债券违约关键角色 ——“债券持有人会议”与“受托管理人”核心法律问题｜金融汇
按语：债市违约频发，此类纠纷遂成为争议解决领域的关注热点。作为“新鲜事物”，债券发行的规则与诉讼规则之间难免有碰撞，甚至冲突，其中更不乏法律认知的模糊地带。作者对“债券持有人会议”“受托管理人”两个关键角色的定性、权利来源的分析虽非定论，但作为对上述主体权利范围、行权路径分析的起点，或可为债券违约司法处置提供借鉴。
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2018年下半年以来，金融市场陆续出现多年未见的债券违约事件。2019年有关情况愈演愈烈。仅上半年，公开信息可查的违约规模已近600亿元，涉及40多个主体发行的70余支债券。其中，仅新光控股一家的违约规模就达70亿元。违约事件对市场的冲击力前所未见。
在市场流动性普遍紧张，监管部门严令打破刚性兑付的背景下，有关债券违约风险直接传导至各投资主体。最终，各方不得不诉诸法律手段，通过争议解决程序主张债券权利。在此过程中，基于我国债券监管规范的特有安排，债券持有人会议与受托管理人一方面在债券违约处置中扮演中关键角色，另一方面相关法律制度几乎空白，其法律地位、职责、职权范围等都缺乏明确依据，引发司法实践中的诸多困惑。
一、债券持有人会议的法律基础与决议效力
2003年，证监会发布《证券公司债券管理暂行办法》（已失效），成为我国践行债券持有人会议制度的开端。然时至今日，持有人会议仍然仅存在于《公司债券发行与交易管理办法》（下称《管理办法》）等监管部门规章中。其规范位阶低，持有人会议法律性质与职权范围不明。持有人会议决议可以在多大程度上通过“少数服从多数”的议事机制约束全体债券持有人，并对外部第三人产生影响，是该制度的核心法律问题。
（一）持有人会议的法律基础与性质
《管理办法》第54条规定：“发行公司债券，应当在债券募集说明书中约定债券持有人会议规则。债券持有人会议规则应当公平、合理。债券持有人会议规则应当明确债券持有人通过债券持有人会议行使权利的范围，债券持有人会议的召集、通知、决策机制和其他重要事项。债券持有人会议按照本办法的规定及会议规则的程序要求所形成的决议对全体债券持有人有约束力。”以上规则赋予持有人会议决议约束所有持有人，包括反对者的效力。
值得注意，这种集体决策机制，与《公司法》中的股东会和《证券投资基金法》中的基金份额持有人大会存在本质不同。前者中，各债券持有人与发行人间都是独立的债权债务关系，持有人各自拥有债权。持有人间的集合，只是各债权人基于同一债务人而通过合同建立的松散联合，并不因此产生新的法律主体。但在后者中，股东和基金份额持有人不存在与第三方的基础法律关系。同时公司与证券投资基金（一种信托）都是独立的法律主体，股东与基金份额持有人通过他们创造的新法律主体呈伞形紧密地联系起来。这一新法律主体的意志，有赖于股东会和基金份额持有人大会通过决策机制形成。因此，债券持有人会议不应像股东会或基金份额持有人大会那样，享有合同之外的固有职权。其所有职权，特别是对债券持有人固有债权的约束，都应来自于各个持有人在合同中的明确承诺。
实践中，《管理办法》规定募集说明书必须记载持有人会议议事规则。投资者认购债券，不仅与发行人达成借贷合同，亦是对议事规则的认可。正是基于债券持有人的在先同意，持有人会议按照议事规则约定的程序及内容作出的决议，才能约束全体同期债券持有人。而通过二级市场受让债券的新持有人，因债权转让系权利义务的概括移转，其亦受到议事规则和在先决议的约束。
简言之，持有人会议对内的约束力，根本上是全体债券持有人的同意，是一种合同履行的结果。
（二）持有人会议的决议效力
基于以上分析，我们认为在对内约束力方面，应当充分尊重债券持有人固有的债券权利，严格解读债券持有人会议的职权范围。同时，在对外关系中，要注意约定由持有人会议行使的合同权利不等于单一持有人的固有权利，无法由单一持有人自行主张。具体而言：
1.持有人议事规则有明确约定的事项，相关决议对各持有人具有约束力
持有人会议的职权来自持有人的合同承诺。持有人通过投资债券，明示或默示接受募集说明书等债券文件对持有人会议的明确赋权，构成持有人的相关承诺。
例如，有募集说明书规定持有人会议的权限范围包括“当发行人未能按期、足额支付本期债券利息和/或本金时，对是否同意相关解决方案作出决议。”我们认为，在不违反公平对待所有持有人等根本原则的情况下，上述约定证明全体持有人认可持有人会议就违约处置方案的决定，自愿受其约束。
2.议事规则约定不明的，应从严认定持有人会议职权范围
如前所述，持有人会议是全体债券持有人对议事规则一致同意的结果。现行法律并未赋予持有人会议任何权限；合同之外，其不存在任何天然与固有的职权，也并不需要独立意志。而且，各持有人原本享有完整、独立的债券权利，所有持有人会议决议的约束，都应来自持有人对其固有权利的让渡。因此，与股东会或基金持有人大会不同，对债券持有人会议权限范围的解读应当非常严格。其逻辑起点应是持有人会议不享有任何权限，仅在合同有明确约定时例外。以上原则，意味着在持有人议事规则约定不明情况下，应从严认定持有人会议职权范围。
例如，有募集说明书记载持有人会议的权限范围包括“变更本募集说明书的约定”。募集说明书通常包含债券期限、付息日、提前回购选择权、争议解决方式等债权债务关系中的重要内容。持有人会议权限范围仅以上述宽泛表述涵盖所有重要事项，难以保证各持有人是在充分理解与认可相关约定法律后果的情况下做出的意思表示，因此有关内容不应视为对持有人会议的有效赋权。
3.持有人会议决议显失公平的，应属无效
《管理办法》第54条规定“债券持有人会议规则应当公平、合理。”持有人会议采用少数服从多数的决策机制，天然的危险是具有多数投票权的持有人利用其优势地位，通过不公平对待少数持有人的决议。由于每一份债券对应的权利义务相同，在没有明确例外约定情况下，没有理由认为通过合同加入持有人会议的当事人会接受不公平的安排。
因此，除非相关持有人事先就不平等安排作出了明确承诺，否则即使有关决议事项属于持有人会议权限范围，也不得形成“不公平”对待各持有人的决议。例如，即使持有人会议有权通过违约处置方案，通常其也不能在债券违约后做出使部分持有人优先受偿或以较高比例受偿的决议。
4.持有人会议决议与各债券持有人的诉权冲突及解决
在持有人会议作出相关决议时，各债券持有人的诉权问题是债券违约处置实践的普遍困惑之一。例如，在与发行人和解过程中、持有人会议暂时不起诉的决议是否有效，各持有人能否径行起诉；或者持有人会议决议由受托管理人起诉发行人，债券持有人还能否自行起诉等。
对此，有观点认为，诉权具有人权属性，不得为诉权的实现附加条件，亦不可放弃诉权。[1]另有观点认为，就司法实践来看，如果当事人达成“诉权契约”放弃或限制诉权、又提起诉讼的，法院仍会受理并审查案件。但是如果诉权契约系自愿达成、意思明确，且不存在显失公平、重大误解等情形的，法院会倾向于认可诉权契约的效力，判决驳回原告诉请（多）或裁定驳回起诉（少）。[2]
我们认为，无论诉权能否“放弃”，其都是法律关系当事人间的安排。在债券投资活动中，该法律关系是各债券持有人与发行人间的关系，不是各债券持有人之间的关系。因此能否起诉发行人，要看各持有人与发行人间的约定，而非持有人会议的决议。具体而言：
第一，鉴于诉权的重要意义，对限制诉权的意思表示的解读应非常严格。除非各持有人明确同意对发行人放弃或限制诉权，否则不应认为其承诺具有相应意思。例如，目前募集说明书中广泛存在着允许持有人会议通过决议要求受托管理人代为起诉的内容。我们认为以上内容只包含经特定程序，受托管理人“可以”代表起诉的意思，并没有各持有人向发行人承诺放弃自行起诉权利的表态。而且理论上，即使授权受托管理人代为起诉的持有人，也可以在生效判决作出前要求受托管理人撤回相应起诉。因此只要不涉及生效判决的“一事不再理”问题，上述情况中的持有人都可以自行起诉。
第二，“诉权契约”等诉权限制约定的相对方是发行人，持有人会议作为持有人的内部组织，本身不具有限制诉权的功能。即使全体持有人达成暂时不起诉发行人的一致意见，此后反悔的持有人仍然有权自行起诉发行人。其至多对其他持有人就不起诉发行人的承诺，承担违约责任。
第三，理论上如果债券持有人以发行人为对象，明确同意在某些情况下限制或放弃诉权（如在募集说明书中设定起诉条件，或在违约和解中作出承诺），则有可能构成有效的诉讼契约。但是，这里需注意募集说明书通常由发行人提供，特别是在公募债券中基本没有合同双方平等协商的条件，诉权作为持有人主要权利，涉及《合同法》第40条，排除对方主要权利的格式条款无效问题。
5.与发行人等第三方约定由持有人会议行使的权利不等于各持有人自己的权利
实践中，部分募集说明书会赋予持有人会议针对发行人的某些额外权利。最常见的是约定当发行人在本债券之外的其他金融借款关系中出现违约时，持有人会议可以通过决议宣布债券提前到期，即“交叉违约条款”。
此类条款在各持有人通常的债券权利义务之外，赋予了持有人会议额外的权利，也构成对发行人的额外约束。同时，持有人会议通过决议主张有关权利，其程序要求明显高于各持有人自行决定是否提出主张。因此与各持有人固有的债券权利（例如起诉发行人要求兑付到期债券等）不同，如果募集说明书等债券文件仅约定由持有人会议通过会议决议方式向发行人提出主张，为保障发行人的合同权利，有关事项通常不能由各持有人自行主张。换言之，如果募集说明书仅约定由持有人会议宣布行使“交叉违约条款”，则各持有人无法自行主张提前到期。
总之，在与发行人的外部关系中，“形成持有人会议决议”本身可能构成一种行使合同权利的条件。条件未满足的，相关权利无法行使。
二、受托管理人的法律性质及职权范围
以证监会公司债为例，《管理办法》第48条规定：“发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议；在债券存续期限内，由债券受托管理人按照规定或协议的约定维护债券持有人的利益。发行人应当在债券募集说明书中约定，投资者认购或持有本期公司债券视作同意债券受托管理协议、债券持有人会议规则及债券募集说明书中其他有关发行人、债券持有人权利义务的相关约定。”
实践中，发行人除在债券募集说明书中记载上述约束声明，还会载明《受托管理协议》主要内容，包括受托管理人对债券持有人负有的各项义务等。因此受托管理人是公司债的必设机构，通过《受托管理协议》与债券持有人建立法律关系。
（一）受托管理人是全体债券持有人的代理人
就双方法律关系的性质，我们认为，受托管理人是为债券持有人利益行事，管理债券投资事务的代理人。依据《管理办法》，受托管理人主要负责监督发行人资信情况、资金运用情况并执行债券持有人会议决议。违约事件发生后，则可“接受全部或部分债券持有人的委托”，采取相应法律措施（《管理办法》第50条第8项）。因此，虽然受托管理人由发行人选聘，与发行人签订《受托管理协议》，但是其对债券无处分权，只能依据《受托管理协议》的约定及监管要求，在债券持有人授权范围内为其利益行事。而且，国家发改委就企业债颁布的多项规范文件中，都将类似角色称为“债权代理人”[3]，亦印证受托管理人与债券持有人系委托代理关系。
（二）受托管理人对全体债券持有人负有忠实勤勉义务
《管理办法》第48条规定债券受托管理人按照规定或协议的约定维护债券持有人的利益；第49条第2款规定：“债券受托管理人应当勤勉尽责，公正履行受托管理职责，不得损害债券持有人利益。”作为专业金融机构，受托管理人为债券持有人的利益服务，负有忠实、勤勉义务。
1.受托管理人的忠实义务
受托管理人必须忠于全体债券持有人，不得将自身利益置于可能与债券持有人利益发生冲突的境地。
实践中，受托管理人与债券持有人发生利益冲突的情况并不鲜见。例如，银行间市场债券的主承销商（多为商业银行）在债券发行后也承担受托管理职责。部分银行既是发行债券的受托管理人，也直接向发行人提供贷款。此时，银行与债券持有人同为发行人的债权人。在发行人资信状况出现问题，乃至债券违约情况下，银行与债券持有人面对发行人有限的责任财产，存在直接利益冲突。而且，我们了解到，由于银行在了解和监控其贷款客户资信状况方面具有天然的优势，实践中确实存在作为主承销商的银行在发行人出现资信问题时，先要求其清偿贷款，而将债券持有人利益置于自身利益之后的情况。
此外，受托管理人利益冲突的另一种典型情形是发行人发行两只或以上债券，聘任同一受托管理人。因发行人的资金有限，两只债券持有人间存在潜在利益冲突。理论上受托管理人对每一方债券持有人都负有全面、无保留的忠实义务。因此除非债券持有人事先同意，受托管理人不应同时兼任同一发行人两只以上债券的受托管理人。就此，《管理办法》第49条第2款规定：“对于债券受托管理人在履行受托管理职责时可能存在的利益冲突情形及相关风险防范、解决机制，发行人应当在债券募集说明书及债券存续期间的信息披露文件中予以充分披露，并同时在债券受托管理协议中载明。”
2.受托管理人的勤勉义务
受托管理人作为专业金融机构，必须勤勉尽责，像处理自己的事务、管理自己的利益那般行事，为实现债券持有人利益最大化而努力。
一方面，受托管理人必须亲自履行职责，不得转委托。《管理办法》第9条规定：“在公司债券存续期内，受托管理人不得将其受托管理人的职责和义务委托其他第三方代为履行。”
另一方面，公司债中受托管理人的具体责任范围因公募与私募债券而有所不同。《管理办法》第50条对公募债券受托管理人强制设定了诸多义务，包括监督发行人资信状况、督导发行人履行信息披露义务、按期进行受托管理事务报告、必要时召集债券持有人会议等。但是《管理办法》第52条仅规定：“非公开发行公司债券的，债券受托管理人应当按照债券受托管理协议的约定履行职责。”
（三）受托管理人在债券违约处置中的职责
依据《管理办法》第50条及各债券募集说明书的具体约定，受托管理人应在债券违约处置中承担多种责任。其中争议较大，值得特别说明的包括受托管理人主张债券权利的行为性质、实现担保物权的能力，以及以自己名义起诉的诉讼主体资格等问题。
1.受托管理人主张债券权利不应影响债券持有人固有债权
《管理办法》第50条第8款规定：“发行人不能偿还债务时，可以接受全部或部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起民事诉讼、参与重组或者破产的法律程序。”实践中，绝大部分发行人都会在债券募集说明书中重申类似表述。
我们认为，以上规定表明，受托管理人接受债券持有人委托、代为主张违约债券权利，是受托管理人勤勉义务的具体体现；受托管理人并非债券权利人，仅在接受债券持有人委托后（如《募集说明书》、《受托监管协议》的约定或债权持有人会议决议），才享有诉讼权利。而债券持有人作为债券权利人，除非明确放弃行使权利，或者已经委托他人（包括受托管理人）行使有关权利，否则《管理办法》第50条第8款或类似约定都不应构成债券持有人主张权利的障碍。
实践中，我们也没有见到司法机关因受托管理人可以代为起诉（但并未实际起诉）而限制债券持有人自行起诉权利的情况。相反，（2019）沪民辖终10号案中，上海高院明确指出，类似表述仅说明受托管理人有权接受债券持有人委托提起民事诉讼，但未排除债券持有人直接向债券发行人要求兑付本息的权利。简言之，基于受托管理人受托人身份，受托管理人主张债券权利不应影响债券持有人固有债权。
2.债券持有人行使担保物权具有法律基础，但目前面临实践障碍
《管理办法》第50条第7项规定：“发行人为债券设定担保的，债券受托管理协议可以约定担保财产为信托财产。”实践中，为行权便利，发行人也多将担保财产登记在受托管理人名下。作为担保物权人，受托管理人可为全体债券持有人利益管理和处置财产。在债券违约时，受托管理人可以申请行使担保物权，将处置所得价款按照各持有人债券份额进行分配。
但需注意，因所有债券持有人都对担保物享有利益，受托管理人仅代表部分债券持有人起诉的，司法实践中会遇到法院暂缓分配担保物变价款的问题。根据我们了解的情况，因为债券利息在强制执行阶段仍然持续计算，总债权规模不断变化，有执行法院为了严格按照债券持有比例分配执行款，会等到所有债券持有人都确认权利，申请执行时才实际分配。
3.受托管理人的诉讼主体资格问题存在较大争议
根据《管理办法》，受托管理人接受债券持有人委托后，可以以自己的名义起诉。但实践中，受托管理人诉讼主体资格仍有较大争议。部分法院接受受托管理人代持有人起诉，但是近期上海市高级人民法院在(2019)沪民初27号案中，明确受托管理人不具有原告资格。其核心理由有二，一是受托管理人与债券持有人系代理关系，受托管理人不享有债券权利，非诉讼标的法律关系的主体。允许受托管理人代为起诉，实为“诉讼担当”，但诉讼担当仅在法律特别规定的情形下得为之；二是允许受托管理人行使诉权可能导致与债券持有人诉权冲突。
我们认为，上海高院的说理不无道理，目前受托管理人的诉讼主体资格确实缺少明确的法律依据。但是，特别是在公募债券中，目前各国司法实践普遍允许具有类似受托管理人地位的主体代表债券持有人主张权利，提起相关仲裁或诉讼。这是因为债券在权利内容上具有高度一致性，同时公募债券往往涉及众多持有人，各持有人利益同质但分散。如果要求各持有人自行主张权利，不仅难以形成合力与发行人沟通谈判，不利于高效处理债券违约事件，而且也会极大浪费司法资源。因此，虽然相关制度配套尚不充分，但允许受托管理人以自己名义代表全部或部分持有人提起诉讼是必然趋势。
今年4月26日，《证券法（修订草案）（三次审议稿）》出台，其第102条第3款针对公募债券规定“债券发行人未能按期兑付债券本息的，债券受托管理人可以以自己名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼或者清算程序。”如前述规定得以通过，或能终结上述争议。
综上所述，债券法律关系的基础是每个债券持有人与发行人间的债权债务关系，债券持有人本应据此享有完整、独立的债券权利。无论是“债券持有人会议”还是“受托管理人”，都是为帮助债券持有人更好地行使有关权利而存在。这是理解有关法律角色、分析相关法律问题的核心。
注释：
[1] 参见吴英姿：《论诉权的人权属性——以历史演进为视角》，《中国社会科学》2015年第6期。
[2] 参见巢志雄：《民事诉权合同研究——兼论我国司法裁判经验对法学理论发展的影响》，《法学家》2017年第01期。该文认为，诉权可放弃，且当事人放弃诉权后法院应不予受理或裁定驳回起诉。
[3] 例如，发改办财金〔2017〕1958号《国家发展改革委办公厅关于开展2018年度企业债券存续期监督检查和本息兑付风险排查有关工作的通知》、发改办财金〔2015〕1327号《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》、《关于试行全面加强企业债券风险防范的若干意见的函》等。
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