【含报告核心内容】SAC优秀课题：债券违约情景下承销商虚假陈述民事责任及风险防范研究 | 债券法评第10期

5月13日，中国证券业协会微信公众号“中证协发布”刊载天同律师事务所与湘财证券联合撰写的证券业协会2019年优秀课题《债券违约情景下承销商虚假陈述民事责任及风险防范研究》。该文最初刊载于《中国证券》2020年第4期，是同名课题报告的精选内容。

相关报告完整版逾四万字，全面论述了债券承销商虚假陈述民事责任的法律性质、构成要件、私募债券特殊性及法律风险防范等内容。报告完成后，天同又结合代理实践，就债券虚假陈述纠纷的管辖、募集文件的法律性质、承销商与受托管理人责任的关系、最高法院《债券座谈会纪要（征求意见稿）》等重要问题进行了深入研究。

如相关金融机构或债券投资人对上述问题感兴趣或需要帮助，欢迎与我们联系。

联络邮箱：[e-mail]

课题组负责人：

周卫青，湘财证券股份有限公司董事会秘书。

课题组成员：

辛正郁 北京市天同律师事务所高级合伙人

邓晓明 北京市天同律师事务所律师

范圣兵 国元证券股份有限公司副总裁、总法律顾问

何海锋 北京市天同律师事务所顾问

项    宁 爱建证券有限责任公司质量控制部执行总经理

游    冕 北京市天同律师事务所律师

李征宇 北京市天同律师事务所实习生

 本文共计12,026字，建议阅读时间24分钟

引言

随着资本市场改革的不断深入，以证券公司为代表的承销机构作为证券市场“看门人”的作用将更加凸显，责任也将不断压实。但是长期以来，我国证券虚假陈述法律制度与司法实践皆以股票市场为预设模型，没有充分考虑债券投资活动的特殊性。如果机械适用现有法律规则与裁判观点，很可能导致债券违约的固有投资风险被转移到承销商身上，使其变相承担“刚兑”责任。这显然不利于树立投资者风险自担观念，甚至可能因为业务风险与收益严重失衡而阻碍行业发展。

本文主要聚焦于我国债券违约情景下承销商虚假陈述的民事责任问题，并基于此提出承销商防范风险的建议。考虑到公司债已建立起包括《证券法》《公司债券发行与交易管理办法》，以及中国证券业协会和交易所的自律规范在内的一整套较为完整的规则体系，且已经出现追究承销商虚假陈述责任的案例，本课题选择以公司债为典型开展研究。

一、债券承销商虚假陈述民事责任属于法定特殊侵权责任

由于在公开市场中发行人面对不特定投资者发布信息，投资者基于对披露信息的单方信赖，与发行人（一级市场）或其他投资者（二级市场）进行证券交易，有关交易过程在当事人主体地位、价格形成机制、磋商方式、是否存在明确的合同文本等方面都与典型的合同关系不同，《证券法》等法规给发行人与中介机构设定了明确的信息披露义务与大量诸如过错推定、连带责任等额外法律负担。因此，通常认为证券市场虚假陈述责任属于侵权法范畴，无法也不必适用合同法进行规制。

2003年最高法院针对证券虚假陈述行为颁布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干意见》），在规范表述和实质要件上全面适用侵权责任体系。例如《若干意见》第六部分主要解决发行人与承销商、其他中介机构的责任分配问题，直接命名为“共同侵权责任”。同时，在最高法院就《若干意见》编写的《关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释理解与适用》（以下简称《理解与适用》）中，明确表示“根据证券法律规定，在证券发行和交易市场发生的各种侵权行为，统称证券市场欺诈行为……现实中，虚假陈述行为也是证券市场发生最多的侵权行为，也是截至目前受到行政处罚最多的侵权行为。”[1] “（《若干意见》）属于侵权行为规范范畴，它调整的是证券市场因虚假陈述行为侵害了投资者财产权而发生的特殊民事赔偿法律关系。”[2]

英美发达证券市场同样经历了此种责任构建的发展历程。就证券发行的虚假陈述问题，普通法提供的救济方式是请求废止（avoid）合同，后来发展出单独的虚假陈述侵权行为（tort），最终以侵权责任为基础确定了证券法的成文规则[3]。

为何各国都强制要求发行人在证券发行时聘请承销商并对其课加信息披露义务？美国判例就此进行了诸多论述，其核心理由是公众投资者的利益保护完全依赖于承销商的尽职调查[4]，“对于任何单一参与证券发行的参与者而言，其对自我监管体系的依赖都比不上依赖承销商来彻底调查证券的健全性与确保披露材料的准确性。”[5]因此，负有督促发行人履行信息披露义务的承销商是整个资本市场的“看门人”。正是因为承销商制度的独特价值，法律对其课加了高于一般交易主体的要求，其对投资者负有“保护义务”，形成了虚假陈述特殊侵权责任的理论基础。

债券是借贷关系权利证券化的产物，作为债权人的投资者应向作为债务人的发行人主张清偿。因此，债券违约通常只是投资者追究证券中介机构民事责任的触发点，而非承销商承担责任的根本原因。根本上，承销商是因为未能履行其法定的信息披露义务而须对投资者负责。所以，债券虚假陈述纠纷中发行人与承销商需要赔偿的“损失”，是因虚假陈述信息与真实情况相反造成，往往不等于债券违约的全部损失。这一特点，将影响债券虚假陈述基础损失与因果关系的认定。

二、债券承销商虚假陈述民事责任的构成要件

（一）虚假陈述行为

1．承销商虚假陈述发生阶段应至债券发行结束为止

虽然实践中承销商会在债券发行后继续以“受托管理人”等身份承担持续信息披露义务，但是作为承销商的信息披露责任，应限定于债券发行结束前所披露及应当披露的信息。承销商的职责是承销债券，债券发行结束后存续期内的信息披露，应由“受托管理人”进行协助与督促。

实践中，债券承销商与受托管理人往往是同一证券公司，但以正式发行为时间点，有关中介机构角色已发生变化。就民事责任而言，最重要的差别在于承销的证券公司根据《证券法》第85条的规定，须承担证券虚假陈述的连带责任，但受托管理人无此特殊规定。根据《民法总则》第178条第3款的规定，“连带责任，由法律规定或者当事人约定”。受托管理人不属于《证券法》第85条所称“承销的证券公司”，要求其承担连带责任需要寻求其他法律与合同路径。 

2．债券虚假陈述的重大性标准应看有关信息是否可能实质影响投资者对发行人偿债能力的判断

各国证券司法实践的普遍要求是披露信息应当满足“重大性”要求[6]，以便“在投资者的信息需求和披露信息难题的解决之间确定一个平衡点”[7]。

关于重大性，《若干意见》第17条第2款给出了参考性的认定标准：“对于重大事件，应当结合《证券法》第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定”。《若干意见》颁布于2003年，当时所指《证券法》应为1999年《证券法》，对应到现行有效的《证券法》条文应指第56条、第78条、第79条、第80条与第81条。

但是，有关“重大性”的形式标准无法穷尽商业实践，且司法实践应当尊重证券市场客观规律，符合商业常识与惯例。特别是债券在交易活动的法律性质、投资风险与目的、取得回报方式等方面与股票都有本质不同，其信息披露重大性问题更须自成体系。因此我们认为，债券虚假陈述信息重大性应有实质判断标准，核心是有关信息可能实质影响投资者对发行人偿债能力的判断。

事实上，我国现有债券监管尽职调查规则都以“发行人的偿债能力”为基础判断标准。例如《公司债券承销业务尽职调查指引》第3条强调：“除对本指引已列示的内容进行调查外，承销机构还应当对承销业务中涉及的、可能影响发行人偿债能力的其他重大事项进行调查，核实募集文件的真实性、准确性和完整性”，第8条第（十）项尽职调查事项的兜底事项为“在承销业务中涉及的、可能影响发行人偿债能力的其他重大事项”。

因此，《若干意见》第17条第2款参引《证券法》第81条，以“发生可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件”作为重大性的实质判断标准，难以直接套用至债券虚假陈述案件中。就债券而言，投资者关心的是发行人如约兑付的能力。因此相比股票虚假陈述，对有关债券信息在类型和虚假陈述与事实的偏离程度上，都应以更加务实且贴切的偿债能力标准进行“重大性”判断。

（二）主观过错

1．债券承销商履行尽职调查义务需符合承销领域专业人士的通常标准

《证券法》第85条以及《若干意见》第23条第1款确立了承销商的过错推定责任，承销商须举证自己不存在过错才能免责，这又被称为勤勉尽责抗辩。勤勉尽责抗辩的具体论证在虚假陈述诉讼实践中甚为重要。

债券承销作为典型的专业人士提供专家服务领域，仅有取得特定资格的机构与个人才能从事有关业务，就其“勤勉尽责义务”应当适用客观过失中的“专家人标准”。[8]就有关标准的具体内容，国内司法实践与理论论述较少。美国1933年《证券法》对证券服务机构勤勉尽责的要求是承销商应当达到“像谨慎人管理自己财产”（the standard of reasonableness shall be that required of a prudent man in the management of his own property）的标准。在Escott v. BarChris Construction Corp.一案中，法官在说理中强调承销商必须说清自己努力的尝试[9]；在另一个经典案例Feit v. Leasco Data Processing Equipment Corp.中，法官认为承销商所做的事应当是可以被期望（expected）的工作[10]，结合起来就是承销商需要做到作为相关领域从业人士通常被期望的努力。

具体到我国债券承销领域，由于相关司法实践几乎空白，一定期间内，监管机构及自律组织有关承销商尽职调查的具体要求仍将是司法机关判断承销商是否勤勉履职的重要依据。相关规范包括中国证监会《公司债券发行与交易管理办法》，中国证券业协会《公司债券承销业务规范》《公司债券承销业务尽职调查指引》等。值得注意的是，中国证券业协会指引会注明“本指引是对承销机构尽职调查工作的最低要求”，因此有关承销商是否在具体问题上尽到勤勉尽责义务，其标准在范围和程度上都不局限于指引的要求。同时，作为专业机构开展的系统性工作，为实现组织机构的有效管理，保障不同人员工作水准统一，尽职调查中承销商应当制定详细的工作计划与严密的工作流程，按照既定步骤开展工作，通过查阅文件、访谈、列席会议、实地调查、印证和讨论等方法，对债券发行相关情况进行合理的核实调查。司法实践对有关问题的判断，最终还是要看承销商是否表现出符合其身份与专业能力的审慎或谨慎。

最后，《证券法》明确规定承销商应对发行人虚假陈述造成的损失承担连带责任，除非其证明自己“没有过错”。这种零或一的归责模式，没有给法官留出根据承销商过错大小要求其承担部分责任的裁量空间。但是，勤勉尽责的内涵相对抽象，债券承销工作本身又极为庞杂，如将任何工作瑕疵都视为过错，将给承销商施加过重义务，不利于债券行业的长久健康发展。因此，对于不影响专业判断结果的轻微工作瑕疵，法官应有权力认定其不构成尽职调查中的过错。

2．承销商应对其他证券服务机构出具专业意见的内容承担较低的注意义务

承销商在债券发行中扮演核心角色，但是以法律与会计为代表，各证券服务机构内部又有进一步的专业分工。在相关领域，承销商的专业程度肯定低于律师、会计师等中介机构，承销商对其他专业机构出具的意见进行完全重复的调查也未必能增加多少额外的保障[11]。

美国法认可承销商适用专家人义务标准，但是把信息披露内容具体区分为专业意见与非专业意见，适用不同的注意义务标准。其中“专业意见”是指承销商以外的其他专家出具的意见，比如律师为注册报告出具的法律意见书，会计师审计核实的财务数据等。在相关领域，承销商不再被认为是最权威的专家。著名的WorldCom Securities Litigation一案中，法官对相关法规与判例进行了总结。其核心观点为，承销商具有尽职调查的义务，对于非专业意见与属于自己职责范围内的专业意见应当自主进行“合理调查”，合理调查的标准较高；而对其他专业意见则应当做到“有合理理由相信其为真实”，比如对于经会计师审计的财务数据须进行初步调查，如有怀疑则予以进一步检验[12]。

事实上，我国证券行业实践已经注意到专业意见与非专业意见的问题。《公司债券承销业务规范》第12条根据有关事项有无其他证券服务机构出具专业意见，对承销商的审查义务提出了不同要求[13]。

结合先进资本市场的法制经验，《公司债券承销业务规范》第12条包含以下三层意思：第一，无论何种事项，承销商都应当进行独立判断，这在中国证监会的行政处罚中提及较多。第二，针对申请文件、债券发行募集文件中有其他证券服务机构出具专业意见的内容，承销商应当结合尽职调查已经获得的信息进行独立判断；如果发现与其他专业机构意见存在重大差异，产生了合理怀疑，那么承销商就应当深入调查、复核。第三，针对申请文件、债券发行募集文件中没有其他证券服务机构出具专业意见的内容，承销商应当获得合理的尽职调查证据，以支持其作出独立判断，并有合理理由确信所作判断与发行人自己的意见不存在实质性差异。

3．在现有责任体系下，监管负面评价将对承销商责任产生“一票否决”的严重影响

行政监管规则与自律组织规则大多明确自己是开展有关承销工作的“最低要求”，因此违反监管及自律规范的行为，应当认定构成“过失”。

在个案中，监管及自律组织对承销商未能勤勉尽职的具体意见，通常对认定过失具有“一票否决”的意义。换言之，没有具体监管意见时，司法机关有权就具体问题认定承销商是否存在过失；但是如果监管机构或自律组织认为承销商在某一方面存在履职不当，则其几乎不可能在司法程序中就有关事项证明“自己没有过错”。

（三）基础损失

1．《若干意见》有关损失的计算方法难以适用于违约债券

《若干意见》第30-33条通过虚假陈述实施日、揭露日（更正日）[14]以及基准日三个重要时点建立损失估算模型。该计算公式以股票市场为预设模型，其合理性以存在一个信息公开、交易充分的高流动性市场为前提。如债券未发生违约，在市场上可自由交易，适用《若干意见》并无不妥。但是，实践中多数债券虚假陈述纠纷都是在债券到期未能清偿后才爆出，此时《若干意见》有关损失的计算模型难以实际适用：

第一，违约债券的基准价难以确定。“投资差额损失”为投资者买入价与债券真实价格的差值。《若干意见》将揭露日至基准日的“平均交易价格”作为基准价[15]，旨在确定消除虚假陈述影响后的真实证券价格。然而当债券违约时，违约债券完全不符合差额损失估算模型的高流动市场假设，违约债券的实际情况是几乎不再存在有效的公开市场交易，无法从交易价格中确定债券的公允价值，并不存在有效的基准价，难以计算投资差额损失。

第二，债券与股票不同，其作为一种财产权利的几乎全部价值，就是得到部分或全部清偿的可能。在经济上违约债券与其未到期的前身可谓完全不同的两种投资标的。即使2019年起相关交易场所试行违约债券的一对一转让，但由于有关转让完全是私下的合同行为，有关债券交易价格也主要由违约事实以及特定买卖双方对债券未来清偿比例的预判决定，不具备公开市场交易特征，虚假陈述的影响很难通过数量极其有限的此类交易进行确定。

综上，违约债券的虚假陈述损失通常无法适用《若干意见》的损失计算机制。

2．建议以违约债券到期未清偿本息作为虚假陈述纠纷的基础损失

基于前述原因，违约债券无法通过公开市场交易发现公允价值。同时，作为最高风险的金融资产，在司法个案中通过第三方评估确定违约债券价值的做法几乎不可能保证结果的严肃性。在此情况下，鉴于相关信息重大性的要求使虚假陈述行为与投资者的投资决策及日后陷入“债券违约”困境间必然存在联系，将违约债券到期未清偿的本金及利息等部分都认定为虚假陈述基础损失是相对合理且稳妥的做法。

需要强调的是，这里的“损失”不等于发行人与承销商应承担的法律责任。有关赔偿数额的最终确定，还需将损失乘以法官根据过错、因果关系等因素计算出来的系数加以确定。特别要考虑到，受制于违约债券价值缺乏有效评估机制的现实，我们在损失认定上采取了尽可能宽松的标准。因此，利用精细的因果关系规则对基础损失进行限缩就变得更有必要。

如果在诉讼结束、承销商承担部分或全部赔偿责任后债券又获得了偿付，则偿付部分不再是投资者的损失，应在侵权责任中进行扣减。换言之，承销商之前的赔偿可能高于投资者的实际损失，应予退还。为方便行使权利，避免承销商向广大投资者一一主张退还，可以将承销商承担赔偿责任部分视为取得了对发行人的代位求偿权，允许承销商直接参与后续债券清偿程序。

（四）因果关系

1．为合理准确界定承销商法律责任，需建立责任成立与责任范围的二重因果关系认定标准

侵权法律责任应当以与侵权行为存在法律上的因果关系的损失为限。因果关系分为责任成立的因果关系与责任范围的因果关系，前者的判断在于损失与侵权行为有关，后者用以确定侵权行为需要为多大范围的损失负责，用以排除其他介入因素，从而防止被告承担距离侵权行为“过于遥远”的损害结果。

具体到证券虚假陈述侵权责任，“前者被用来认定虚假陈述行为是否引起了投资者的交易行为，即没有虚假陈述行为，投资者就不会进行交易。后者被用来判断交易行为是否导致了投资者的全部或部分损失。”[16]

2．责任成立的因果关系

在责任成立因果关系层面，需判断侵权行为与损害结果的条件关系，“而在虚假陈述侵权赔偿责任中，这一事实因果关系却是用‘信赖’与否来表述”[17]，若投资者并非基于对债券虚假陈述的信赖而作出投资决策，当然不可将损害结果归责于行为人。这里的“信赖”实际包含两层含义：第一是投资者在认知上接收到有关虚假陈述信息，并有理由相信其是真实的；第二是有关信息可能对投资者的投资决策产生影响。一般而言，如相关信息满足“重大性”，应推定信赖成立，即虚假陈述行为与损失之间存在责任成立的因果关系。

3．责任范围的因果关系

责任范围因果关系的本质在于“避免使被告加害人由于社会生活中因果关系链条的无限延伸而承担不应承担的责任”[18]。其解决的问题是，被告应当就其行为所造成的哪些后果负法律责任[19]。

责任范围因果关系问题在《若干意见》中有所体现。《若干意见》第19条第4款规定，损失或者部分损失是由“证券市场系统性风险等其他因素”所导致的，则虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。这显然是在因果关系层面“排除异常介入因素”的规定。但其用语简单，仅列举了“系统性风险”一种情况，导致实践中许多法院忽略了“等其他因素”的意义。这种做法在仅考虑交易价格变化的股票市场也许还能接受，毕竟在此环境中证明其他异常介入因素对损失的影响难度极大。

但是，在债券违约情景中，导致违约的诸多因素都是显而易见、符合常识且具有决定性影响力的，这时再仅考虑“证券市场系统性风险”就远远不够了。事实上，如果将违约未清偿部分全部认定为债券虚假陈述基础损失（如前所述，实际也只能如此），再沿用股票虚假陈述仅仅排除“系统性风险”的因果关系司法实践，则承销商很可能在过失的状态下，因为与实际违约后果联系极小的虚假陈述信息而对全部债务承担赔偿责任。这显然违背证券市场基本常识，使承销商的责任承担与其侵权行为和主观过错不匹配，将投资者本应承担的投资风险转嫁到承销商身上。因此在债券违约情景下，责任范围的因果关系格外重要，需要建立符合自身特点的理论与裁判规则。

在此情况下责任范围因果关系的认定，准确来说并不是确认哪些虚假陈述行为导致了债券违约的损害后果，而是明确哪些虚假陈述内容，与实际发生的、情况相反的导致债券违约的因素重叠。

基于前述认识，信息披露义务人在虚假陈述纠纷中，最终承担的责任应是图1两圆圈重叠部分：

第一，图1最左侧部分说明并非所有虚假陈述事项最终都影响发行人的偿债能力并与债券违约存在现实联系。例如发行人、承销商未披露公司重大的对外担保事项，或重大涉诉纠纷等未决的或然负面信息，但最终发行人的担保责任因主债务人清偿债务而消灭，或发行人在纠纷中胜诉并无需承担责任。此时若案涉债券仍然违约，则该损害结果与虚假陈述事项之间并无现实因果关系。事实上这也意味着债券违约的损害结果皆由其他因素导致。

第二，图1最右侧部分，基于常识与专业经济学分析，可以认定债券违约结果是由虚假陈述并未涉及的其他因素导致的。这也是《若干意见》第19条第4款规定的损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的情况。例如：（1）从宏观角度出发，既包括利率风险、汇率风险、通货膨胀风险等典型的系统性风险[20]，也包括因政策、宏观经济、被告所处产业的发展状况等因素影响，导致的发行人经营状况不佳；（2）从发行人个体角度出发，受经营、投资决策失误等因素的影响，发行人责任财产减少或债务增多；（3）因意外事件（如火灾烧毁公司厂房）导致发行人偿债能力降低，最终全部或部分地导致债券违约等。

第三，就图1中间部分，虚假陈述事项与现实导致债券违约的因素发生重叠。由于虚假陈述总是不真实的信息，因此“重叠”的意思是并非虚假陈述所描述的情况，而是现实发生的恰恰与其相反的情况实际导致了债券违约。此时，投资者基于对虚假陈述信息的信赖做出的错误投资决策在现实中发生了严重的不利后果，有理由要求发行人及承销商对此承担侵权责任。

三、私募债券在法律适用等诸多方面具有特殊性，相关责任承担应建立独立规则

《证券法》在关系到中介机构虚假陈述责任的重要条款中，明确指向“公开发行”。《证券法》第29条规定：“证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查。”因此，有理由认为目前我国《证券法》有关虚假陈述法律责任的一些特殊规定，例如承销商对虚假陈述的损失与发行人承担连带责任、承销商适用过错推定原则等，仅针对公开发行证券。在私募债券领域，如无特殊规定，须回归一般侵权法律制度，结合债券募集文件约定予以处理。

从最高法院对制定《若干意见》背景的理解来看，该规则不适用于类似合同关系的私募证券交易纠纷。例如，最高法院《理解与适用》在归纳虚假陈述证券民事赔偿案件的特征时，强调其“广泛性”，认为“因权益受侵害的投资者广泛，每个案件都是参与人数众多的诉讼”[21]。同时，《若干意见》适用的交易场景强调投资主体的“不特定性”。例如在理解“投资者”概念时，最高法院认为：“因其投资者身份的特定性，侵权行为发生在特定当事人之间，故其不具有该类案件（指《若干意见》的虚假陈述纠纷）的诉权”。[22]上述要求显然与私募债券交易实践不符，私募债券的发行与交易并不满足《若干意见》所要求的投资者/受害人“广泛性”“不特定性”的要求，不应适用《若干意见》。

私募债券面向的合格投资者，均具备较强的风险识别和承担能力；同时，私募的募集方式使得发行人与投资者处于相对平等的地位。理论上，合格投资者有能力也有机会向发行人及承销商询问其所关注的信息，应相应降低承销商信息披露的要求。

由于不存在公开发行程序，诸如“看门人理论”等公开证券市场的基础理论并不当然适用于私募债券，由此影响相关法律制度的适用。例如，过错推定的归责模式不一定适用于私募债券，合格投资者本身的专业能力则使得侵权责任法上的过失相抵规则存在适用余地。

公募债券一般适用《证券法》第85条及《若干意见》第27条，由此无论故意与过失，依据现行法，承销商与发行人须对投资者因虚假陈述导致的损失承担法定的连带赔偿责任。私募债券未必适用《证券法》第85条及《若干意见》第27条，此时须依据《侵权责任法》的一般规则，确定私募债券承销商承担的责任类型。针对私募债券领域，由于发行人是第一责任人，如果其在履行信息披露义务方面没有过错，则承销商不可能仅因自身过失导致虚假陈述。因此，承销商的过失行为不足以造成全部损害，其与发行人的法律责任应适用《侵权责任法》第12条，对外承担按份责任[23]。

四、债券承销商虚假陈述民事责任的风险防范

防范债券承销商虚假陈述责任风险的核心，还是勤勉尽责地履行督促发行人做好信息披露工作的义务。这一要求，关注过程胜于结果。同时，承销商可以通过良好的法律条款设计、内控机制建设，尽可能减少不必要的法律责任。具体而言：

尽职调查方面，承销商应根据发行人类型、业务类型、行业特点、证券种类等要素进行区分，设置不同的尽职调查标准及关注点。此外，由于多数情况承销商承担过错推定责任，需要在司法程序中“自证清白”，因此工作过程的留档尤为重要。这不仅包括询证函、确认函等标准核查手段的留档，也包括与发行人沟通往来的电话录音、会议记录、邮件等信息，都可能成为未来诉讼程序中对承销商有帮助的证据。

信息披露方面，完善工作主要包括以下三点：第一，把握信息披露的有效性，避免模糊与误导性陈述；第二，注重募集文件“未来业务目标”“盈利能力趋势分析”等典型的“软信息”披露；第三，尽职调查报告在提交债券申请核准前已经定稿，此后的申请核准至债券发行阶段，承销商应关注发行人的重大变化。

法律条款方面，承销商作为债券交易文件的主要起草方和审查方，应重视各个债券交易文件中争议解决方式的协调统一。基于私募债券的特殊性，在不影响证券交易所审核的前提下，承销商可以根据私募债券法律性质的特殊性，出具募集说明书正文后声明，即“主承销商对募集说明书及其摘要的真实性、准确性和完整性承担相应的法律责任”。副主承销商或分销商通常在债券发行阶段介入，不参与尽职调查与信息披露，应在募集说明书及《承销团协议》中明确自己的身份。

内控体系方面，债券业务的前端控制是明确立项标准，债券业务风险的过程控制是完善尽职调查工作底稿和工作日志。

参考文献：

[1] 樊健．我国证券市场虚假陈述交易上因果关系的新问题[J]．中外法学，2016（6）：1495－1511.

[2] 李国光．关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释理解与适用[M]．北京：人民法院出版社，2015.

[3] 翁晓健．证券市场虚假陈述民事责任研究——美国证券法经验的反思与借鉴[M]．上海：上海社会科学院出版社，2011。

[4] 程啸．侵权责任法（第二版）[M]．北京：法律出版社，2015．

[5] 郭锋．虚假陈述证券侵权赔偿[M]．北京：法律出版社，2003．

[6] 程啸．证券市场虚假陈述侵权损害赔偿责任[M]．北京：人民法院出版社，2004．

[7] Robert J. Haft, Arthur F. Haft, and Michele Haft Hudson. Due Diligence - Periodic Reports & Securities Offerings, 2018-2019 Edition[M].New York: Clark Boardman Callaghan, 2018.

注释：

[1]李国光主编：《关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第84页。

[2]李国光主编：《关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第85页。

[3]有关虚假陈述民事责任的变迁，详见翁晓健：《证券市场虚假陈述民事责任研究——美国证券法经验的反思与借鉴》，上海社会科学院出版社2011年版，第17－27页。

[4]See Robert J. Haft, Arthur F. Haft, and Michele Haft Hudson, Due Diligence - Periodic Reports & Securities Offerings, 2018-2019 Edition, §7:2. Section 11 liability, Clark Boardman Callaghan, 2018.

[5]Chris-Craft Industries, Inc. v. Piper Aircraft Corp.

[6]美国1933年《证券法》第11条将重大性（materiality）作为虚假陈述行为的核心认定标准。我国最高法院《若干意见》第17条将“重大事件”作为对披露事项的程度要求，《理解与适用》将其称为“信息重大性”。

[7]李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第216页。

[8]“专家人标准”指具有特定技能或知识（special skill and knowledge）的职业人员（professionals）应当表现出符合职业水准的“谨慎或审慎”。参见程啸：《侵权责任法（第二版）》，法律出版社2015年版，第283页。

[9]Escott v. BarChris Construction Corp.

[10]Feit v. Leasco Data Processing Equipment Corp.

[11]参见张巍：《资本的规则Ⅱ》，中国法制出版社2019年版，第38页。

[12]WorldCom Securities Litigation.

[13]《公司债券承销业务规范》第12条第1款：“对发行人申请文件、债券发行募集文件中有证券服务机构及其签字人员出具专业意见的内容，承销机构应当结合尽职调查过程中获得的信息对其进行审慎核查，对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断。承销机构所作的判断与证券服务机构的专业意见存在重大差异的，应当对有关事项进行调查、复核，并可聘请其他证券服务机构提供专业服务。”第2款：“对发行人申请文件、债券发行募集文件中无证券服务机构及其签字人员专业意见支持的内容，承销机构应当获得合理的尽职调查证据，在对各种证据进行综合分析的基础上对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断，并有合理理由确信所作的判断与发行人申请文件、债券发行募集文件的内容不存在实质性差异。”

[14]因揭露日与更正日在运用上并无差别，故下文统一称为揭露日。

[15]《若干意见》第32条：投资者在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差乘以投资者所持证券数量计算。

[16]樊健：《我国证券市场虚假陈述交易上因果关系的新问题》，载《中外法学》，2016年第6期，第1496页。

[17]郭锋主编：《虚假陈述证券侵权赔偿》，法律出版社2003年版，第273页。

[18]郭锋主编：《虚假陈述证券侵权赔偿》，法律出版社2003年版，第275页。

[19]参见程啸：《侵权责任法（第二版）》，法律出版社2015年版，第230页。

[20]李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第106页。

[21]李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第100页。

[22]李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第109页。

[23]参见程啸：《证券市场虚假陈述侵权损害赔偿责任》，人民法院出版社2004年版，第409页。

“债券法评”年度栏目由何海锋、邓晓明律师联合主持，分别侧重债券清偿（违约）纠纷与虚假陈述责任纠纷问题。如您对本栏目有任何想法、意见、建议，欢迎点击文末留言。

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