金融学术前沿：中国房地产积极政策再升级与美日经验对比
2024年5月21日晚，第195期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼209会议室举行。本次时事报告主题是“中国房地产积极政策再升级与美日经验对比”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持，报告人为孙教授研究团队成员温礼静。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从热点回顾、热点分析、专家解读和深入讨论等几方面展开。
01
热点回顾
近期楼市新政密集出台。2024年5月17日，中国人民银行连发三个重磅通知，具体为：
第一，首套、二套房商业房贷最低首付比下调至15%、25%。央行、国家金融监督管理总局发布《关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》。1998年全面房改以来，2008年为全球金融应对危机，首套、二套房最低首付比调整为20%。2015年为去库存，首付比也曾从30%降至20%。2023年8月首套、二套商贷首付比调整为20%、30%。此次首套、二套房最低首付比15%、25%，首套首付比创历史最低，二套首付比逼近最低。
第二，首套、二套房公积金贷款利率下调25BP。央行发布《关于下调个人住房公积金贷款利率的通知》，自2024年5月18日起，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点。个人住房公积金贷款利率时隔20个月再次下调，创历史新低。本次下调与2023年以来LPR以及商业房贷利率持续走低相关。
第三，全面取消首套、二套房商业房贷利率政策下限，因城施策。央行发布《关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知》 ，取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。2022年12月央行、原银保监会宣布建立新发放首套商业性个人住房贷款利率政策动态调整机制，对评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。《通知》前，全国已有64个城市取消首套房贷利率下限。
图1：1999年8月-2024年5月首套个人公积金贷款利率
来源：wind，泽平宏观
5月17日，政策三箭齐发，受此重磅消息影响，午后房地产板块直线拉升。截至收盘，申万房地产指数大涨7.37%，107只成分股中逾20股涨停，仅4只下跌，板块全线爆发。万科A收盘涨停，股价连续第四天上涨，最新股价为9元/股，总市值重返1000亿，最新市值为1074亿。绿地控股，金地集团，保利发展等多只个股涨停。
图2：5月17日申万一级行业指数TOP10表现
来源：wind
02
热点解读
01
中国房地产政策周期梳理
1. 1978年-1992年房地产启蒙阶段、1993年-1997年房地产过热后开始调控
强力调控叠加金融危机使楼市陷入困境，1998年后房地产政策走向宽松。1997年亚洲金融危机爆发，国内受到金融危机影响叠加下岗潮，居民消费降低，中国经济陷入通缩危机当中。1997年12月，国务院发布《关于深化金融改革，整顿金融秩序，防范金融风险的通知》，文件中提到房地产热是不良信贷的部分原因，对于房地产相关投资信贷提出了更高的要求。但是很快，在1998年政策就从紧缩逐渐转向宽松。
1998年7月，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，开启了著名的“98房改”。以“取消福利分房，实现居民住宅货币化、私有化”为核心的住房制度改革启动。从此近50年历史的福利分房制度正式画上句号，住宅商品化拉开序幕。
1999年央行又陆续发布《关于开展个人消费信贷的指导意见》、《关于调整个人住房贷款期限和利率的通知》，对个人贷款买房起到进一步促进作用。房地产进入快速发展期，逐渐成为中国的支柱产业。
图3：1992年房地产市场潮起潮落
来源：wind，中国政府网，华西证券研究所
2. 1998年-2002年房地产进入完全市场化
强力调控叠加金融危机使楼市陷入困境，1998年后房地产政策走向宽松。1997年亚洲金融危机爆发，国内受到金融危机影响叠加下岗潮，居民消费降低，中国经济陷入通缩危机当中。1997年12月，国务院发布《关于深化金融改革，整顿金融秩序，防范金融风险的通知》，文件中提到房地产热是不良信贷的部分原因，对于房地产相关投资信贷提出了更高的要求。但是很快，在1998年政策就从紧缩逐渐转向宽松。
1998年7月，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，开启了著名的“98房改”。以“取消福利分房，实现居民住宅货币化、私有化”为核心的住房制度改革启动。从此近50年历史的福利分房制度正式画上句号，住宅商品化拉开序幕。
1999年央行又陆续发布《关于开展个人消费信贷的指导意见》、《关于调整个人住房贷款期限和利率的通知》，对个人贷款买房起到进一步促进作用。房地产进入快速发展期，逐渐成为中国的支柱产业。
图4：1998年房地产走向规范化
来源：中国政府网，新闻收集，华西证券研究所
3. 2003年-2004年地产过热、2005年-2007年稳房价调控
走出经济危机后，2003、2004年房地产发展持续过热，国际炒家入局。2004、2005年，全国房屋平均销售价格分别同比上涨15.04%和16.72%。根据戴德梁行发布的报告和央行上海总部发布的《2006上海金融稳定报告》，2005年有54.18亿美元外资流入中国楼市，50%投在北京，43%投在上海，国际炒家入局中国豪宅市场在中国房价里起到了类似龙头股的作用，进一步推高了中国房价。
从2003年开始，国家从土地、首付比例、房贷利率、个人所得税等多方面出台了调控政策，但都没能按住房价上涨的势头。包括：2004年国土资源部要求国有土地使用权招标拍卖挂牌出让必须公开进行，收紧土地资源供应，称为“831大限”；2005年3月国务院发布稳定房价的“国八条”；同年4月，七部门联合发布《关于做好稳定住房价格工作的意见》，此后当年各类措施如个人两年内出售住房全额征收营业税、二手房交易必须缴纳个人所得税等抑制措施陆续出台等。
2006年5月24日，国六条出台，打响正式调控的第一枪。同年7月11日，建设部联合其他5部委下发171号文件《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，也就是“外资限炒令”，通过组合拳限制了国内和国外对房地产的过热投资。2007年，央行5次加息，并且将二套房首付比例提高到不低于50%，贷款利率上浮至1.1倍。
图5：2003年后调控政策密集出台
来源：wind，中国政府网，华西证券研究所
4. 2008年-2009年投资救市、大规模棚改，热度迅速抬升
受金融危机影响楼市遇冷，随后的刺激政策又让房地产市场快速反弹。2008年随着经济危机蔓延，沿海城市居民失业率上升、收入下降，购房者逐渐减少，房企降价行为蔓延开来。此时中国经济如果不立即采取措施，就会有硬着陆的风险。
2008年10月一系列救楼市的政策出台：个人首次购买90平方以下普通住房，契税下调到1%，免征印花税，免征土地增值税。首次购买住房和改善性普通住房提供贷款利率7折优惠，最低首付下调为20%。个人住房公积金贷款利率同时下调，5年期内和5年期以上的贷款利率分别下调0.27个百分点，分别为4.05%和4.59%。
2008年11月国常会上，提出计划到2010年共投资约4万亿元，其中提出了要在2009年进行大规模棚户区改造。
2009年全年商品房销售面积同比上涨43.60%，房屋平均销售价格同比上涨23.18%。过热的迹象促使中央重新开始调控措施。
5. 2010年-2013年遏制房价过快上涨
2010年1月中央发布了“国十一条”，限购作为最严厉的楼市调控政策，首次登场。
2010年4月，“新国十条”发布，调控加码。其中提到要暂停批准部分房地产开发企业的上市、再融资和重大资产重组。
2010年10月开始，央行4次加息，首套房利率逐渐攀升至7.05%。一连串调控给楼市踩下刹车。
2011年1月，重庆、上海两地率先试点个人住房房地产税。2012年、2013年，政策上继续以巩固房地产调控成果为基调，持续加强各项调控措施。
图6：2010年后在调控政策影响下房地产受到明显遏制
来源：wind，中国政府网，新闻搜集，华西证券研究所
6. 2014年-2016年政策放松去库存
调控政策的效果显著，但由于楼市快速萎靡以及宏观层面的经济风险，政策再次转向。2015年中国面临通缩的压力，2015年9月PPI指数同比降至-5.95%。为了防止出现系统性风险，刺激经济发展，房地产调控政策再次转向。
2015年12月中央经济工作会议、2016年的经济发展工作关键点是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务，即 “三去一降一补”。
2015年国务院37号文提出“积极推进棚改货币化安置”。棚改由过去实物安置转向货币化安置，实际上是把拆迁居民的购房需求引导到了商品房体系的分配当中；2014年4月份央行的创设PSL（抵押补充贷款）成为货币化安置的主要资金来源。
2016年，合肥、厦门、南京、苏州以翻倍的涨幅领跑全国楼市，史称“房价四小龙”；旧房危房最多的三四五线的居民也纷纷涌入楼市购买商品房。
7. 2017年-2021年房住不炒
楼市白热化使得政策再次转向，房地产成为中国经济转型中不得不处理的问题。2016年12月的中央经济工作会议上，“房子是用来住的、不是用来炒的”定位首次被提出。全国的房地产调控开始全面收紧，各地限制措施陆续出台，如厦门率先出台“限售令”。2018年7月的政治局会议上，中央再次强调要坚决遏制房价上涨，政策调控到达了高点；同年10月的国务院常务会议上，部分地区的货币化安置被取消，货币化棚改开始退场。
2020年疫情蔓延后，对楼市的控制短暂放缓，期间央行两次降低LPR，但很快又再次收紧。2020年8月住建局、央行联合召开了重点房企座谈会，提出了“三道红线”的要求，意在控制房企杠杆率。2021年2月自然资源部发布文件要求22个重点城市实现住宅用地“两集中”，降低土拍热度。2021年的10月又加大了房地产税的试点范围。
8. 2022年稳房价稳预期
经济冲击与楼市衰弱使得严苛的调控政策不再适用当前环境，满足居民合理住房需求，稳房价、稳预期，促进房地产业良性循环和健康发展成为新的政策主线。
2021年底中国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，并受到疫情严重干扰，经济形势相当严峻。对房地产企业的大量限制措施也使得众多房企陷入流动性危机当中。2021年底的中央经济会议就强调，明年经济工作要稳字当头、稳中求进。
各类救市措施在2022年相继出台，包括不限于下调房贷利率、下调首付比例、取消限售限购、放宽预售资金监管、限制房价下跌等。根据克而瑞研究中心的统计，2022年全年295省市共出台595次房地产松绑政策。
图7：历年房地产市场情况
来源：同花顺iFind
9. 2022年以来的调整要置于探索新发展模式的大框架之中
此轮地产政策成效较慢的核心原因在于当前居民杠杆率行至顶点。过去几十年，房地产业随着我国经济的高速发展和城镇化的快速推进发展迅猛，伴随信贷驱动的高杠杆模式，居民部门负债水平也不断提高，随着经济进入新常态、城镇化率水平已达到相对较高位置，尤其是受到疫情冲击，商品房销售、家庭部门杠杆率在2021年出现拐点，2021年中央经济工作会议首次提出，房地产业要“探索新的发展模式”。
新的发展模式主要包括一下几个方面：第一，坚持房住不炒。2016年中央经济工作会议提出后，逐渐成为房地产行业发展的共识，回归居住属性是新模式的基准。第二，做到因城施策。房地产行业供需供求关系发生重大变化，不同城市差别巨大，或将更多授权地方。第三，坚持租售并举。长租房、保障性住房加速发展。第四，城市更新支持房地产发展。适应城镇化减速的新变化，加大城市更新力度，尤其是在超大特大城市推动城中村改造，创造房地产新市场。第五，融资模式方面，REITs、不动产私募投资基金等在房地产业融资中扮演越来越重要的角色。
图8：2020年以来房贷已经历数轮下调，但住宅销售面积同比却并未同步大幅改善
来源：CEIC，华金证券研究所
注:2020-2021年住宅销售面积同比为两年平均增速
图9：当前我国地产预期中枢持续下移，居民杠杆高位运行，地产拐点已至
来源：wind资讯，华鑫证券研究所
02
本轮积极政策
1. 2023年下半年稳地产政策集中出台
2023年7月，政治局会议首次提出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”的判断，释放稳地产积极信号。
第一，居民端稳需求。8月15日，央行分别调降公开市场逆回购操作利率10个基点、中期借贷便利（MLF）利率15个基点，拉开稳地产政策集中出台期的序幕。8月25日，二套房认定标准由“认房又认贷”转为“认房不认贷”。8月31日，央行、金管局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，下调首付比例、贷款利率下限和存量房贷利率。9月起，广州、深圳、上海、北京四大一线城市相继对首付比例、房贷利率、普宅标准、限购政策等进行调整优化。
第二，企业端助融资。11月17日央行、金管局、证监会联合召开金融机构座谈会，提出“三箭齐发”助力房企融资环境改善。其中“第一支箭”是支持房地产企业信贷融资继续加力，“第二支箭”是增信发债支持民营房企融资力度将加大，“第三支箭”是房企股权融资将加快审批；此后，交易商协会在11月28日组织银行等机构座谈，要求银行要一视同仁满足房企合理融资需求；后续各大商业银行、政策性银行均做出积极响应。
第三，供给端扩增量。724政治局会议提出保障房、城中村改造、平急两用“三大工程”项目后，8月底前“三大工程”的相关指导意见文件相继出台；10月指导意见下发各地，进入执行落地期。9月重点二线城市迎来第一轮集中取消限购潮（南京、济南、郑州、合肥、武汉、大连、青岛、宁波、无锡等）。
2.2024年房地产行业现状
2024年年初以来，房地产市场延续疲弱态势，主要指标继续大幅下滑。
1-3月，房地产投资、销售面积、新开工面积同比分别下降9.5%、19.4%、27.8%。据克而瑞数据，4月份百强房企销售金额同比下降44.9%，1-4月累计下降46.8%。在销售回款不畅，融资依然受限的情况下，房企资金面较为紧张，库存压力增大，拿地、新开工持续低迷。
由于销售量急剧下滑，导致库存去化周期被动拉长。
截至4月全国新建商品住宅和二手住宅销售价格同比已分别连续下跌长达25个月和27个月，其中，一线城市新建和二手住宅销售价格近期开启了加速下跌的过程，4月同比分别大幅下跌2.5%和8.6%，二手住宅价格跌幅更是远超二、三线城市和全国平均水平。
图10：30个大中城市商品房成交面积情况
来源：wind，华创证券
图11：本轮商品房库存去化周期更长
来源：wind，光大证券研究所
图12：全国及各线城市新建商品住宅销售价格指数同比(%)
来源：wind，光大证券研究所
图13：全国及各线城市二手住宅销售价格指数同比(%)
来源：wind，光大证券研究所
3. 2024年积极政策再加码
针对当前地产下行压力，政治局会议转变地产政策思路，24年4月底政治局会议提出，随着我国房地产市场供求关系发生变化，要统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，2015年之后时隔九年再提去库存。5月5日，自然资源部也印发通知，商品住宅去化周期超过36个月的城市，应暂停新增商品住宅用地出让，下大力气盘活存量。
4月底以来，长沙、成都、杭州、西安等核心城市全面取消限购，北京、深圳等地限购政策继续优化，目前全国仅剩下北上广深、天津、三亚还有限购政策，预计后期将逐步放开。
各地放宽落户限制，下调房贷利率、优化公积金贷款政策，积极表态支持住房“以旧换新”政策。“以旧换新”是探索消化新房库存的重要手段之一，据不完全统计，目前已有超50城表态支持住房“以旧换新”。
图14：一线和近期放开限购的二线城市，限购政策放松路径梳理
来源：澎湃新闻、各地区住房管理局，华创证券整理
430政治局会议后，更多的城市开始加入到消化存量房产的行动中，“以旧换新”去库存是本轮主线，目前主要有以下5种模式：
第一，代售模式。目前上海和深圳等城市在推行代售模式。在各地房地产协会及中介协会的牵头下组织，房企、中介、购房者三方签订新房认购和二手房优先卖协议，如果中介在约定期限内将购房者的二手房成功售出，则售出款项用于购买新房，如果没有售出则协议自动失效，三方均无需担责。
第二，旧房换购模式。有房屋置换需求的购房者，确定购买的新楼盘项目并认购房源，专业评估公司对“卖旧”的房屋进行估价，在买卖双方就价格达成一致后，地方国企、城投平台或开发商直接收购旧房，售房款用于购买指定新房项目。地方国资平台或开发商收购的旧房一般将作为保障房/人才房等。
第三，回购收储模式。回购收储模式即地方政府下场回购存量住房，该模式的买方通常是地方政府，卖方通常是开发商出售已竣工未售出的新建商品住宅，部分情况下也可以是居民出售二手房。收购后主要投向保障性租赁住房、公租房、人才公寓等领域。
第四，发放补贴模式。目前苏州、大连等城市在推行该种模式。在补贴模式下，规定只要居民出售旧房后在一定期限内购买新房，即可获取相应的财政补贴。补贴的形式主要包括：契税补贴、增值税补贴、新购面积补贴、新购总价补贴、消费券补贴等。
第五，旧转保模式。政府一次性支付5-10年的租金给业主，获得旧房使用权并将其用于保障性住房，房屋产权仍然归业主所有。该模式财政压力较轻，但当前仅肇庆新政试点，效果有待检验。
旧房换购模式（政府收储居民住房以旧换新）和回购收储模式（政府收储开发商现房项目）能为市场带来有效的流动性，同样也需要较大规模的资金，这两种方法的本质，都是通过政府加杠杆来推动居民部门加杠杆，释放居民的改善型住房需求。
5月17日央行出台“三支箭”，即首套、二套房商业房贷最低首付比下调至15%、25%；首套、二套房公积金贷款利率下调25BP；全面取消首套、二套房商业房贷利率政策下限，因城施策。
除央行“三支箭”外的第四个重要政策是：拟设立保障性住房再贷款3000亿元，收购商品房用于保障房。5月17日，央行宣布拟设立3000亿元保障性住房再贷款，利率1.75%，期限1年，可展期4次。发放对象包括国开行、政策性银行、国有商业银行、邮政储蓄银行、股份制商业银行等21家全国性银行。银行按照自主决策、风险自担原则，向各城市政府选定的地方国有企业发放贷款，收购已建成未出售商品房，用作保障性住房。央行按照贷款本金60%发放再贷款，预计将带动银行贷款5000亿元。
同时，进一步证实政府收储存量房用作保障房正在落地，设立类PSL，去库存、救房企、救楼市、利财政、利民生。房企拿到资金，缓解现金流压力，一方面用于拿地，利好地方财政；另一方面建设住房、防止烂尾，利好民生。地方政府将保障房租赁获得收入，按时向商业银行还款，同时，通过收购存量房减少市场供给，达到去库存目标，促进行业健康发展，稳经济。
03
本轮政策效果分析
1. 需求端放开限购，新政后新房成交多短暂回升，但房价依然延续下探趋势，且跌幅并未因此收窄
成交方面，新政可以刺激一定的需求释放，但持续性方面各城市分化明显，共性是1-3个月内解除限购的影响基本释放完毕，不改变成交中枢同比下移的趋势。价格方面，以2023年9月第一轮集中取消限购的5个二线城市为例，在新政后，二手房销售价格环比继续下跌，跌幅短暂改善的城市仅有武汉和济南，11月之后跌幅再次扩大。
图15：2023年9月南京、武汉放开限购后，成交量先高后低(平方米)
来源：wind，华创证券
图16：取消限购的二线城市在 2023年9月后，二手房价同比跌幅整体继续走扩(%)
来源：wind，华创证券
2. 需求端降低购房成本，利好需求释放
首付比下调直接缓解购房首付金额压力，但也意味着还款压力增加。首付比例下降虽然能缓解首付环节资金压力，能够撬动总价更高的住房，但这也将导致居民每月还款压力提高。居民收入、就业预期偏弱背景下，首付比例下降将释放一定的刚需和改善型住房需求大，但影响相对有限。
公积金贷款利率下降，商业房贷利率下限取消，预计未来高库存城市商业房贷利率或降至3%以下，购房成本将明显下降。2024年3月百城首套主流房贷利率平均为3.59%，低于5年期以上LPR，二套主流房贷利率平均为4.16%。政策调整后，预计多数城市商业房贷利率将继续下降。
需求端方面，核心城市放开限购、房贷利率下行是大势所趋；降息、降首付比、税收优惠、放松落户、放松限购、优化公积金政策等，持续释放刚需、改善性需求。
图17：首套房贷利率与5年期以上LPR
来源：贝壳研究院，泽平宏观
3. 企业：负债率已降至历史低位附近，加息的边际影响或有限
5月17日，全国切实做好保交房工作视频会议，市场期待已久的政府“收储”正式落地，也意味着商品房市场“一轨拆两轨”的进程在稳步推行，分流部分刚需住宅的购买需求。政府收储体现了政策直接参与地产链条的特性，“兜底”库存、“补上”需求，同时，购房者升级住房的“卖刚需，买改善”的链条的起点，将部分由政府的收储行为来开启。
收储”要求高库存、以需定购，但二三线城市存在需求约束。何立峰副总理在会上强调“库存较多”“以需定购”“酌情以合理价格”三大条件，尤为值得关注。当前二三线城市多数商品房库存较高，一线城市则相对偏低，从而前者“收储”用作保障房供给的概率更大。但在房地产投资连续两年大幅下滑的背景下，当前二三线城市高库存的原因很大程度上并非绝对供给增长过快，而恰恰可能是有效增量需求收缩过快，从而保障房市场需求量可能并不很大，以需定购的要求下预计收储量相对不大，杭州临安区首批仅计划收购不多于10000平米就是一例。此外，在二三线城市普遍已经房价跌幅较深，绝对水平较低的情况下，“酌情以合理价格”收购的要求，一定程度上或有助于对房价收入比较低的城市形成一定的房价边际稳定效果。
本轮政策责任落实给地方，从地方主体的诉求考虑，其参与落地政策的积极性受到两方面影响。其一，到位资金能否帮助存量资产盘活，缓解债务压力；其二，从运行项目的角度，需要考虑收储的潜在收益是否大于借贷成本。收储的潜在收益>借贷成本，即(租金回报率+增值空间-运营成本)>借贷成本，从不等式左右两端来看，运营成本比较稳定，增值空间并不是收储早期所重点关注的问题，则主要变量来自于租金回报率和借贷成本。静态来看，主要一线和热门城市的租金回报率并不高，因此需考虑收储的“折扣”优惠+类再贷款工具较低利率+财政贴息，激发地方主体行为。
图18：主要城市二手房租金回报率并不高
来源：wind，光大证券研究所
4. 3000亿再贷款对房企流动性改善效果预计较为明显
虽然央行此举以增量流动性投放直接促进政府购买存量房用于保障房供给等政策，但额外强调了本次“被选定的地方国企及所属集团不得涉及地方政府隐性债务，不得为政府融资平台”，对收购主体实行了严格限制，意味着高库存城市政府的“收储”操作将与政府债务进行严格隔离，也对非平台国企收储后用于配售或配租的项目收益性提出了较高的要求；同时，也将结合“白名单”机制对合规项目应贷尽贷。因此央行此举旨在化解地方政府债务风险和房地产市场风险的同时对存量商品住宅进行消化。加之本轮3000亿再贷款也并非如2015年“货币化棚改”一般直接发放至居民部门手中以刺激增量房地产市场需求，预计本轮增量流动性投放仍然不会引起房地产市场的新一轮泡沫，而是将助力化解存量商品住宅库存。
此外，因再贷款工具要求与地方隐形债务风险严格隔离，预计地方政府专项债和2024年超长期特别国债资金将不会被用于高库存城市“收储”项目，地方债务风险因此而再度加剧的概率相对较低。然而，地方加杠杆空间较为有限，需要观望后续以旧换新资金压力、可行性、支持力度。推测本次政策主要在去库存压力较大的城市落地，而去库压力较大的通常是面临人口净流出、产业支撑较弱的三四线城市。此外考虑到地方政府加杠杆空间可能有限，实践上预计政策节奏偏长期。
旧房换购模式和回购收储模式均能为市场带来有效的流动性，同样也需要较大规模的资金。在2014-2016年棚改去库存中，抵押补充贷款（PSL）是主要资金来源，预计本轮去库存PSL也将扮演重要角色。在2023年末及2024年初，央行合计新增投放PSL资金5000亿元，主要用于筹建保障性住房，而政府收储存量房或现房用作保障房，亦属于房地产新发展模式的“三大工程”。除PSL外，预计专项债、特别国债等亦可能对房地产去库存形成资金支持。
5. 供需两侧政策都非常强调结构性和适配性
需求侧政策方面，加快放松历史积累的限制性措施，放松约束居民内生性的刚性和改善性住房需求，但对于直接提供流动性创造增量需求的激进刺激模式都非常审慎的进行规避。供给侧政策方面，强调针对高库存突出地区实施“收储”政策、还需强调以需定购，并推进商品房市场“一轨拆两轨”分流部分刚需。风险段政策方面，商业银行对合规“白名单”项目“应贷尽贷”、避免房地产企业因流动性风险而导致交付出现问题等多项政策。
实际上供需两侧都着力于挖掘现有存量潜力，而并非激进创造增量，总体上来看，本轮放松仍然是地产供需周期下行阶段的兜底性、约束放开性政策，而不是直接的增量刺激性政策；当前地产政策出台与经济高质量发展并不矛盾，政策的关键立足点在于避免出现“地产危机模式”。
中长期，综合考虑城镇化进程、改善性需求、城市更新等，中国房地产市场仍有较大发展空间。到2030年我国新增住房需求缓慢降至9.1亿平方米，预计2024-2030年我国新增住房需求在9.3亿平方米/年，其中刚性需求、改善性需求、更新需求占比分别为29.0%、41.1%、29.8%，改善性需求成为我国住房市场最大的需求支撑。未来人口净流入城市的改善型住宅的价格表现，会和人口净流出城市的住宅的价格走势，出现明显的分化。而这也符合海外的经验，即大城市的房地产价格长期看持续跑赢地产大盘。
长期来看，房地产市场当前困境的本质是与产业布局、城镇化模式转变、人口、居民收入预期等深层次问题高度相关的，需要深谋远虑的顶层机制设计。
图19：2014-2030年我国住房总需求及构成
来源：国家统计局，wind，泽平宏观
6. 由新加坡模式讨论住房供应体系“双轨制”可行性
新加坡全民基本实现了“居者有其屋”，77%的新加坡居民居住在政府建设提供的组屋中，形成了组屋为主、私宅为辅的双轨制住房体系。双轨制之所以能成为新加坡住房制度的核心，得益于其在房地产市场起步时的供给短缺阶段推行，也在于政府保持住房政策的连续性。
1960年新加坡约七成人口居住在城市中央棚户区，“房荒”十分严重。1970年开始政府通过统一定价的公共组屋占据了市场80%份额，价格约为私人住宅的1/2至1/3，组屋在新加坡住房市场发展的起步阶段就成为住房供给的主力。另一方面，新加坡政府从土地、金融、供给体系持续推进组屋制度完善，1966 年颁布《土地征收法》，赋予政府低价征地权；1968 年开始允许公积金购买组屋，1981 年拓展至私宅，大幅提高居民购买力；1990年后推出各类公寓满足居民逐渐升级的住房需求。
不依赖土地财政，熨平地产周期。因其土地匮乏的基本国情，新加坡采取以99年土地契约为主的土地出让形式，到期政府依法收回，削弱了住宅的投资属性。针对地产周期，新加坡采取严格调控政策，在房价快速上涨时出台卖方印花税和买方印花税，收紧贷款限制，熨平地产周期。
图20：新加坡 1960-2022 年间购买与租赁需求结构
来源：建屋发展局，东吴证券研究所
对比新加坡，中国房地产市场或将走向“高端靠市场、刚需靠保障”双重供给“双轨制”新模式。展望我国“双轨制”发展路径，首先，中央财政要发力，因为保障房利润率低，社会资金参与积极性不高，地方政府财政承压，中央或将更多发力。
其次，在资金回款方式上要从以下方面安排。居民端资金方面，销售型保障房通过公积金形式提供资金回款，根据广州、深圳、杭州十四五计划筹建的保障性住房中，销售型保障房分别占比4%、14%、8%。社会端资金方面，通过税收减免、用地特许权、配建商业、保障房公募REITs等方式吸纳资金，其中保障房公募REITs空间巨大，目前，中国已上市保租房REITs仅4单，市值仅50亿元，对比美国保障房REITs合计市场超千亿美元、单只头部REITs市值超200亿美元。地方政府财政方面，地方政府财政压力下不宜过多无偿划拨保障房建设土地，盘活存量用地，如深圳政府向城中村业主统租、改善后再出租、纳入保障房体系，如2023年9月，北京将朝阳区方舱医院改建为保障性租赁住房对外出租。最后，要实施全封闭式管理，从立法、准入、退出等机制上严格限制保障房套利行为。
04
他山之石——美日经验对比
以史为镜，纵观美国、日本的国际经验，居民杠杆和地产周期密切相关，居民杠杆率见顶时，地产后周期随之而至。然而，美国和日本对冲居民杠杆率高企的地产政策有所差异，其政策效率也截然不同。美国在地产拐点三年后完成出清，而日本则陷入了“失去的十年”，本质区别在于两者的救市速度、力度和准度。
图21：居民杠杆率峰值和地产拐点相伴相生
来源：wind资讯，华鑫证券研究
图22：居民杠杆率峰值和地产拐点相伴相生
来源：wind资讯，华鑫证券研究
首先回顾日本90年代初房地产危机。20世纪80年代在美国“双赤字”背景下，美日贸易摩擦加剧，广场协议后日元大幅升值。由于日本政府对日元升值过度反应，推出超实际需要的宽松政策，金融自由化下低利率和流动性过剩的环境助推了房地产市场的虚假繁荣。在泡沫形成之后宏观调控政策又过度紧缩，最终酿成一场严重的房地产危机。
图23：日本房地产泡沫发展轨迹
来源：wind，西部证券研发中心
其次回顾美国2007年房地产危机。美国房地产危机也源于泡沫和信贷繁荣，尤其是低利率政策的助推，银行发放了大量各种形式的住房抵押贷款。贷款条件过于宽松使得许多人购买了超出自己偿付能力的住房, 住房抵押债务急剧增加。资产证券化产品的蓬勃发展进一步刺激了泡沫的膨胀，高杠杆模式埋下了危机的隐患，最终随着房价的下跌，引发了一场全球金融海啸。
图24：2007年美国次贷危机演化过程
来源：wind，西部证券研发中心
美国救市成功经验是快速出台止血和输血组合。
首先是通过止血政策稳居民需求：
第一，美联储连续大幅降息，开启多轮量化宽松。2007年8月起，随着次贷危机的演变，美联储连续7次降息，至2008年12月，美国联邦基金利率已降至0%至0.25%的超低水平，正式步入零利率时代。与此同时，美联储从2008年11月开始大规模购买机构债和MBS等非常规货币政策工具，此后又连续启动多轮QE，开启了多轮量化宽松政策，为市场持续注入流动性；
第二，宽松货币政策时期，贷款抵押利率也随之下降。美国30年期抵押贷款固定利率自2008年7月的6.73%迅速下降至2009年1月的4.96%，降幅达25.2%，这降低了居民的购房成本，拉升了美国购房需求；
第三，减轻房主债务负担，宽松地产居民端信用，修复居民资产负债表。美国自2007年底起，通过颁布《抵押贷款免除债务减免法》、《住房和经济恢复法案》、出台住房援助计划等，减轻房主债务负担，宽松房地产居民端信用；
第四，大规模退税提升居民收入，刺激消费、拉动内需。2008年2月，美国发布《一揽子经济刺激法案》，共计退税1680亿美元，以刺激地产消费和投资；
图25：美国股市在地产政策刺激下，一年完成企稳复苏
来源：wind资讯，华鑫证券研究
除了止血政策外，美国还出台输血政策，化解涉险企业债务风险，宽松房企端信用，稳定金融市场。2008年3月起，美联储先是通过贷款支持摩根大通收购贝尔斯登的特殊交易，而后紧接着批准了美国银行收购美林证券、富国银行收购美联银行，加速不良资产处置，从而化解了涉险企业的债务风险。2008年7月13日，美联储和美国财政部联合宣布对陷入财务困境的房利美和房地美提供救助，月底更是“无限度”提供“两房”的贷款信用额度。2008年10月，美国出台“问题资产救助计划（TARP）”，使用7000亿美元资金额度购买和担保金融机构问题资产，恢复金融市场稳定。
日本救市失败启示在于政策犹豫、反应较慢、力度不足。止血政策方面，1年后才开始调降贴现率。91年7月起日央行才开始对贴现率从6%的高点调降，直至94年4月下调至1.0%，一定程度释放购房需求。输血政策方面，5年后才开始动用财政资金化解房企巨债问题。直至95年，日本政府才动用6850亿日元解决 “住专”巨债风险，但遭到在野党、民众强烈抵制，仅解决了住专11%的债权，债务风险进一步恶化。与我国的扩增量政策不同，日本希望通过限制供给、去库存以平衡供需关系。90年3月，大藏省发布“土地关联融资总量限制”限制房企、土地融资额度；91年5月出台《平成3年税制改革》提高特别土地持有税税率，抑制日本住宅的供应量、推动了库存去化，楼市短期回暖。
图26：地产危机后，日本股市一蹶不振
来源：wind资讯，华鑫证券研究
日本政府不良资产处置不力，“住专”监管缺位。1993年1月日本政府成立共同债权收购公司，专门收购和处置金融机构的不良资产，其力度和效用远不如美国，导致日本银行不良资产处置过慢且持续累积；“住专”因为并未在90年发布的“土地关联融资总量限制”监管行列，其在房地产市场的贷款发放不减反增，导致银行的坏账率持续上升。加上日本老龄少子化日趋严重，地产行情复苏动力不足，人口下降叠加老龄少子化进一步压降了日本房地产需求。
鉴于国内目前严峻的地产形势，对比美国、日本对抗地产危机的历史经验，总结得出地产救市要快、狠、准：
第一是快：地产危机辨识要及时，政策速度要快，减少决策摩擦。
第二是狠：救市力度要强。美国密集出台了宽货币、降房贷利率、化居民债务风险、税收优惠等止血政策稳定居民需求、化企业债务风险等输血政策宽房企信用，助力地产出清企稳。
当前中国“止血-输血-增量”三部曲组合发力。止血方面（居民端稳需求），降息降准、降首付比例、降房贷利率、调二套房认购标准和普宅标准、放松地方限购政策等一系列政策组合拳稳定居民端需求、助力地产行业止跌企稳。输血方面（企业端助融资），助力房企融资、地方政府“收储”政策等。增量方面（供给端扩增量），探索地产新模式。
第三要准：化解企业端债务风险是政策重心和基调。回顾美国在2008年的地产政策重心就是通过提供贷款支持、出台“问题资产救助计划（TARP）”等政策加速不良资产处理，化解房企、银行债务风险，从而遏制了地产危机的传导风险。而日本则是在前期因为道德风险放弃救助涉险企业，使得1997年至1998年间多家大型银行相继破产，地产危机进一步传导至金融市场，最终陷入了“失去的十年”。
03
专家观点
招联金融首席研究员，复旦大学金融研究院兼职研究员董希淼：首付比例和利率政策下限调整对增量住房会体现明显效果；新增的再贷款工具聚焦于支持市场消化存量房产，是有效盘活存量市场的关键。从推动房贷利率市场化的角度看，当前不失为一个较好的时间窗口，经济恢复向好的态势不断增强，各方面对房地产供求关系发生重大变化有更深认识，进一步优化政策是顺势而为。
仲量联行大中华区首席经济学家兼研究部总监庞溟：央行优化住房信贷政策的基本思路没有改变，促进房地产市场平稳健康发展、满足市场刚性和改善性需求是政策把握的重点。不同阶段设计和实施既体现延续性，又结合形势要求强化针对性调节，政策力度逐步加大。
中泰证券首席经济学家李迅雷：当前房地产市场低迷，作为购买主体的居民部门在缩表，如果这个时候希望居民部门加杠杆，估计效果不佳。因为居民和企业部门的投资行为总是顺周期的，只有政府才能做到逆周期。比较好的办法是降息和财政资金入场，降息幅度越大，入场规模越大，效果越好。
红塔证券副总裁、首席经济学家李奇霖：目前只有6个城市还没有放开限购，可能会导致未来中国的房地产市场出现分化。具有很好的医疗资源、教育资源的一些城市，就业机会多的一些城市，它可能会对这些三四线城市有一个泄洪效应。对未来很多三四线城市而言，未来去库存可能会成为一个主要矛盾。
长城证券首席经济学家汪毅：看好本轮地产去库存带来的投资机会，如果从政府直接购置房产的角度来看，直接利好的将是房地产开发企业，对于大面积爆雷预期的减弱将有助于这些上市公司在PB端的修复；如果是从释放市场购买力的角度，我们认为率先复苏的指标将会是二手房的成交面积。
作者 | 王国鉴
排版 | 单佳镱
猜你喜欢
金融学术前沿 | 中国央行的利率与期限结构政策金融学术前沿：日本央行加息，影响几何？
金融学术前沿：“老有所养”——探索养老理财新路径
金融学术前沿：解读混合型科创票据
金融学术前沿：低空经济——向天空要GDP
金融学术前沿：地缘政治中的危与机——从红海危机谈起
往期回顾