管理人/债权人/投资人：谁决定破产重整的方向？｜破产池语
栏目主持人池伟宏按：2018，逆周期的中国不良资产市场风云突变，两年多的火爆行情迅速降温；另一方面，银行在监管部门的高压严管下却加快不良资产处置力度，增加了市场供给，从而出现供需逆转。这一重大市场变化也传导到了破产重组业务领域，投资人收缩投资直接影响到破产重整的成功率，破产重组迅速转向买方市场。如果按照本文介绍，把中国的破产重组也分三个发展阶段的话，中国在短短三年就体验到了日本50年的历程，快速从第一阶段、第二阶段，即以管理人主导或者投资人主导的阶段，跳跃到第三阶段，即法律上债权人主导和商业上投资人主导相结合的时代。值得警醒的是，在这个阶段中，管理人的执业能力将受到金融机构为代表的债权人的挑战，管理人主导破产重整的黄金时代也许和日本一样只是昙花一现的繁华。2019，谁将决定破产重整的方向？作者介绍的《对日本企业重整制度之变革的思考》是一篇罕见的从实务家角度深刻分析破产重组市场的高品质文章，我们也许可以从中获得答案。
注：本文首发于微信公众号“破记录”（微信号：gh_bb53a7d5495e）2018年11月29日刊
本文共计4,769字，建议阅读时间14分钟
日本安德森-毛利-友常律师事务所（Anderson Mori & Tomotsune）合伙人、东亚破产重组协会日方会长、日本企业破产重整实务界权威人士坂井秀行（Hideyuki Sakai）先生，[1]近期在《美国破产法学刊》（American Bankruptcy Law Journal）第92卷上刊发了《对日本企业重整制度之变革的思考》。这篇长文是近年来英文世界里为数不多的以日本企业重整制度为主题的作品。[2]
尽管该文副标题谦逊地指出，文中观察与思考仅仅来自“执业者视角”，但文章所涵盖的历史跨度、提供的丰富信息、以及对实务问题的把握与总结，都展现了作者深厚的职业素养与不俗的理论洞见。本文对我国企业破产法制度的未来改革以及市场化企业重整模式的发展，均有重要借鉴意义。本文简要评述这篇重要作品。
日本企业重整的三个发展阶段
坂井将日本企业重整实践的发展划分为三个阶段。第一阶段是从1952年日本《公司更生法》（Corporate Reorganization Act）颁行至上世纪末。在这一时期，日本企业重整程序一般由管理人主导，而担任管理人的则多为执业律师。根据坂井介绍，此阶段中日本企业重整案件的一大特色在于：重整成功往往依赖“重整接盘人”（sponsor）投入资金、盘活资产，并最终由接盘人控制重整企业。因此，这一阶段中的日本企业重整案件，几可被视为通过重整计划完成重整接盘人对重整企业并购的历程。由于重整接盘人投入的资金（无论是股权投资还是债权贷款）将在重整期间成为运营转圜资金，难以迅速产生高额回报，因此愿意接盘之人，必然看好重整企业远期效益，并愿意在一定时期内付出资金成本、配合实现企业重整制度的诸多政策性目标（典型如“维持就业”）。
无疑，此类目光长远、又颇具“大局观”的接盘侠，毕竟难能可贵、数量有限。如坂井所指，重整接盘人的这种稀缺性，决定了这一阶段中重整接盘人、管理人、以及债权人之间的权力关系。一方面，重整案件管理人的首要任务成了寻找重整接盘人；而为了让接盘人掏出真金白银、同时也为了确保重整计划能够在（往往较长的）重整期间内执行完毕，管理人会倾向于压低“接盘成本”、提出在受偿数额上较为保守的重整计划。另一方面，由于《公司更生法》为债权人参与重整程序提供的制度保障有限，其信息披露机制的匮乏更造成了管理人与债权人之间的信息不对称，因此在这一阶段中，债权人对重整程序的参与与监督都十分有限。
在坂井看来，这种由管理人主导、偏好重整接盘人利益而限缩债权人博弈砝码的重整机制，促生了日本企业重整的早期文化：企业重整被视为一种“非常态化法律干预”，是解决企业经营困境的特殊措施。这种非常性与特殊性，决定了企业重整所追求的根本目标，是既不为企业家们熟悉、亦无法在商业世界中具象化的“公平、公正”。这进而也决定了律师们在企业重整程序中举足轻重的地位：只有熟稔论辩之术、同时谙熟法政逻辑的法律职业精英，才能够解读阐发企业重整的价值追求与安排之合理性。无疑，这种重整文化强化了律师们作为管理人主导重整程序的地位。
按坂井所言，日本企业重整实践发展的第二阶段始于1997年亚洲金融危机爆发。在危机中，大型企业接二连三陷入困境面临破产，而不良资产处置与交易则迅速升温。危机从来都与机遇共存：日本金融与商业市场的剧烈震荡，恰恰开启了坂井笔下的“管理人黄金年代”（The Age of Trustee）。
在大案风起云涌的日子里，借助成熟市场的先进经验与策略及技术应对危机，成为各方共识；而日本管理人也开始利用诸如打包出售、全球竞价等策略，聘用专业财务顾问设计债务人资产处置方案与变价策略。与此同时，随着不良资产投资交易的兴盛与外国投资机构涌入日本市场，重整接盘人的稀缺性被彻底打破，由此反转了管理人与重整接盘人之间的地位关系。一夜之间，日本破产管理人们不仅拥有了引人瞩目的舞台与施展拳脚的机会，更受益于日本企业重整市场在后危机时代的迅速开放：依靠旧制度所巩固的地位与话语权依然在手，如今又有了来自更为成熟市场的先进策略与技术专家的加持。数年之间，律师们俨然成了日本破产重整市场中的明星。
但是，坂井敏锐地看到，困境企业重整市场的博兴与国际化，虽然将日本破产律师们推向巅峰，也为其地位的迅速下滑埋下了种子。相应，管理人黄金年代的迅速终结，开启了日本企业重整实践发展的第三阶段新阶段的开始。随着成熟市场经验的涌入与不良资产投资交易的常态化，日本企业重整实践有了新的变化：第一，本世纪初的日本破产法改革尤其是1999《民事再生法》的出台，在制度层面打破了企业重整的传统模式。第二，“秃鹫”投资者与擅长困境企业投资与不良资产交易分析的财务专家开始在重整案件中频繁现身，并迅速成为重整案件中的关键玩家。第三，围绕重整案件产生的各类投资与交易，尤其是注重投资回报的新玩家的加入，消解了将破产重整视为“非常态化法律干预”的重整文化，更打破了“重整程序追求公平公正结果”的单一政策导向。第四，制度变革与文化变迁的双重影响，不仅激发了以银行为代表的债权人集团积极参与重整程序、要求更高受偿安排的意愿，更强化了其监督程序、挑战管理人决定的能力。正是在这一阶段，日本企业重整市场（尤其是大型复杂重整案件）开始从重整律师“一方称霸”的局面，演化为不同利益主体“群雄逐鹿”的新格局。
管理人在日本企业重整中的角色与地位
坂井一文的精彩之处，在于其以重整案件管理人的角色与地位变迁为轴，涵射了日本企业重整制度与实践样态在过去半个多世纪里的发展演变。
在坂井看来，日本在上世纪五十年代开始构建的企业重整制度，是一套有赖于法律专家操作、而将企业家们隔绝于门外的“非常态化法律干预”。晦涩的法条、高耸的法庭，都强化了法律人在重整案件中的话语权与地位；而在债权人参与程序、获取信息方面的制度匮乏，则有利于律师们在不受干扰、挑战较少的情况下，在重整计划中压低受偿率，向重整接盘人抛出诱人的价码。必须承认，管理人的在企业重整程序中的核心地位，呼应的正是这一重整模式的低成本与高效率的优点：一方面，管理人的工作重心明确，任务简单，同时也无需太多资源应对债权人的诉求与挑战；另一方面，管理人团队规模较小，收费也相对低廉。
1997年亚洲金融危机的爆发，为日本企业重整律师们带来了历史性的机遇。依照坂井的观察，正是“旧制度”与“新技术”在相同时空之内的结合，使得原本享有重整程序主导地位的律师们更添上了国际经验与先进策略的武装，成为了危机时代日本大型企业重整的弄潮儿。引领日本重整“新潮流”的律师们开始亲睐诸如美国破产法中的363 Sale, DIP Financing等策略，也在美国pre-packaged reorganization等重整模式的启发下开始探索诸如预先安排并锁定重整接盘人等实践套路。一言以毕之，原本只关注法条、精专于论辩技术与文字功夫的律师们，也开始意识到策略性运用重整制度的意义，开始借助成熟市场中的商业策略与财务技术，来实现重整资产的最优配置及其价值最大化。
如果日本在后危机时代完全不改旧有重整制度，或许律师们作为重整明星的日子会更长一些。但本世纪初的日本《民事再生法》引入了“自行管理”机制（DIP），由此首先在制度层面极大地削弱了管理人在重整案件中的主导地位。而以重整救济“标准化”“普及化”为目标的这一轮破产法改革，又进一步推动了“当事人主导”模式在破产重整领域中抬头。
此际，迅速开放与日益国际化的日本企业重整市场已不再是重整律师们独占鳌头的天堂。诚如坂井所指，一方面，谙熟困境企业并购与不良资产投资交易的财务专家们开始介入重整博弈，将原本围绕法典安排与强调法律规范性的企业重整程序，重塑为强调投资回报与收益预测的商战策略。另一方面，以金融机构为代表的债权人群体则开始在重整个案中的重视受偿回报，从而愈发不满于信息不对称的制度环境以及对管理人安排的一味顺从。
如坂井所言，“债权人的反击”（rebellion of creditors）或许是日本企业重整发展新阶段的最大特色：在破产法改革后的制度保障下，强调投资收益、要求精确与可预期性回报的新型重整文化，激发了债权人积极参与、甚至控制重整程序的欲望，并开始逐步侵蚀由法律专家们把持的、主导重整程序的传统地位。虽然坂井并未道明，但读者们不难从其论断中窥见：近年来，日本企业重整实践已体现出了明显的“美国化”倾向。
日本企业重整制度未来发展的方向
值得注意的是，坂井并未一味为“当事人主导模式”与“债权人的反击”叫好。他首先指出，在日本近几年的大型企业重整案件中，法院都会在债务人自行管理之外指定临时监督人，由此反映出法院对“当事人主导模式”下债务人滥用重整程序的担忧。其次，美国破产重整实践的经验证明，基于“当事人主导模式”的重整程序，虽然基本做到了债务人-债权人之间的平等武装，但却衍生出了强势债权人与DIP合谋，压榨、甚至掠夺弱势债权人利益的新危险。最后，获得平等武装的债权人一旦不惜代价博弈到底，必然导致重整当事各方对抗升级，使得本来就有限的债务人财产最终都归入了律师、财务顾问与专家证人的口袋之中。在这种模式下，重整程序不仅代价高昂，成功率也不令人乐观。因此，坂井提出，在制度设计上，必须要在“保障债权人参与与博弈之权利”与“确保债务人经营地位以最大化重整收益”之间找到最优平衡。只是从现实来看，在日本语境中，实现前者的任务依然任重道远，更需要努力。
基于这种平衡视角，坂井主张，日本企业重整制度未来发展的方向，应当是实现重整制度的“双轨制”：一方面，在小型重整案件中，继续坚持“管理人主导”这一低成本、高效率制度模式，通过较为标准化的程序迅速处置债务人资产，同时依然依靠法律专家来确保程序公平与公允性。另一方面，在大型、复杂重整案件中，则应当尊重“当事人主导”这一原则，尤其是要让债权人获得充分信息与参与激励，参与重整价值分配的博弈并对债务人或管理人处置重整企业资产的行为或决策进行有力监督。
坂井当然知道，这意味着大型企业重整将付出更为高昂的成本、延续更漫长的时间，但为了建构一个体现“当事人主导”、实现公允博弈的健康制度模型，他认为上述代价是应当被市场接受的。当然，也正是考虑到“当事人主导”重整模式的高成本，坂井也主张应当大力倡导庭外债务重组及其他当事人协商机制，同时支持在企业重整案件中才用庭内调解（mediation）机制解决纠纷。
结语
虽然苛刻的读者可能会希望文章能够在案例素材之外展现更详尽的实证数据并呈现更直观的一手素材，但坂井的宏文依然是目前英文世界中难觅的精彩之作。该文不仅通过全景般重现了日本企业重整制度的发展历程，更基于个案分析与深度剖析，为日本企业重整制度的未来改革提出了切实的建议。
基于坂井所论，应当承认的是：在一个困境企业转圜与拯救文化较为薄弱、相关投资与交易市场远未成熟、精熟重整问题的法官与职业人士仍然紧缺的国度，企业重整不可能一步到位地走向成熟。因此，首先搭建一套简单、明确、且有利于成本控制的企业重整制度体系，允许具有独立地位的法律专家在其他专业人士的协助下主导重整程序，或许是在企业重整制度发展初期必须走过的道路。但是，至少日本的经验显示，这条道路并不当然指向最为理想的企业重整制度格局。相反，随着困境企业投资与不良资产交易走向成熟，随着越来越多的财务专家与转机管理专家们加入企业重整市场，随着重整制度开始容纳甚至愈发鼓励“当事人主导”的实践模式，以法律人充任管理人、进而主导重整程序的“管理人中心主义”，就必然会遭遇越来越多的质疑与挑战。
坂井一文为如何应对上述挑战提出了极富前瞻性与说服力的建议。强化债权人参与与博弈的制度保障（尤其是信息披露机制）、将法律专家的角色从“重整程序主导者”转变为“DIP监督者”，都是我们在未来破产法改革中可以考虑的方案。但更为重要的启发是：重整机制的法律制度方案，应当充分考虑到不同规模、不同困境程度的企业在重整程序中具有差异性的利益诉求与博弈规律。
基于此，立法者们应当摒弃设计一套“通吃”式的完美制度方案的幻想，转而设计可供当事人灵活选择、对症下药的多元、多轨式制度方案。在这一点上，坂井的建言，实应为中国破产法改革的倡议者与操刀者们重视。
注释：
[1]坂井秀行律师1974年毕业于日本东京大学法学院，1982年获得美国Duke大学法学院LLM硕士学位。继高木新二郎律师后，坂井律师现任东亚破产重组协会日方会长。坂井律师参与了众多知名的日本国内破产案件和跨境破产案件，在欧美破产法界也享有很高声望。坂井律师主要负责和参与的代表性破产案件有千代田生命保险公司公司更生案件（管理人）、ITM证券公司破产清算案件(管理人)、Spansion Japan 跨境公司更生案件(担保权人委员会代理人)、雷曼兄弟公司破产案件(债权人代理人)等。
[2]日本原文经澳大利亚墨尔本大学法学院研究员Reegan Grayson-Morison, Kaori Kano, 墨尔本大学法学院副教授Stacey Steele以及日本安德森-毛利-友常律师事务所律师Kakuko Suzuki等人编译为英文后发表。这篇日文原作能够以英文面世，还要感谢日本同志社大学法学院金春教授的企划与推荐。
原文索引：Sakai, Hideyuki. “Reflections on a Revolution in Japanese Business Restructuring Proceedings: An Insolvency Practitioner’s Perspective of the Early 21st Century and Future of Japanese Insolvency Law.” Translated by Reegan Grayson-Morison, Kaori Kano, Stacey Steele, and Kakuko Suzuki. American Bankruptcy Law Journal 92 (2018): 387–420.
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