行征信中心进行转让登记。虽然短时间内有关登记行为的法律效力还难以确定，但是我们尚未发现有关登记活动会给非标业务当事人带来何种不良影响。
注释：
[1]上海证券交易所《债券交易实施细则》第十条规定：债券回购交易实行质押库制度，融资方应在回购申报前，通过本所交易系统申报提交相应的债券作质押。用于质押的债券，按照证券登记结算机构的相关规定，转移至专用的质押账户。此后，交易所又推出“债权买断式回购”。该交易模式与普遍理解的回购交易较为一致。
[2]上海证券交易所《约定购回式证券交易及登记结算业务办法》第二条：约定购回式证券交易是指符合条件的客户以约定价格向其指定交易的证券公司卖出标的证券，并约定在未来某一日期客户按照另一约定价格从证券公司购回标的证券，除指定情形外，待购回期间标的证券所产生的相关权益于权益登记日划转给客户的交易行为。
[3]刘保玉：《担保法原理精要与实务指南》，人民法院出版社2008年2月版，第117页。
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