高房价的秘密
本文要点：
房地产市场的需求端，主导力量是生产率引力，人口流向城市当中生产率更高的工业和服务业部门；对服务类需求提升引致的居住消费升级、住房抵押贷款的普及和家庭小型化对住房需求增长的影响日渐扩大。债务主导型的金融体系和缺少个人养老金账户强化了房地产的金融资产属性和投资需求。对房地产市场需求端的各种政策管制在特定时间内限制了房地产需求。
房地产市场的供给端，主导力量是住宅土地供给，特大城市都市圈的基础设施和公共服务配套不到位制约了特大城市的住房供给改善。保障房建设增加了整体房地产市场的供给，分布与人口流向不一致。
开发商对市场预期更加谨慎，在房地产市场集中度提升的共同作用下，囤地囤房不再流行，加快周转成为主流，这有助于压平房地产投资和价格波动幅度。
房住不炒，立足点是发展权益类资本市场和个人养老金，降低房地产的金融资产投资属性。囤地囤房不再流行的环境下，对开发商贷款的过度限制不仅没有必要，而且会遏制供给和抬高房价。
遏制高房价立足点有三：1）增加特大城市一线城市住宅用地供给；2）提高大都市圈的公共基础设施和公共服务，实现郊区对中心城区的替代；3）对特大城市低收入群体的住房基本保障措施。
以下内容节选自CF40《2019年第三季度宏观政策报告》的专题报告部分，该报告由中国金融四十人论坛(CF40)高级研究员张斌，CF40研究助理张佳佳、钟益执笔。点击文末“阅读原文”获取报告全文。
房地产的宏观经济学（节选）
文 | 张斌
经济结构转型和城市化是房地产需求的首要驱动力。房地产的市场化进程，同时也是经济活动从农业部门向工业和服务业部门快速转移的进程，是城市化高速推进的进程。大量人口从生产率/收入较低的农业部门流向城市中生产率/收入较高的工业和服务业部门，这是个非常典型的经济结构转型过程。在大量人口流入压力下，对住房的需求持续高涨，成为支撑房价上涨最重要的需求因素。Garriga et al. (2017)在一个多部门一般均衡模型中计算了经济结构转型和城市化进程对房价的影响。他们的研究发现在2003-2007和2008-2012两个时期，经济结构转型和城市化分别解释了房价上涨的25%和45%，结构转型和城市化是需求因素当中对房价解释力最强的因素。
图1 1998-2007年农村人口流入增长率与房价增长率的关系
消费升级提升大城市房地产需求。随着收入增长，消费也在持续升级，从最基本的食品和衣着，转向一般制造业商品，再转向人力资本密集型的服务。从制造到服务的转型拐点发生在2012年前后，城镇家庭消费支出结构的明显变化有力地证明了这一点。2005-2012年和2013-2018年各类居民消费支出的平均增速比较当中，服务类支出增速排位显著提升。特别是，医疗保健支出增速从最后一名上升至第一名，教育文化娱乐服务增速排名上升四位。与之形成强烈对比的是，2013-2018年居民在食品、衣着方面的消费支出增速降至最后两位。获得更好服务的方式不是把服务买回家，而是靠近服务，在服务更好的地方买房或者租房才能享受到服务升级。这成为提升房地产需求的另一种重要因素。一个城市的房价和该城市人均公共支出高度相关，更高的人均公共支出意味着更好的公共服务和基础设施，一线城市和省会城市的公共医疗和教育服务较其他城市更好，在这些地区买房获得的不仅是房子本身，更重要的是房子附属更好的公共服务和公共基础设施服务。
图2 200余城市房价与公共服务的关系（2017年）
注：1.地区公共支出为各地区财政支出中“医疗卫生与计划生育支出”与“教育”两项之和；商品房均价=商品房销售额/商品房销售面积。二者均取对数值。
住房抵押贷款支撑了房地产需求。住房抵押贷款的普遍使用成为支撑房地产需求和房价上涨的重要力量。住房抵押贷款越来越被普遍使用，2002-2018年期间，个人住房抵押贷款增量在当年住宅销售额中占比平均达到31%，如果考虑到商业住房贷款首付比例（首付比例首套房20%-35%、二套房30-80%），那么住房抵押贷款增量占当年商品房销售额的比例可能高于60%。根据Garriga et al.（2017）的模型，住房抵押贷款在2003-2007年和2008-2012年期间分别解释了中国房价上涨的14.6%和8%。
图3 2002-2018年住房贷款余额及余额增量在住宅销售额中的占比
家庭结构“小型化”。 在经济不断发展、城市化进程加快、居民收入水平和受教育水平不断提升的背景下，人民的生活方式和观念逐渐发生改变。得益于生活水平提高、医疗及住房等条件持续改善，我国家庭结构正由传统的家长式大家庭转向结构更小的家庭模式，呈现出家庭结构“小型化”趋势。全国31个省（区、市）2000-2017年的平均家户规模都呈现出不同程度的下降，下降范围在0-1人/户区间内。其中，西藏、宁夏、广东、山西、内蒙古、吉林、甘肃、黑龙江、青海等省份的家户规模下降最明显，降幅超过0.6人/户。截至2017年，上海、黑龙江、浙江、北京、辽宁等14个省（市）平均家户规模低于全国平均水平（3.03人/户）。整体上看，全国平均家户规模由2000年的3.46人/户下降至2017年的3.03人/户，家庭结构趋于小型化、微型化。一方面影响了户型等住房产品结构；另一方面，在人口增长的背景下，家庭结构“小型化”增加了总家庭户数，而住房需求又是以家庭为单位，总家庭户数的增加会增加住房总需求。
图4 31省（区、市）2000-2017年平均家户规模变化情况
债务主导型金融体系和缺少长期金融投资工具助长了房地产投资需求。债务主导型金融体系增加了房地产的投资属性。支撑债务主导型金融体系的重要元素是抵押品，而房地产是天然的抵押品。债务主导型的经济体当中，以银行为代表的金融机构普遍使用房地产作为抵押品，并因此提升了全社会对于房地产的投资偏好Glaeser（2017）。中国是典型的债务主导型金融体系，金融机构也普遍使用土地和房地产作为抵押品，这大幅提升了房地产的投资属性，增加了对房地产的需求。
房地产成为家庭养老和保险的替代金融投资工具。随着居民部门金融财富水平提高，财富的配置方式也会发生变化，中国也不例外。中国居民部门快速增长的金融财富不再满足于仅以低风险/低收益的银行存款的持有方式。更高的金融资产水平上，居民部门愿意持有更高风险/高收益组合的金融投资产品，愿意持有长期、带有养老和保险功能的金融投资产品。但是这些金融服务需求得不到满足。对金融资产的需求转向房地产投资。房地产成为替代金融资产作为高风险/高收益金融投资产品，或者养老和保险金融投资产品的替代投资工具。根据西南财大的《中国家庭金融资产配置风险报告》，房地产在中国家庭资产的占比达到六成以上。与此形成对比，美国家庭的房地产在全部家庭资产中的占比只有中国家庭的一半。
为了遏制房价上涨也出台了众多遏制需求的政策。住房贷款政策是被频繁使用的房地产需求调控政策。2010-2014年，住房信贷政策收紧，“合理引导住房消费抑制投资投机性购房需求”，加大差别化信贷政策执行力度。2010年最低首付款比例不能低于30%；二套房贷款最低首付比例为50%，2011年提高至60%，同时贷款利率不得低于基准利率的1.1倍。2014年以来，住房信贷政策略微放松，2015年非限购城市的首套房贷最低首付比例降至25%，2016年各地可下浮5%。总的来说，通过影响购房者获得贷款的难易程度、购房所需金融杠杆的大小和贷款的资金成本来调节需求。
除了贷款政策外，限购也是对中心城市坚持“住房不炒”的补充政策。由北京在2010年首次提出并实践，通过对家庭购房套数进行限制，引导住房需求回归理性。还有针对个人的税收政策。个人购买住房时需要缴纳契税、转让时需要缴纳个人所得税等相关税费。在2010年，为了“合理引导住房消费，抑制投资、投机性购房需求”《国务院办公厅关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》（国办发〔2010〕4号）要求实施差别化的住房税收政策，严格执行个人购买普通住房与非普通住房、首次购房与非首次购房的差别税收政策。
一线城市人均新增住宅供地最少，对房价的影响最突出。中国土地一级市场由地方政府垄断，其对供地数量和供地方式具有绝对控制。尽管从土地到住房存在一定开发周期，导致土地供给与住房供给在短期内存在一定时滞，但拉长时间来看供地数量仍直接决定住房供给数量。供地越少，相应住房供应数量越少，推动房价上涨。根据Garriga et al.（2017）的估算，土地供给在2003-2007年和2008-2012年期间分别解释了房价上涨的32%和38%，不仅是供给因素中解释房价上涨最大的因素，也是包括房地产商进入成本、抵押贷款、生产率等在内的所有供求因素中解释力最大的因素。
一线城市的住宅土地供应紧张，对房价影响最突出；二三线城市住宅土地供应有显著差异，总体而言需求端因素对房价影响更突出。我们用2009-2018年平均新增住宅土地面积除以常住人口反映该城市的新增住宅供地强度。北上深等特大城市住宅供地强度最低，人均新增住宅供地面积不足10平米。二线城市新增住宅供地强度有非常大的差异，从人均新增住宅供地面积不足10平米的福州、西宁，到接近30平米的武汉、沈阳、沈阳和乌鲁木齐。三线城市新增住宅供地强度也有显著差异，从不足5平米到超过30平米不等。北上广深四个城市的住宅供地强度和房价是非常明显的负相关，新增住宅供地更多对应于更低的房价；二线城市住宅供地强度和房价之间相关关系模糊，并非住宅供地不影响房价，而是前文指出的那样还有其他众多因素会影响房价，在城市竞争当中二线城市的发展命运有显著差异，对房地产的需求和房价带来的显著差异；三线城市住宅供地强度和房价之间相关关系同样也比较模糊，需求端因素对房价的影响可能更加突出。
图5 2009-2018年平均人均供地面积与房价的关系
注：1.人均供地面积为城市土地供应面积/常住人口2009-2018年均值，房价为各城市商品房平均价格对数值2009-2018年的均值。
保障性住房增加住房供给。1995年《国家安居工程实施方案》出台是我国保障房发展的起点。经过20多年的发展，现在已初步建立针对中低收入人群、住房困难的家庭，包括公租房、经济适用房等在内的保障性住房体系，还对棚户区改造提出了特别要求。1994-2017年，全国共建设廉租住房、经济适用住房等保障性住房1000多万套。。2010年中央经济工作会议指出，要加快推进住房保障体系建设，加大保障性安居工程建设力度，加快棚户区和农村危房改造，大力发展公共租赁住房，逐步形成符合国情的保障性住房体系和商品房体系。2011-2018年，保障房信贷支持力度保持较大力度，从2011年末的0.34万亿上升至2018年末的4.32万亿，每年平均增长43%。保障性住房的分布与新建商品住房分布和人口流动分布有明显区别，根据能获得数据的2010-2011年保障房建设情况来看，保障房集中在新疆、黑龙江、安徽、江苏、浙江等几个省份；中南部地区，尤其是珠三角地区保障房建设很低。
图6 33省（区、市）安居工程土地供应情况
房地产开发商贷款有助于提高供给，遏制房价上涨。为了遏制土地炒作和囤积土地，防范土地开发环节的市场风险，监管部门要求开发商必须“项目四证齐全、企业资本金达到30%、开发商二级以上资质”才有资格获得贷款。这些措施在特定阶段内起到了遏制投机的目的，但是拉长时间来看对遏制了住宅供应，助长了房价。我们关于房价的回归模型中显示，对开放商的开发贷款与住房价格显著负相关，开发贷款下降直接带来新增住宅供给下降，加剧房价上涨。
房地产开发商对市场预期的改变和市场结构变化，压平了房地产市场波动。2016年以来，房地产的周期性波动特征有了显著变化，商品房价格波幅和新开工波幅较以前都有明显收窄。2000.1-2015.12期间反映房地产投资的新开工面积同比增速标准差为20.1%，2016.1-2019.8期间为3.7%；2011.1-2015.12期间70个大中城市新建商品房价格增速标准差为4.7%，2016.1-2019.8期间为2.2%。
图7 房屋新开工面积及住宅价格同比增速
房地产开发商的土地和住宅库存显著下降。2014年以前土地成交面积持续大幅高于销售面积，2014年以后土地成交面积与销售面积差距明显收窄，说明房地产商消化前期土地库存，过去的囤地行为大大收敛，甚至是在消化过去的囤地。2014年以前房地产销售面积与新开工面积上下交错，2014年以后新开工面积显著大幅低于销售面积。如果2014年之前那个阶段意味着房地产商还有一定库存，后面阶段则是去库存，房地产商的库存持续下降并处于较低水平。
图8 2008-2018年住宅销售面积、土地成交面积和新开工面积
注：为了便于比较，三个指标的初始值都定义为100（2008年=100）。
房地产市场周期钝化和低库存现象的背后可能来自于两方面的原因。一是房地产开发商对土地和房地产市场持续上涨的预期发生变化，对未来的销售和价格不像房地产高速增长时期那么乐观，对囤积土地或者现房的收益预期降低。二是房地产商的市场集中度有了快速提升。2014年全国前10名和前100名的房地产企业市场占有率分别为16.9%和37.8%，2018年分别上升到了26.9%和66.7%。与中小房地产企业相比，大型房地产企业更多靠流量盈利，强调缩短开发周期和提升周转率，持有土地和未销售现房的时间缩短。这两方面变化的共同作用下，在房地产市场景气的时候，房地产开发商因为预期不是非常乐观，拿地和新开工的热情也不会太高；在房地产市场不景气的时候，因为库存压力相对较小且企业经营较为稳健，拿地和新开工的热情也不会太差。相对稳定的预期和住房供给，对平抑价格波动也起到了帮助。
需求与供给中的合理和不合理成分
遏制房价过快上涨需要落实在对房地产需求和供给的调整。房地产需求和供给背后，有合理的成分，也有亟待改进的成分。房地产的各种需求当中，主导方是市场力量，是收入增长和结构转型的自发力量，其中也包含了有待改进的力量。在债务主导的金融体系和缺乏个人养老金体系的共同作用下，房地产被赋予了过度的金融资产属性。对房地产的各种需求调控措施当中，有些政策起到了防范金融风险、遏制房地产投机的作用；有些政策抑制了短期需求但是积累了房地产市场上更大的供求压力，加剧了房地产市场波动。
房地产的各种供给当中，政府发挥了更加突出的作用。一线城市住宅用地供应的下降，以及一线城市都市圈建设中基础设施和公共服务配套滞后，造成一线城市房价过高且得不到遏制。新的市场环境下，对开发商的融资限制不利于对住房的新增供给，对房价形成新的压力。保障房建设与人口流向不匹配，存在改善空间。
附：媒体问答